央行和市场都陷入两难局面

　　农业银行 胡艳

　　目前，货币市场利率走势令人关注。央行公开市场操作再次调整发行品种和期限，同时短期融资利率与央票发行利率走势背离，折射出了当前利率水平下，市场调控者和主要资金运用者都面临的两难矛盾。

　　本周二，央行公开市场操作仅发行100亿元1年期央行票据和200亿元28天正回购品种。考虑到本周到期央行票据和正回购达到620亿元，因此央行公开市场操作力度明显低于市场预期，这直接导致了1年期央票中标利率再次下跌至1.45%，较上周下降了14个基点，比二级市场同期限品种回落了12个基点左右，也再次创下了1年期央票的最低收益率。同时，28天正回购品种利率小幅回落3个基点，为1.04%。在央票利率创下新低的同时，市场短期融资利率仍然保持住了上升态势，目前7天和1天加权回购利率分别约为1.16%和1.13%，较6月下旬的最低点回升了约7-8个基点。

　　短期融资利率和央票利率都是当前市场资金供需状况的体现，但目前却走出了迥异的态势，这正反映出了以存款类机构为代表的主要资金运用机构，在资金运用效率和运用收益上难以兼顾的两难处境。一方面，目前商业银行的融出资金收益基本都低于平均负债成本，并且由于市场融资利率与银行体系内实际同业存款利率等存在较大利差，这也加大了其他机构运用银行资金进行套利的可能。因此，资金融出机构运用谈判优势和一定的引导能力，推动融资利率有限回升具有合理性；但另一方面，宽松备付水平下的资金运用压力和狭窄的运用渠道，使得公开市场成为了商业银行消化富裕资金最重要的途径之一，资金运用效率的要求使得央票发行利率面临下行压力。但在持续宽松的货币环境下，两个短期利率间走势的背离幅度将比较有限。

　　除了资金运用机构外，央行公开市场操作实际上也面临着数量目标与利率目标左右为难的局面。央行上周四增加发行了半年期正回购品种，发行品种和操作次数的增加、以及资金回笼期限的拉长，似乎表明央行有收缩流动性的意向，但持续温和的资金回笼力度显示这种猜测缺乏依据。

　　如果增加操作品种并不主要为了加大回笼量，那其意图主要在哪呢？半年期品种发行有助于减轻公开市场回笼期限短期化后面临的资金滚动到期压力。由于28天正回购品种在一个月后将到期，在对冲到期资金、并且对冲新增外汇占款的情况下，意味着每月到期正回购量将呈滚动放大状态。以3季度为例，当前7、8、9月到期资金分别为671亿元、1502亿元和2370亿元，同时各月还面临着对冲新增外汇占款1500亿元左右。以目前28天回购品种的发行量和回笼资金占比估算，届时8、9月份单月到期资金量可能到3000亿元以上。滚动扩大的到期资金量将加大公开市场调控难度和市场波动。因此，发行半年期品种、适度拉长回笼期限有利于减轻央行对冲压力。

　　另外，为何增加发行182天正回购品种、而不是同期限央行票据呢？个人认为，对利率因素的考虑更有可能。相较于发行央行票据而言，由于正回购品种的非流动性，其发行对二级市场短期利率的冲击有限。这表明，虽然当前公开市场操作以宽松的数量调控目标为首要，并允许短期利率大幅度下行，但仍希望减缓货币市场利率继续下行的冲击。目前对经济后期存在下行趋势的讨论，使得货币政策调控的压力比较大。从7月后期来看，主要经济金融数据将陆续公布，一个值得关注的现象是，主要数据间的分歧性可能加大。季末因素推高存贷款增速水平存在可能，而同时包括CPI在内的其他主要经济数据预计仍将有利于市场，这种分歧将增加债券市场调整的可能。