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农业银行资金交易中心 胡艳本
周二，1年期央行票据中标利率再创年内新低，仅为1.52%，较上周再次大幅下行了33个基点。在周一新发行1年期国债中标利率1.42%的带动下，本期央行票据收益的下行本在预期之中，但下行幅度之大又的确出乎意料。这成为了自央行3月末下调超储利率、5月末停发3年期央行票据以来，央票收益率的第3次跳水式下行。同时，本次公开市场发行的200亿28天
正回购品种的收益率为1.04%，较上周小幅下降了1个基点。
资金形势宽松和6月份到期的债券、央票资产量大，导致金融机构资金运用压力进一步增强，是推动1年期收益水平再度下行的首要原因。根据5月份金融数据估算，5月末金融体系的超额备付率约为3.9%，较4月末上升了0.5个百分点左右，其中国有商业银行备付水平的上升尤为明显。并且在6月份剩余的半个月内，还将有1288亿元的央票、国债和金融债将陆续到期，这使得金融机构近期资金运用的迫切性增强。而与此同时，本期仅100亿元的央票发行量和由此引发的市场对近期公开市场保持怎样货币回笼力度的疑问，都加剧了当前的供需矛盾，短期利率继续下行难以避免。
从央行角度来看，近期公开市场操作在品种、期限和数量上的调整及其所暗含的调控意图也是需要关注的。公开市场操作暂停发行3年期央行票据、恢复发行28天正回购品种，并且28天正回购品种的单周发行量均保持在200亿元，基本上等同于之前3年期品种的单周发行量，这使得当前的货币回笼中有2/3的比例是3个月(含)以内的短期期限，这种调整显示出公开市场操作回笼货币的短期化趋向。而造成这种趋向变化的主要原因可能有以下两点:一是控制利率风险，虽然目前公开市场操作在关注数量目标的同时，几乎没有余力来兼顾利率目标，但这并不表明央行认同当前的中短期利率水平。目前公开市场操作已经成为金融机构、特别是商业银行进行资产运用的最主要渠道之一，随着中短期利率的持续下行，商业银行持有大量的低收益资产(甚至低于成本)，这存在明显的利率风险。在这种情况下央行主动缩短货币回笼期限，使商业银行持有的低收益资产的期限也缩短，有助于控制这一风险；第二个原因可能是增强后期调控的灵活性。如果基于这样的理解，那么有两个结论可以得出:第一，央行并不认同当前的短期利率水平，只是目前没有余力调控这一目标；第二，在数量目标和利率目标难以兼顾的情况下，央行不太可能在近期内恢复发行3年期央行票据，货币回笼的短期化特征还将持续。
从5月份的经济金融数据来看，有三个方面的特征值得关注:一是货币信贷增长仍看不到显著回升的可能。5月份新增贷款量处于低位，商业银行的存贷比率也再次创下新低，显示银行”惜贷”心理仍然严重。货币方面，虽然M1同比增速较上月提高了0.4个百分点，但其主要原因是由于5月份人民币升值预期下企业结汇大量增长，导致企业存款量激增，从而推高M1，这一短期原因不能保证后期M1仍能维持这样的增速。并且从M2和M1同比增速差继续扩大的趋势来看，”宽货币、紧信贷”的现象仍未改善；二是经济后期下行压力加大。虽然贸易顺差在5月份再次创下年内最高，但在贸易摩擦加剧的情况下，出口能否继续保持这样的强劲态势存在疑问，而同时进口增长的持续减弱，显示国内需求明显下降；从消费数据来看，剔除物价因素后社会消费品零售总额增长平缓，以这样的增速来看，希望其承担起对经济增长的更大贡献，不太现实。此外，从我国历史数据来看，货币信贷增长对经济的滞后影响一般在半年左右，因此从去年7月份开始持续处于低位的货币信贷增速对后期经济会有怎样的影响，应当值得关注。三是物价压力进一步缓解，并且上游产品和下游产品间的价格变动差异也在减弱。
宏观经济面对债市仍保持强劲的支持，虽然不确定因素使得债市存在调整压力，但支持债市继续上行的动力似乎更加强劲。然而即使对后期债市保持乐观，目前利率结构中的几个现象还是需要警惕:一是货币市场利率持续大幅度下行缺乏坚实基础，一旦资金形势稍有变化，短期利率存在回调的可能；二是信用产品间的利差水平显著缩小，目前1年期央票和国债品种间的利差仅为10-15个基点，3年期央票与国债收益一度倒挂；三是市场利率与存贷款基准利率间差异变化。目前债券品种收益较同期限贷款收益低2-3个百分点，3年期以下国债品种的票面收益已低于同期限存款利率。虽然市场机制的不健全，使得我国市场利率与管制利率间的互动并不直接，但随着金融市场改革和利率市场化的推进，其互动效果必将影响中后期的利率水平。
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