货币政策独立性增强 明年债市投资机会继续向好

　　货币政策独立性可望增强，有更多的条件和空间来调控货币市场利率明年债市投资机会继续向好

　　长江证券固定收益部 李晓昌

　　物价保持温和走势

　　2005年的的物价指数双降，PPI和CPI“剪刀差”有所降低。展望2006年，从物价总的变化趋势来看，2006年难以出现大幅上涨的趋势，将延续2005年温和的走势。

　　分析认为，明年拉动价格水平向上的主要因素有：宏观经济保持稳定较快增长，政策性调价因素导致基础产品和服务价格上涨，国际主要商品(石油)价格居高不下，劳动力价格刚性上涨。

　　从未来抑制价格水平上涨的重要因素来看，市场供大于求的格局仍将持续，食品价格有回落趋势，汽车机电产品价格下降，

人民币升值抑制价格上升等。尤其是以粮食为代表的食品价格稳中略降对CPI的影响不容忽视，由于当前粮食最低收购价仍低于粮食集贸市场价格，粮价还有下降的空间。因此我们认为，2006年的物价走势整体上仍然将延续2005年温和形势，既不会有很严重的通胀，也不会出现通货紧缩。

　　货币政策独立性将增强

　　央行2005年5月份以来在本币公开市场上不完全冲销外汇占款的操作策略是导致广义货币供应量超常增长的主要原因，这样的操作策略通过压低货币市场利率从而缩小热钱的套利空间，而金融监控力度的加强和银行改革进程的加快导致商业银行资本充足率约束强化，从而引起商业银行的“慎贷”倾向。

人民币汇率改革的渐进性和商业银行自律机制的形成将造成“宽货币紧信贷”现象的中期化。

　　2006年的货币政策总体上仍然是“稳健的”，为配合汇改的顺利推进，支持信贷的合理增长，公开市场操作总体上仍然将是不完全对冲的操作。预计M2的增长率目标将比2005略高，将为18%-20%。主要原因有三，首先，国有商业银行的改制上市是2006年的首要任务。为确保上市目标的实现，央行有必要保持一个适度宽松的货币环境。其次，为配合汇改的顺利推进，抑制“热钱”对人民币的投机，有必要维持一个较低的货币市场利率。第三，为推进利率市场化改革，超额准备金利率有降为零的可能。

　　2006年公开市场操作的基调为不完全对冲，兼顾阶段性的市场利率水平的调控。从做市商制度和货币掉期操作的推出看，汇率形成的市场化程度可望提高，央行有机会逐步将更多的升值压力转嫁给市场，这样，货币政策的独立性也可望稍有增加，并有更多的条件和空间来调控货币市场利率。

　　债券融资比重有望提高

　　2005年中国债券市场的债券供给总量约35000亿元。其中国债、央行票据、金融债占了绝大部分比重。尽管企业短期融资券全年的发行量约1200亿元，企业债额度共约1100亿元，但合计占全年债券发行量的比例仍然只有不到10%。

　　由于央行提出大力发展直接融资，预计2006年的企业债券融资市场将有突破性的增长。特别是在

股票市场的股权融资由于股权分置改革而陷入“冰冻”状态下，企业的融资在商业银行“慎贷”的背景下，企业融资将主要依赖于发行短期融资券、中期融资券、企业债。预计2006年中国债券市场的供给总量将达到40000亿元，其中企业债务融资的占比将达到15%以上。

　　另外短期融资券自央行于2005年5月颁布相关法规后，获得了迅猛的发展。除大型国企外，民营企业也开始加入筹资者的行列。继今年推出短期融资券后，央行在推动企业加大直接融资力度方面将再出新招：多个资产支持中期票据方案已经上报到央行，首个资产支持中期票据项目极有可能在年底正式亮相。一旦资产支持中期票据大规模推广，现有的企业债将自然而然地受到较大冲击，整个企业融资格局都将会发生较大变化。

　　资产支持中期票据属于资产证券化的范畴，是发债人以各种应收账款、分期付款等资产为抵押而发行的一种商业票据。它与现有的短期融资券比较类似，但与短期融资券被限制在一年期以内最大不同的是，资产支持中期票据则是在银行间市场获得期限更长的融资渠道。资产支持中期票据期限均是在1年以上，最长期限可以达到10年。从这个意义上看，央行通过金融创新的形式实际上是突破了短期融资券在发行期限上的限制。毫无疑问，这对于企业的吸引力还是相当大的。

　　机构债券配置需求增加

　　2005年债券市场的最大买家是四大商业银行，特别是在债券市场出现调整的10月份。从2006年的债券市场需求结构来看，我们认为主要买家仍然是国有商业银行。由于货币供给偏松，而宏观经济减速，企业的信用风险加大，其他银行机构的资产配置行为将与国有商业银行的行为趋同。

　　另外，保险机构需求也将随保费的增长而将有较大增长。由于明年将有债券基金新发，因此也将增加对债券，特别是短期债券的需求。而投机类机构投资者，则由于股票市场的投资机会不大，将会在债券市场上跟随趋势进行操作。从存量的角度看，对整个债券市场的需求影响不大，但从流量的角度看，将对债券市场的需求产生阶段性、临时性的冲击。

　　根据上面我们对2006年债券市场的基本面、货币政策取向、公司债券市场创新等的判断，我们认为，2006年债券市场虽然不太可能继续2005年的单边上涨行情，但2006的债券市场的投资价值和投资机会仍然是比较大的。