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从2001年以来,我国债券市场出现了以嵌入期权方式为主的债券衍生品种,市场机构对于上述品种的定价交易普遍存在模糊性,而且由于距该类品种的期权执行日时间尚久,在实际交易中,投资机构忽略了上述产品的价值。为此,有必要对上述每一类型的债券进行分析。
发行人选择权债券(或投资人选择权债券)品种
CALLABLE品种是发行人选择权债券,是指发行人有权利在计划赎回日按照面值赎回该类品种,因此该类债券的实际存续期存在不确定性。
而对于发行人是否会选择赎回该类品种的判断主要是由以下两个因素所决定。首先目前市场收益率曲线中所隐含的远期收益率状况；其次是该类品种后续票息附加值的高低(假设发行主体不执行赎回权利)。如果两者相比,前者高于后者,则基本可以判断出发行主体不会行使上述赎回权利,该类品种更加向长期限收益率靠拢,反之则向短期限收益率靠拢。
远期收益率与后续期间票息的比较是该类品种定价的关键因素。同样对于近期中国银行与中国建设银行陆续发行的次级金融债品种,由于其后续加点数达到280个基点,所以可以基本认定发行人会在5年后采用赎回策略,其收益率更趋近于5年期品种。
而从简单定价角度来看,PUTTABLE品种与CALLABLE品种是相仿的。PUT?鄄TABLE品种是投资人选择权债券,是指投资人有权利在计划回售日按照面值将该类品种卖还给发行主体,从实际操作角度来看,投资人卖还与否依然是借助于远期利率与票息的高低比较来判断,在目前市况下,所发行的6只PUTTABLE品种收益率更倾向于向短期限靠拢。而新近发行的040211债券(附延期选择权债券),其本质是一只5年期、计划回售年份在3年之后的PUTTABLE品种。从发行市场定价来看,目前该类品种的发行收益率基本上与短期(指投资者会执行回售权利)固息品种一致,这实际在某种程度上是低估了PUTTABLE品种的内在价值。
上述分析更多从实际交易角度出发,如果从更为严密的理论角度来看,对于该类期权产品的定价,主要采用的是国际上较为流行的"二叉树法"或"B-S"模型,但是上述方法的运用要求当前市场的成熟条件较高,具有大量的历史数据来估计诸如波动率等参数指标,而这些条件对于刚起步不久,历史经验与资料相对有限的中国银行间债券市场来说,是可望而不可及的,而且上述方法运算较为复杂,即使是一些相关软件计算,也存在着诸多的不尽如人意之处。而且从国家开发银行设计的产品来看,发行日距期权执行日尚存较长的时期,投资者对于长期利率的走势难以形成有效预期,期权的避险功能在短期内无法得到发挥,导致投资机构对其定价较为模糊,预计随着时间向计划赎回日逐步推进,该类品种的期权价值会得以体现,投资机构对于类似品种会形成追捧。
本息拆离品种
从2002年开始,国家开发银行发行本息可拆离债券(严格意义上来说,本息拆离债券是一级发行市场的概念范畴,进入流通市场后,为零息债券)。以较具代表性的14期金融债为例,国开行作出了如下规定:结算成员自行选择是否进行本息拆离,结算成员持有的该期债券一旦拆分,不再复原。
从设计初衷来看,债券本息分离后所形成的零息债券是一种重要的市场工具。多期本息分离债券的出现可以方便地构建出即期收益率曲线,为产品的定价提供了工具。同时长期品种的发行困难现象也可以借助发行可本息拆离债券得以缓解,如果市场机构对于不同期限的零息债券品种需求较大,则可能会对长期附息债券品种形成追捧,有效降低发行利率。而且从二级市场交易角度来看,由于零息债券的组合价值与附息债券的价值可能会存在差异,这将会导致机构套利交易的产生,但是套利的实现,需要附息债券的分拆与零息债券的重整可以顺畅进行。从目前国开行的要求来看,一旦机构要求对附息品种进行拆离,则将不再复原,这无疑堵塞了套利交易的一方渠道。而且从该品种上市以来的交易情况看,并没有如预期般产生机构热烈追捧的情况,对于分拆出来的零息债券,交投状况非常清淡,没有发挥出形成即期收益率曲线的任务,这除了上述套利渠道不畅通的因素在起作用外,还与所衍生出的零息债券的发行量较小有密切关系。
以020214债券为例,其中02021401至02021409这九只品种的发行量仅为3.63亿元,从市场交易情况来看,每笔成交量不足千万,交易机构为了满足交易需求,需要寻找众多交易对手,无形中也耗费了不少成本,这也压制了该类品种的交易。上述困难也造成了第二只本息可拆离债券020219在发行后,很少有机构进行分拆申请,截至目前没有相应零息品种的交易出现。
从定价原理来说,零息债券品种的收益率定位不仅要考察市场即期收益率曲线,而且还要参考到期收益率曲线的变化,在收益率曲线呈现倾斜向上的正常状态时,市场即期收益率曲线要略高于到期收益率曲线,这也是利用本息分离债券形成套利操作的理论基础。
债券创新品种分类概览(上)
发行人选择权债券(CALLABLE)
代码 发行量 期限 计划赎回年份 后续加点数 前期票息(%) 偿还次序
020206 100亿元 10年 2007 120 2.1466 在其他债券之后
0202150 100亿元 10年 2007 130 3.2939 在其他债券之后
0202180 100亿元 10年 2007 130 3.3 在其他债券之后
0302020 200亿元 10年 2008 130 2.87 在其他债券之后
0302130 200亿元 10年 2008 130 2.77 在其他债券之后
投资人选择权债券(PUTTABLE)
代码 发行量 期限 计划回售年份 发行人是否保留增发权利 票息(%)
010220 100亿元 10年 2006 是 3
020205 100亿元 20年 2012 是 2.65(每年两次)
0302150 100亿元 10年 2008 是 2.77
0302160 100亿元 20年 2013 是 3.14(每年两次)
0402020 200亿元 10年 2009 是 3.51
040211 200亿元 3年 2007(附延期选择权) 是 4.2
本息拆离品种
代码 发行量 特征 票息(%)
020214 100亿元 可以进行本息拆离交易即按照每笔付息和最终 3.63
的本金偿还分拆为11只单笔的零息债券每笔分拆
出来的零息债券都具有单独的代码可以作为独立
的债券进行交易和持有
020219 150亿元 可以进行本息拆离交易即按照每笔付息和最终 3.4
的本金偿还分拆为8只单笔的零息债券每笔分拆
出来的零息债券都具有单独的代码可以作为独立
的债券进行交易和持有
(上海证券报 中国银行交易中心(上海) 董德志)
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