短期市场利率将重新定位

　　今年二月份以来，银行间市场资金始终处于较为充裕的状态，货币市场利率一路走低，特别是3月17日央行将超额存款准备金利率下调至0.99％后，银行间短期资金的收益率重心进一步下移，货币市场资金的宽裕以及市场利率的低位运行亦成为推动债券市场持续上涨的强大动力之一，导致整个收益率曲线的下移及扁平化。

　　随着四大国有银行的股份制改造以及银行业全面开放的临近，提高资本充足率成为商 业银行的燃眉之急，由于资本金的补充渠道有限，控制信贷规模和增加低风险资产比重成为比较现实的方式，因此商业银行对贷款的投放热情和力度大大减弱，使得大量富裕资金集中在银行间市场，投资于国债、金融债、央行票据以及回购拆借等，带动了货币市场和债券市场整体利率水平的走低。

　　超储率将决定短期利率

　　未来商业银行还有可能面对超额准备金利率的进一步下调，超额准备金利率可以说是银行间短期资金的收益率底线，或者说是银行间短期资金的基准利率，因此超额准备金利率的下调将使得短期资金利率失去支撑。我们可以借助Vasice　k　模型分析某些短期品种与其利差的走势特征，选取最具代表性的7天回购利率R007，将1999年6月25日以来R007与超储利率作差后的数据作为样本，每隔一周选取一个数据，共选取293个样本数据，对离散Vasice　k　模型进行参数估计。

　　从模型的分析结果看，相应系数拟合度达81％，一定程度上表明超额准备金利率确实在很长时间内担负着银行间基准利率的角色。通过模型，我们得到利差的长期平均值为0.34％，表明R007与超储利率的利差的平均水平在0.34％左右，如果不是，将向该水平回归。以现在的超额准备金利率看，7天回购利率应回复到1.33％左右的水平。另外也可以预测R007将在两周左右回复到1.20％左右的水平，但回复到1.33％需要较长的时间，而且这种趋势可能被超额准备金利率的再次下滑打破。进一步看，如果超额准备金利率降到零，则7天回购利率的平均水平将在0.34％左右，这也意味着如果超额准备金利率仍作为基准利率的话，在其逐步下调的过程中，银行间市场的短期利率也会逐步下移。

　　短期利率重新定位

　　在目前背景下，商业银行需要重新审视超额准备金利率的基准地位。尽管提高资本充足率是各大商业银行近期的重要目标，而且投资渠道缺乏的现状短时间内难以扭转，但商业银行不可能长期漠视经营效益问题。

　　存款的增加使得商业银行的可用资金增加，可以用于贷款投放，获得较大的利差，但同时占用较多的资本金并带来一定的信用风险和流动性风险；增量资金也可以匹配用于短期债券或其它银行间投资品种，从而减少资本金占用，但同时也带来收益的大幅减低，因此商业银行需要在两者之间取得一定的平衡，形成一定的配比。如果超额准备金利率进一步下调，收益空间将加速收窄，资金的逐利本质有可能会促使拥有垄断地位的机构重新对短期利率进行定价，而不是放任利率的一味下行，在缺乏新的基准利率的情况下，可供定价的依据将主要来自于自身的负债成本。另外，过低的利率有可能掩藏较大的系统性风险，政策当局也可能对过低的利率进行干预，这在投资渠道逐渐打通的过程中也是必要的。

　　从最近7天回购利率的走势看，从谷底时的1.08％逐渐回升到目前的1.17％，已经超过最新发行的3个月央行票据的利率。这种回升很难从当前的资金面及预期中得到解释，但通过上面的分析，我们可以将这种回升理解成向上述模型平均值的回复(在超额准备金利率维持现状的情况下)，亦可以理解成向新的定价中枢回归。而未来短期利率到底怎么走，让我们拭目以待。