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最近，关于美国长期国债走势的讨论不绝于耳，尽管美联储连续多次升息，但是长期利率不升反降。从美国金融市场利率波动历史上看，长期利率无视货币政策指标利率的持续上升而连续走低的现象极为罕见。一般来说，市场认为，美国长期债券收益率下降的原因主要有两个：一是债券市场投资者对美国当前经济增长状况心存疑虑，通货膨胀预期持续走低，这在一定程度上限制了未来短期利率的上调空间。市场普遍预期在通货膨胀保持控制的前提下，联邦基金利率上升过程将是渐进的、可控的；二是需求旺盛。这主要来自于中国、日本
为首的亚洲央行随着外汇储备的大幅增加，加大了对美国长期国债的需求量，由此带动收益率走低。
尽管我们不能够由此说明美国长期债券利率走低是合理的。但是，从短期来看，这种现象的出现至少表明长期债券收益率的变动主要还是受到市场预期和债券供求关系影响的。
长期债券收益率下降的现象不仅出现在美国，中国市场同样出现了这一幕。今年第一期中行次级债(10＋5发行人选择权)收益率只有5.18%；2月25日财政部今年第一期10年期国债中标利率4.44%，低于二级市场收益率约30个基点，也明显低于市场预期。不管未来该债如何走向，至少从短期来看，在此收益率下，市场需求是非常旺盛的。
长债定价影响因素分析
由此我们需要讨论的是未来我国长期债券收益率变动的问题。我们分析也主要从两方面来看，一是债券供求；二是市场化因素。
(一)供求矛盾是主要矛盾。
从债券供求角度来看，随着今年长期建设性国债发行规模缩减，大约为800亿元，而其他金融类发债主体考虑到融资成本问题，长期债券发行规模可能会明显缩减；企业债发行总体规模有限，因此市场目前普遍预期今年长期债券供给将会非常有限。从需求角度来看，长期债券的需求主体相对单一并且稳定，主要是寿险公司。目前我国寿险保费收入自2000年以来保持高速增长，2004年尽管增长率有所下降，为6.81%，但是从绝对量来看，寿险保费为2851.30亿元，增加了181.82亿元。
从整体来看，寿险保费收入保持较高的增长趋势还没有发生改变。而且对于保险公司而言，配置策略取决于以下原则：一是期限匹配原则；二是收益--成本匹配原则。只要满足了这些要求，在可投资品种有限的背景下，尽可能获得更多额度是战术性问题。由于一方面国债投资收益率较高，另一方面国债一级市场的规模优势高于二级市场，因此在一级市场抢筹一直是保险公司的策略，也由此导致了一级市场收益率明显低于二级市场。
(二)市场因素与长期债券定价的相关分析。
由于目前7年期债券作为长期债券的基准券，流动性较强，因此我们重点以7年期跨市场债券作为分析对象。一般来说，除了供求关系外，影响长期债券收益率的主要因素有物价指数(CPI)、货币供应量、利率变动等因素。
1.相关分析表明，CPI变动与7年期债券收益率的相关系数达到了0.887。这一关系不仅反映在长期债券上，从2003年以来债券收益率变动情况来看，尽管升息27BP，而且从直观来看，资金面阶段性紧张加大了收益率调整的力度。但是从根本上来看，收益率大幅上升的主要因素是物价发生了根本性的变化，即由通货紧缩变为通货膨胀。如果实际收益率要求大致稳定，必然结果是名义利率上升。因此尽管随后资金面宽松，收益率始终达不到原来的水平。
2.货币供应量变动与7年期国债收益率相关性分析。我们取M2作为货币供应量的代表，实证表明，2003年-2004年货币供应量(M2)与7年期国债相关性达到了0.80，弹性系数为-0.275%。
3.短期利率与7年期国债利率相关分析。实证分析表明，银行间7天回购利率与7年期国债相关性较低，只有0.118，而91天回购利率的相关性为0.485，因此我们采用91天回购利率作为分析变量。
4.1年期储蓄存款利率变动与7年期国债利率相关性分析。理论上，1年期存款利率变动将会引起中长期债券的变动，但是2003年-2004年两者的相关系数为0.47。相关度较低的可能原因有：第一，这一期限1年期利率变动较小，而且变动频率较低；第二，目前1年期存款利率为官定利率，与上述其他市场化利率相比，变动存在不确定性。
综合上述分析，我们发现，与7年期国债相关性由高到低的变量依次是物价指数、货币供应量、91天回购利率和1年期存款利率。从回归分析来看，上述因素揭示了长期债券90%以上的变动原因。因此我们的结论是应高度关注物价、货币供应量以及利率的变化。
对未来长债收益率变动的判断
未来几个月，随着中长期债券例如7年期跨市场国债、次级债以及企业债等发行量增加，保险公司在投标时将会平衡投资收益和投资规模的关系，因此在投资策略上可能不会像年初这么激进；从二级市场投资来看，跟踪未来债券市场变化，选择更为有利的投资时点也是保险公司操作的必然策略。由此可以判断，未来由于保险公司主动性投资引致收益率继续大幅下降的可能性不大。
目前市场收益率达到了4.3%以下的较低水平，应该说这反映了可能的所有利好消息，其中包括1月份CPI偏低、资金面极其充裕、债券供给不足等众多利好因素。未来的市场环境更多的是向另一方面发展。例如，根据目前的市场预期，今年物价整体应该在3.0%-3.5%左右，而且可能出现的情况是下半年价格上涨幅度要高于上半年；这就意味着未来CPI对债券收益率的影响可能会逐渐显现；从资金面来看，未来随着信贷规模增加以及公开市场操作对冲外汇占款力度的增强，资金面可能会相对紧张；从利率变动角度来看，研究表明今年支持升息的因素甚至多于2004年，今年尤其是下半年升息的可能性还是很大的。这些因素对收益率构成了相当大的负面影响。
因此对于长期债券收益率变动方向来看，一方面，考虑到今年宏观经济变化的复杂性要低于2004年，因此预期混乱的程度要低于去年；物价等变动可能小于去年，因此升息的幅度不会太大；投资者经历了2003年和2004年学习过程，投资更为理性，因此今年长期债券收益率很可能要低于2004年；另一方面，对于债券市场来说，随着政策可能的变化以及CPI的逐步升高，长期债券收益率可能会呈现回升。因此，今年年初的收益率很可能是全年相对较低的水平。随后收益率可能会经历震荡攀升的过程。我们估计今年7年期收益率可能会在4.20%-4.60%的区间内运行。这就意味着当前长期债券定位处于相对降低的水平，投资风险值得高度关注。上海证券报 中信证券(资讯 行情 论坛) 杨辉
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