美元被高估 人民币随美元贬值弊多于利

  　分析美元汇率水平与其“均衡汇率”的差异程度，我们认为美元目前被高估15-20%。美元将在今后两年内贬值。在中国现有汇率政策下，美元贬值从表面上看将提升国内出口产品的国际竞争力，但事实上，人民币名义有效汇率的下降可能招致主要贸易伙伴更多的贸易制裁；并引发新一轮投机性资本加速流入，导致资产价格泡沫与投资过热；加大通胀压力。

　　 哈继铭/文

     从2002年2月到2004年1月，美元相对于其他主要货币的名义有效汇率已下跌了25%左右(图1)。尽管近年来美元大幅贬值，但美国经常账户赤字却继续扩大，从而引发出两大疑问：美元进一步贬值的可能性及贬值幅度有多大？美元贬值对人民币汇率和中国经济有何影响？

　　美元目前被高估15-20%

　　虽然短期汇率波动极难预测，但在货币的“合理价值水平”基础上仍可以分析出汇率的长期走势。经济学理论与国际经验表明，当某个国家的经常账户赤字达到无法持续的水平时，该国货币的价值就会被高估。过去10年以来，美国经常账户赤字急剧扩大，其占GDP的比例已从1990年1.5%上升到2004年的5%以上。与主要贸易伙伴相比，美国强劲的经济增长与美元的升值导致上世纪90年代后期及近年来美国经常账户赤字严重(图2)。上世纪90年代，美国股票市场的巨额资本流入弥补了经常账户赤字，但近年来资本流入已主要转向美国政府债券。相当一部分流入美国的资本来自亚洲国家。近年来，这些国家经常账户出现大量盈余。

　　通过对美元“均衡汇率(FEER)”的分析，我们发现当前美元“实际有效汇率(REER)”被高估15-20%(图3)。美元FEER在上世纪70年代和80年代相对稳定，但90年代逐渐下降，主要原因在于过去10年中美国经常账户赤字急剧上升。 因此，美国需要美元REER贬值，从而使其经常账户恢复均衡。美元REER尽早贬值能使美国经常账户赤字尽快回到可持续的水平，但随着90年代后期大量寻求高额回报的资本涌入美国，美元反而快速升值。近年来，虽然美元已开始贬值，但美国经常账户和财政赤字不仅没有缩小，反而继续上升，目前美国财政赤字占GDP的比例已达5%(图4)。

　　美国经常账户赤字的上升反映了快速上升的政府支出和消费增长推动下美国国内需求的强劲增长，而消费增长的主要驱动因素来自货币和财政激励政策以及房地产价格的上涨带来的财富效应。此外，经常账户赤字的潜在压力还来自于利息支出的变化。美国是一个净债务国，美国经济分析局(Bureau of Economic Analysis)估算，去年美国净债务占GDP24%。虽然美国目前利息收入尚有盈余，但其主要原因在于国外投资者持有大量低息美国政府债券。随着利率上升，利息收入盈余便将下降。粗略计算表明，相对收益率(美国对外债务的利率与对外债权利率之差)每上升一个百分点，美国经常账户赤字就将扩大340亿美元。因此，从长期角度来看，美元被高估的程度更为严重。

　　近期内，美国资产对国际投资者的吸引力开始减弱。财政激励政策的淡出和利率水平的提高将使美国经济增速下降。这些因素将增大美元继续贬值的可能。为降低美元贬值对外汇储备的冲击，一些国家(包括中国)开始减持美国债券，它们外汇储备币种结构的调整将加速美元贬值。

　　人民币跟随美元贬值弊多利少

　　如果人民币继续盯住美元，美元有效汇率贬值15-20%意味着人民币有效汇率将贬值大约10%。人民币贬值幅度小于美元是因为中、美主要贸易伙伴不同。比如，加拿大和墨西哥分别占美国总贸易的20.3%和12.4%，但这两个国家均非中国主要贸易伙伴(附表)。

　　从表面上看，美元贬值将提升中国出口产品的国际竞争力，对中国有利，但事实并非如此简单。

　　第一，人民币名义有效汇率的下降可能招致主要贸易伙伴国家对中国更多的贸易制裁。这些国家实行的贸易保护政策对中国出口带来的负面影响，将大于人民币名义有效汇率下降带来的收益。

　　第二，人民币将面临更大的升值压力。近来人民币非交割的远期合约(NDF)汇率与美元名义有效汇率走势表明，美元贬值的同时人民币升值压力上升(图5)，这将带来又一轮投机性资本流入，导致资产价格泡沫与投资过热，对巩固前期宏观调控的成果极为不利。

　　第三，目前中国通货膨胀压力依然较大，有效汇率的贬值将增添通货膨胀压力。因为货币贬值提高了进口商品的价格，历史数据显示人民币贬值通常会带来消费价格的上升(图6)。国内通货膨胀相对贸易伙伴的上升将抵消人民币随美元贬值对出口竞争力的作用。最后的结果可能是出口竞争力回复如初，而国际反“倾销”对出口造成了沉重的打击。

　　全球化与中国经济的进一步开放已大大削弱了控制资本流动的有效性，而汇率的刚性严重制约了货币政策的有效性(包括货币数量和利率调整)。如果继续坚持目前的汇率政策，美元的贬值对中国可能弊多于利。

　　作者为中国国际金融有限公司研究部首席经济学家。

　　出口民企不畏“升值”畏“制裁”

