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3月16日人行宣布下调超额准备金利率至0.99%之后，银行间7天回购利率连续下行，这种走势应该说是意料之中的。但是考虑到7天回购利率对货币市场其他短期利率具有引导作用，并会影响到投资者短期融资成本，因此对未来7天期回购利率走势判断就显得非常有意义了。
在目前超额率较高的背景下，下调超额准备金利率对于货币市场的影响主要来自两方
面：一是资金效应，二是利率效应。
从资金效应来看，商业银行流动性管理要求储备资金安排要满足安全性、流定性和收益性的原则，即主要强调流动性和安全性，对收益率的要求相对偏低。因此储备资金主要用于存放中央银行(超额准备金)、购买短期国债、回购或者同业拆借和库存现金等。由于我国商业银行尤其是四大行网点较多，情况较为复杂；资金结算制度还没有完全电子化，现金支付结算手段中现金比重较大，对于备付要求较高；商业银行资产质量还有待进一步提高等因素，因此商业银行会采取相对稳健的做法，不会因为超额准备金利率下调大幅降低超额准备金比重。但是由于目前超额准备金规模较大，利率下调的挤出效应哪怕很小，由于庞大的基数，都会产生较大的规模效应。2月末，人民币各项存款余额为24.88万亿元，如果按照超额准备金率为4%计算，超额准备金大约有1万亿元左右，如果释放资金占超储部分的10%，那就意味着可释放资金达到了1000亿元。这部分资金主要流向是短期债券、回购利率和同业拆借利率。
目前短期国债规模较小，流动性较强的国债目前只有010405、010411和010502等，规模较小，无法满足商业银行新的增量需求，因此商业银行对于其他产品例如短期金融债、央票的需求量将明显增加，从而缩小了央票等与国债的利差。本周二公开市场操作结果显示，1年期央票收益率降低到2.197%，与1年期国债的利差由60bp以上缩小到15bp左右。资金另一个重要的渠道就是进行回购或者同业拆借，大量逆回购资金的出现无疑会引起利率水平的下降。
从利率效应来看，超额准备金利率下调至0.99%，对于短期货币市场利率更多的将起到影子价格的作用，即由于机会成本降低了，货币市场利率有下行的动力，但是这与具体下浮的水平，或者说回购利率的新的均衡位置并没有非常明显的关系。2003年12月21日下调超额准备金利率(由1.89%下调至1.62%)，由于年末资金面相对紧张，无论是回购利率还是同业拆借利率都基本没有反应；2004年10月28日央行升息27bp，导致了短期回购利率短期内上升了20多bp，但是之后受到资金面宽裕的影响，回购利率很快恢复到下降趋势中，这种趋势基本持续到今年3月份。本次政策调整后，基本消除了对短期利率的人为限制，这时回购利率作为资金价格主要受到资金供求关系影响。目前回购利率延续了下跌趋势，其中资金面过于宽裕无疑是主要原因。
本次自政策出台之后，回购利率大幅下降，这种变化可以看作是对调整超额准备金利率的直接反应，但是目前的水平是否是新的均衡点呢?
对于7天回购利率的底部，一种极限的判断是，回购利率的底部受其影子价格即超额准备金利率决定。本周三央行7天正回购利率只有1.02%，仅高于超额准备金利率3bp，应该是回购利率的底部了；也有人认为应该是略高于商业银行的经营成本(申万研究所初步估计可能在1.2%-1.4%)，目前银行间7天期回购利率也基本是略高于该水平。
无论市场底部在哪里，这更多是短期的现象，而且它的具体位置主要受到短期资金面的影响。目前由于资金面过于宽裕，缺乏必要的投资渠道，因此目前的收益率水平很可能是低于均衡水平的。国内外诸多研究也表明，受到消息事件的影响、市场冲击等因素影响，短期回购利率的动态变动并不是一种连续的密集变化，而是带有跳跃效应。目前回购利率的大幅下跌同样反映了这种跳跃效应。随着债券供给、信贷规模逐渐增加以及未来可能的宏观政策操作，目前短期内过于宽松的资金面可能会发生变化，回购利率也有可能逐渐上升，恢复到较为均衡的水平。如果说去年回购利率大多时间在2.0%以上，那么未来的均衡水平很可能是1.80%附近。上海证券报中信证券杨辉
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