外部环境持续宽松 央票利率回升幅度减弱

　　农业银行 胡艳

　　近期公开市场央票收益水平的持续小幅回升，带动目前二级市场3个月和1年期央票收益水平较前期最低点均回升了10个基点左右。在市场资金面形势没有明显变化的情况下，央票收益水平回升空间还有多大，值得关注。

　　本周二，公开市场操作继续加大货币回笼规模，新发行1年期央行票据150亿元、28天正回购品种200亿元，考虑本周到期资金100亿元，因此当期已净回笼基础货币250亿元，估计全周的货币净回笼量将在350亿元-450亿元之间；从利率水平来看，央票收益率继续回升，但回升幅度小于上周。其中，1年期央行票据的收益率为1.636%，略高于同期二级市场的同期限品种，比上周公开市场收益率回升了3个基点。28天正回购品种加权中标利率1.08%，较上周回升了5个基点。与此同时，反映市场短期资金面状况的7-21天回购利率仍然保持低位平稳，各期限调整幅度在2个基点以内，并且1-3个月的中期回购利率还呈现下行的态势，显示当前资金状况仍然宽松。

　　在市场资金局面没有明显变化的情况下，后期央票利率回升空间还有多大呢？从影响央票利率水平的最主要因素——公开市场操作来看，虽然近两周公开市场操作的货币回笼力度上升，但这并不意味着公开市场操作目标的改变。作为宣示中央银行货币政策的窗口，公开市场操作必须服从于当前货币政策取向，而目前持续偏低的信贷增速和明显缓和的物价上涨压力，使得当前宽松货币的政策取向成为必然。因此，即使公开市场操作近期回笼力度上升，也应是在保持宽松货币环境基本原则上的操作，这使得央票利率水平缺乏大幅度回升的必要基础。

　　此外，当前内外部均衡调控对货币政策的影响也值得关注。根据克鲁格曼的三元悖论，本国货币政策的独立性、汇率的稳定性和资本的流动性三个目标不能兼顾。也就是说，一国为了维持稳定的汇率，要么实行资本管制，以牺牲资本的流动性将影响汇率波动的经济因素消除；要么通过货币政策——主要是利率的提高与降低，以牺牲货币政策的独立性为代价调节外汇供求，维持汇率稳定。而我国目前处于资本管制逐渐放宽、固定汇率机制面临改革的关键时期，央行正承担着稳定外界的汇率调整预期、以便为人民币汇率形成机制改革创造有利环境的重要任务，这使得当前的利率水平需要服从于内外均衡调控的整体利益。

　　当然，从需求方来看，随着前期货币市场利率的大幅度走低，使得3个月到1年期央票利率均明显低于商业银行同期限负债品种的成本，并且也与回购利率形成倒挂。这促使以商业银行为主力的资金运用机构需要在资金运用的效率性和收益性上寻求更合理的平衡，从而使得资金运用的迫切性相对减弱，有助于短期利率水平的小幅度回升。

　　本周，交易所和银行间债券市场再次出现了回调局面，其中5-7年期跨市场中期债券的下跌幅度偏大。而在调整的同时，交易所和银行间市场的成交量均呈收缩状态，表明市场观望气氛浓郁。在债券市场价格持续攀升的状况下，市场机构谨慎心态的加强和获利减仓的压力，都使得债券市场在高位水平上的小幅波动调整的频次将会增加，这也是考验市场机构趋势判断和机会把握能力的时候。按照惯例，7月中旬国务院将召开例行的经济工作会议，分析1-2季度经济金融形势、并确定后期的政策取向。目前从各方面经济金融数据来看，需要保持比较稳定的政策面，以观察经济运行的趋势，这也将为中期债券市场运行创造宽松的外部环境。