短期回调有限 长期趋势未改

　　近一周以来，一、二级市场今年首次出现背离走势，一级市场利率走低，二级市场利率上升。一级市场收益率下滑过快，未得到二级市场认可，反倒引发二级市场部分券商资金的撤出。笔者认为，此次调整只是短期现象，基本面并无太大变化，在技术性回吐压力逐步减弱的情况下，债市有望重新走稳。

　　心理因素主导技术回调

　　上周今年7期国债以1.58%低位中标，反映出一级市场的资金充沛状况，但随后，二级市场尤其是交易所债券价格出现向下修正，反映出一级市场与二级市场定价出现偏差。这与今年前几期国债低位中标助推二级市场走高形成了鲜明对比。

　　一级市场拉动二级市场的行情是否到头?拐点是否已经出现?笔者认为并不尽然，这次二级市场收益率并未跟随一级市场收益率一起下滑，更多体现的是一级市场下滑速度超出二级市场的预期。短期来看，相当于利好出尽而引发技术性获利回吐的效果，市场需要一段时间予以消化与调整。而待宏观数据明确之后，债市有望重新明确走势。

　　基本面仍无大碍

　　从基本面数据来看，支持债券强势的基本面仍然比较乐观。

　　最新公布的宏观数据显示消费价格指数与生产价格指数双双下滑；贷存比继续下降，人民币贷存比与本外币合计贷存比均保持了今年1月份以来连续下滑的趋势，而且从贷存比率的下降速率来看，有加速趋势，下降幅度之快，仅次于2004年6月的下滑速度；从外汇占款数量来看，6月份绝对数值仍处于较高水平；外汇储备继续保持增长趋势；固定投资有轻微反弹。

　　总的看来，支持债市走好的宏观因素未发生大的变化，有轻微反弹的固投数据与信贷数据并不能体现趋势，仍需进一步观察。

　　从国债的总体供需来看，依然支持国债总体走好。从供给来看，财政部披露下半年国债供应量大约为4100亿元左右，在三季度发行计划中，主要集中在二年以下短期品种，7年中期债只有一期安排。中期债由于供给稀缺，有望成为抢手品种。反倒是短期债券品种由于结构性供给调整，以及对短期资金流动的敏感性，出现一些风险。从其他竞争型债券类产品来看，短期融资券与资产证券化品种只能处于初期推行阶段，规模上与制度上仍有很大限制。短期内无法对国债市场形成太大冲击。从债券需求来看，一方面商业银行为满足巴塞尔协议的8%资本充足率，仍然面临惜贷与国债等无风险资产的购入压力。而为补充四大行冲资本充足率，央行也已动用了相当于6000多亿人民币的外汇储备，而这些资金中的部分资金将伴随商业银行改革进入债市，这将会是一个长期持续的过程，可能持续2-3年。另一方面，6月末，全部金融机构超额储备率为3.72%，长期看，商业银行超储率仍有较大下降空间，这部分资金当中有相当一部分要进入债市。另外，保险公司的持债比率也在不断加大，根据保费20%的增速推算，按现在的国债持有比例，保险公司下半年需求至少在800亿元左右。

　　综合考虑，债券的需求仍然会持续高速增长，下半年国债发行仍有望延续供不应求的状态。

　　作者：江南信托固定收益部 陈锋