可转换债券与股市间协整性分析

　　当前国内证券市场缺乏卖空机制，系统性风险在国内证券市场中扮演着重要的角色。可转换债券作为国内一种较为新型金融衍生产品，其与股票市场波动密切相关，但又表现出与股票完全不同的风险收益特征。投资者能够利用现有上市公司对外发行的可转债的这些独特性，使资产组合收益提高，系统风险有效地降低。

　　可转债、股票和股指的收益率关系

　　1、数据来源和处理

　　为了能比较客观和全面的研究交易所可转换债券与股票市场之间的关系，本文随机选取的原始数据分别来源于沪、深两个交易所可转债的涨跌幅、收盘价、成交量和成交额，时间段选取为其发行之日至2004年12月31日(剔除股权分置改革对研究的影响)。基础股票和股票指数的时间序列及时间段对应于可转债。原始数据来源于证券之星，其中，所选取可转债、股票和股指的收益率均采用对数收益率。

　　2、可转债与股票协整性检验及分析

　　如果可转债、基础股票交易历史数据的时间序列之间，存在某种能够反映它们之间长期稳定的比例关系，这种关系就是协整性关系。协整检验就是对可转债、基础股票交易历史数据的时间序列波动长期均衡关系进行的检验，本文采用具有更强检验能力的Johansen(1995)协整似然比方法。

　　对上述历史交易数据进行协整分析检验，检验结果表明除国电转债外，其它可转债的收盘价与基础股票、股指的收盘价三者之间，以及转债收盘价分别与基础股票和股指的收盘价之间的统计量值低于显著水平为5%的临界值，因此不能拒绝没有协整矩阵的零假设，这说明了可转债收盘价、基础股票和股指的收盘价之间并没有形成长期均衡关系。

　　而其它的统计量均高于临界值，这也表明了可转债的涨跌幅、收益率、成交量和成交额分别与基础股票和股指对应的同类时间序列之间存在一种长期均衡关系，有着某种必然联系。而对国电转债来说，收盘价和基础股价之间有某种必然联系，而与上证指数之间则不存在长期均衡关系。它的其它统计量均高于临界值，表明国电转债的涨跌幅和收益率分别与基础股票和上证指数之间也有着一种长期均衡关系。

　　可转债、股票价量波动因果检验及分析

　　当可转债、基础股票交易历史数据等多个时间序列的变化呈现某种趋势时，如果它们这种变化之间存在长期均衡关系，Granger-causality检验可以进一步识别时间序列的因果关系。因此，本文采用此方法对上述历史交易数据进行了更为深入的研究，检验结果表明上证所的云天化的基础股收盘价的波动在一定程度上会造成转债价格波动。反之，对云天化而言，通过检验结果的数据表明基础股涨跌幅和收益率波动不是引起云化转债的股涨跌幅和收益率波动的直接原因。云天化和云化转债的成交额之间互为动因，但它们成交量的检验统计量则表现出它们相互之间并非是对方的直接波动原因。

　　国电电力的涨跌幅、收盘价和收益率的时间序列波动没有引起转债的波动检验统计量的概率值分别为0.00010，3.9E-05，0.00016，表明国电电力的价格及其衍生出来的指标涨跌幅和收益率的波动直接影响着国电转债对应指标的波动。反之，国电转债的这些指标波动也直接影响着国电电力对应指标的波动。同时，检验结果还表明，除收益率外，上证指数行情的波动也会直接引起国电转债交易行情发生变化。

　　深交所燕京啤酒整个交易行情变化是燕京转债交易行情变化的直接原因。除涨跌幅外，燕京转债行情波动同时也会直接影响到燕京啤酒行情。此外，深证综指既不是燕京转债也不是华西转债交易行情波动的直接原因。

　　结论

　　通过对目前可转债和股市关系的实证分析，可以得到以下结论：

　　第一，理论上可转债价与基础股价之间难以形成长期稳定的关系

　　从理论上来说，如果基础股票股价持续下跌，可转债下跌的空间则十分有限，同时转债还有修正条款的保护；而如果基础股价上涨，可转债内嵌的股票看涨期权则会被执行，从而获得较大的利润。由此可见，理论上可转债价与基础股价之间是难以形成长期稳定的关系。从本文实证分析结论来看，沪深两市的可转债收盘价和基础股、股指收盘价之间基本上不存在长期均衡关系。但可转债收益却和基础股、股指收益之间存在长期均衡关系。因此，从资产组合管理的角度，可转债完全可以作为抗风险品种，加入由基础股构成的组合便可使投资组合优化，在风险锁定的条件下博取高收益。

　　当前，股权分置改革成为影响股市和转债市场的最大因素，伴随着股市的持续下跌，转债市场也呈现出较大的波动。对于转债而言，尽管有些转债价格受到影响较小如偏债型转债，但由于转债收益和基础股收益间存在长期均衡关系，转债持有人收益也会因为基础股股权分置改革的实施，而受到很大影响。因此，不论是拥有偏债型还是偏股型转债的上市公司在解决股权分置时，都应考虑转债持有人利益。对于投资者来说，由于转债和基础股之间存在着上述关系，在股权分置中进行投资更应该选好投资品种，把握好投资机会和策略。

　　第二，基础股交易行情的变化是可转债行情变化的直接原因

　　一定范围内，是可以直接借助基础股的分析和交易对可转债进行分析，并指导其具体投资。但由于可转债价格和基础股价之间不具有长期稳定的关系，因此，可转债还应采用适用于其自身的方法进行定价投资。在股改期间，转债定价还需要结合其发行的上市公司的股权方案进行修正，由于上市公司的对价方案会直接影响到基础股价和转债内涵期权价值。一般来说，转债的投资价值是受损的，这是因为转债内涵期权价值下降所造成的。而这种下降又主要是因为：1、股权分置不修正转股价条款，使得转债期权价值贬损；2、发行公司股价最终会因自然除权而降低，股价与转股价的差价变大。如果没有触发修正条款，或已经触发修正条款，但没有触及回售条款，上市公司不愿意修正转股价，转股的可能性和收益预期都会降低。

　　第三，对单个转债行情的分析应把握其自身内在因素的变化

　　在一定程度上，股指行情走势反映了国家经济、政策等宏观环境的变化。它与可转债密切的关系，表明市场上的各类信息，尤其是能影响基础股的信息也会不同程度地影响到单个可转债交易行情的变化。但从Granger因果关系分析，结果表明通常股指行情变化并不能直接引起转债行情的变化，因此对单个转债行情的分析更应该把握其自身内在因素的变化。（来源：上海证券报）