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陈锋
在当前的人民币汇率问题上，日元的“广场协议”被很多媒体与经济学家引用并作为参考，但笔者认为有失妥当。原因是“广场协议”中日元的升值情形与当前人民币所面临的升值压力有很大不同：当时是美国高利率，美元走强，美国要求其他货币一起升值，分担强势美元的压力；而当前人民币的升值压力，很大程度上是来源于美元的贬值。不同的原因，
会导致完全不同的结果。
笔者认为：1971~1973年间的“尼克松冲击”对中国汇率体制更有参考意义，当时的外部环境与政策选择更符合当前情况。
1971年，由于越南战争，美国面临巨额贸易赤字，1971年的贸易赤字从1970年的顺差26.03亿美元变为逆差22.6亿美元，1972年的逆差进一步扩大到了64.16亿美元。美元面临巨大的贬值压力。同时由于北非政治局势动荡以及1973年的石油禁运，油价不断上涨。
相反，日本与联邦德国经济快速发展，竞争力增强，经常账户大量盈余。为应对由于美元面临的贬值压力以及本国经济快速增长带来的升值压力，上世纪60年代末开始，日本政府采取放宽进口限制、放松资本流出管制的措施，减缓日元的升值压力，但效果均不明显。1971年8月5日，由于美元的持续贬值压力，当时的美国总统尼克松被迫宣布中止美元与黄金的固定兑换比率，并加征10%进口税率。这被称为“尼克松冲击”。之后美元大幅贬值，日本政府在短暂抵制后，放开日元汇率。日元汇率从1971年的1美元兑310多日元升至1973年的1美元兑280日元左右，升幅度约12%。
“尼克松冲击”时日元面临的情形和中国当前面临的情形有多处类似：
第一、同样是因为美元贬值而带来的汇率重估压力。从2000年起，美元兑欧元贬值幅度超过33%。
第二、同样面临外部冲击，1973年由于石油禁运，油价大幅上涨。油价2003年末开始上涨，进入2005年，很多时间稳定在50美元上方，客观上加大了短期的通胀压力。
第三、政府同样采用了各种措施减缓升值压力，包括放松资本流出管制，采用紧缩政策为经济降温。中国政府采用了各种措施来缓解升值压力：央行票据的发行、三年期央票的创新、企业加大海外投资力度、筹划发行企业融资券等等。
在利率的选择上，当时的日本犯了巨大的错误。为应对升值压力，日本1969年将贴现率从5.84%提高到6.25%,采用了紧缩的政策，但却无法阻止日元升值压力，客观上，反倒加剧了升值压力。随后几年，随着石油危机的发生，恶性通货膨胀出现，日本消费价格指数迅速攀升，1974年一度达到24%。日本的历史证明，利率的大幅调整加剧了经济泡沫形成与并加速了泡沫的破裂。
日本留给中国的教训就是：在升值压力下，货币供应量非常难以控制，这种条件下，应该尽量保证利率的稳定性。在遭遇外部冲击下，利率调整并不能治本，也非优先之选择，最终的汇率调整不可避免。
总的来讲，升值前的低息环境是不可避免的。低息的环境对于减缓升值的压力，有一定的作用，但必须警惕由此而带来的泡沫，尽可能避免长期低息环境而形成的泡沫压力。
结合中国当前的情况，有一点与日本当时有所不同。中国金融市场的行政措施与利率的非完全市场化可以暂时弱化利率变化对经济的冲击，但长期来看，随着中国银行体系的改革与利率市场化的进程的加速，利率对经济运行的作用将不断强化，而汇率的调整、利率的市场化回归将成为必然。在汇率调整进程中，应尽可能避免日本当时的利率政策失误，在美元贬值、本币升值压力下，切不可寄希望于大幅加息来抑制经济过热，这只能加大本币的升值压力；也不可通过大幅减息来对冲货币升值带来的紧缩压力，这只能加大泡沫形成的风险。在这种环境下，汇率为本、利率为表。在保持利率基本稳定的前提下，推进汇率制度改革才为上策。
(作者为江南金融研究所研究员，不代表本报观点)
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