　　哈继铭、范维维/文

    对苏杭地区一些民营企业的调研从一个侧面显示：人民币升值对中国出口的影响不如想像中那么大，反而贸易“制裁”对出口的打击更为严重。为减轻人民币升值压力，政府今年出台的新的出口退税政策，目前除了加大了企业的生产经营成本，还使一些地区更多地鼓励了加工贸易等不利于资源合理利用的生产方式。

　　升值后产品仍具竞争力，“制裁”影响大

　　苏杭地区出口占GDP的比重很高，原以为汇率的变化对经济的影响应该比较大。但是，当地企业家和地方政府都认为，人民币升值对他们产品出口的影响将远小于发达国家针对我国出口商品的各种贸易保护措施,例如纺织品配额及反“倾销”等政策。

　　我国产品，特别是劳动密集型产业产品，出口价格远低于国际同类产品的价格，因为激烈的国内竞争把出口价格压到了底线。人民币一旦升值，为维持同样的人民币价格底线，我国出口产品的美元价格将有所提高，但由于之前的竞争优势明显，人民币升值之后的价格依然具有国际竞争力。

　　同时，升值带来的原材料进口(人民币)价格的下降将提高利润空间。相反，不升值则可能招致更多的贸易制裁。而一旦遭受“制裁”，众多中小企业也难以组织起来打“洋”官司，即便有能力打官司，也会耗时甚久、影响生产。

　　降低出口退税或扭曲企业生产

　　为了减轻国际上对人民币的升值压力，中央政府从今年起降低了出口退税率，并将超出基数的退税由中央和地方分别负担75%和25%。而地方政府认为出口退税部分由地方负担不合理，理由是企业从外地购入原材料时交付的增值税没有落入本地财政，而企业出口的退税反而要本地财政负担。地方政府退税的拖欠增加了企业的生产成本，并增添了企业运营中现金流的不确定性。我们在苏、杭地区调研时，据当地政府官员介绍，在其他省份，更有甚者一些财力有限的地方已经明确告知当地的出口企业，地方政府不会承担应由他们支付的那部分出口退税。

　　出口退税负担改由中央与地方共同负担还造成了一种特殊的现象：地方政府更鼓励当地出口企业进行加工贸易，原因在于加工贸易“两头在外”，不涉及出口退税的问题，不会对当地财政造成负担。然而，对于绍兴的一些企业来说，某些原料的国内价格却比国际价格低。因此，地方政府单单从减轻当地财政负担为出发点而对加工贸易的鼓励将对企业的生产经营造成一定的扭曲，不利于资源的合理利用。

　　作者分别为中国国际金融有限公司研究部首席经济学家和宏观经济分析师。

　　升值预期增大国际游资套利机会

　　谷纯悦 陈锋/文

    随着中国九年来首次加息，国际上对人民币汇率变革的预期愈加强烈，而且由于中国不同金融市场之间的人为割裂，给流入的大量游资创造了广泛的投机套利机会。

　　加息后升值压力与预期骤然增大

　　10月29日央行加息后，国际上对人民币升值的预期愈加强烈。不可交割人民币一年期远期汇率不断走低，环比加大，外汇占款在11月份很可能突破2500亿元(附图)。受人民币升值预期与压力不断增大影响，周边国家与地区币种出现大幅升值：截至11月22日，日元升值7%以上，新台币与新加坡元升值4%以上。

　　根据非抵补利率平价理论:本国与外国的利差应该等于本国与外国的期望汇率差(国内利率水平=现汇汇率-预期汇率+国外利率水平)。在资金逐利的情况下，投资于两国的回报将趋于平衡。因为中国资本账户目前仍呈现管制状态，进入成本略高。在这种情况下假设进入成本为1%，并且人民币一年内预期升值3%，那么以美国为例，为了减小升值压力，中美一年期存款利差应该保持在200个基点(bp)以上才能适当减缓升值压力。这样的话，中国如果不采取近期韩国与部分香港商业银行降息的办法，那就只有期待美国等主要经济体尽快大幅加息。

　　国际游资套利机会增多

　　中国金融体系内各子金融市场由于人为的割裂，造成资金成本与收益的巨大差距，给国际游资带来了大量的套利机会。以国债市场与银行存款来看，美国国债的收益率因为有政府信用担保，所以比银行存款的收益率要低，而在中国的情况却完全相反(附表)。对于境外投资者，通过投资人民币国债，收益将非常可观：一方面可以坐享中国国债本身较高的收益率；另一方面又可以分享人民币升值带来的收益。在存在此超额收益的前提下，人民币国债将吸引源源不断的外资，并会一直持续到不存在超额收益时为止。

　　所以，国内当务之急应使各子金融市场的资金与收益情况尽量走向无缝连接。应大规模成立由银行发起的债券基金公司，打通银行存款与债券市场收益率倒挂的不合理现象，减弱国际游资进入债券市场套利的收益；加快成立产业基金，执行不同风险与收益评价标准，替代如江浙一带的大规模地下钱庄，促使“体外循环”资金转为金融系统“体内循环”；鼓励跨市场、跨时期的金融创新，拓宽各种理财服务，逐步促进混业经营的发展。另外，还要加强资金来源监管，对不合规外资流入采取罚息等强力惩治，加大其流入成本，构筑一道阻击国际游资进入的防火墙。

　　作者为江南金融研究所投资策略与金融工程部研究员。

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