明年债券市场面临多重变数 通胀压力不容忽视

　　世纪证券　李虹蓉

　　通胀压力不容忽视

　　尽管2005年PPI、CPI　逐渐走低，但通胀的压力仍然存在。从2005年来看，PPI　向CPI　的传导并不明显，而且由于权重高，食品价格指数对CPI　的影响更大，而2006年CPI走 高也不容忽视。

　　据统计，2005年11月CPI　同比增幅比上月上升0.1%，很大程度就来自粮食价格的上涨(粮食类价格同比增幅比上月上升0.7%)。由于农业生产的不确定性，我们无法预测2006年的食品类价格情况，但从中央“稳定发展粮食生产，促进农民持续增收”的意图来分析，食品类价格下跌的空间将是有限的，由此我们预期2006年CPI有望走高。

　　加息可能性不能排除

　　2005年的货币政策是以

汇率改革为导向的，为了汇改顺利实施，遏制境外热钱的冲击，央行采取了低利率手段，通过下调超额准备金利率拉低了货币市场利率，货币供应量在一定程度上沦为货币政策的次要指标。

　　接近年底，在汇改平稳进展和美元不断加息的气氛中，央行通过公开市场操作发出了抬高货币市场利率的信号，货币市场利率相应有所上升。

　　2006年在汇改走上轨道和国内经济结构性调整的大环境下，货币政策可能是一种谨慎的相机而为，在这个过程中，利率市场化也必然会有所推进，在央行继续公开市场操作的过程中，其他调控手段也会有发挥机会，不过2006年上半年延续2005年下半年货币政策的可能较大。

　　首先是加息。2005年下半年央行已经产生对通胀的担心，过低的市场利率也令央行一度发出关于长债风险的警示，但出于为汇改让道，对利率的干预并不激烈。随着汇改进程的顺利进行，央行维持市场低利率的必要性将逐渐转淡。利率手段将有可能再度使用，2006年下半年如有必要不排除央行加息的可能。

　　其次，下调超额准备金利率。2005年上半年，央行将金融机构的超额准备金利率由1.62%下调至0.99%，直接导致大量资金涌向货币市场，拉低了货币市场利率，这配合了2005年的低利率策略。下调超额准备金利率是央行推进利率市场化的重要步骤，超额准备金利率降至零是利率市场化的趋势所在。

　　市场收益率将回升

　　2005年7　月央行启动汇改后，随着货币市场利差拉开后，热钱流入的压力有所缓解，目前市场对人民币的升值预期在3%左右。随着2006年央行进一步扩大人民币对美元汇率的浮动区间，可以预期这将为两国利差收窄提供了空间，可供央行调控的货币市场利率空间也将相应扩展，央行货币政策可以更灵活，货币市场利率的波动可能比2005年更频。

　　2005年汇率因素在很大程度上左右了国内的利率水平，保持利差、抑制热钱投机是央行汇改中货币策略。之后随着美元的逐步升息，中美两国的货币市场利率差距也随之拉大，央行适时拉高了货币市场利率。因此，2006年美元利率和

人民币升值预期在一定程度上仍会影响货币市场利率。

　　2005年央行对低利率的需要和CPI的走低配合，债券市场在2005年大部分时间内保持了单边上涨的走势，收益率也逐步走低。之后在央行的干预下，各期限收益率水平有所回升。比较年内收益率高、低值，交易所市场3年期以上收益率平均下降200BP，3年以内平均下降145BP，而银行间市场则是7年期收益率下降最多，达到230BP，两端的收益率下降略少。

　　市场操作仍需谨慎

　　2005年的债市上涨有资金的推动，也有CPI走低的因素，从前面的分析看，2006年的较长一段市场，央行将仍会维持相对低的市场利率，市场资金面的宽裕仍是可期的。并且根据市场整体状况，目前尚看不到CPI即将明显走高的迹象，这也为债市保持较低收益率水平提供了条件。

　　我们认为，2006年上半年的较长一段时间，债券收益率会维持2005年末的收益率水平区间，下限应不会超过2005年10月的收益率水平低点。但下半年随着经济格局的演变，债市波动可能加大。