稳定运行将是债市主基调 5-7年期债券值得关注

　　招商证券 何欣

　　05年上半年，债券市场大幅上涨，收益率曲线整体向下平移150BP之多，短期端极度降低。下半年，债券市场的基本面因素发生扭转的可能性不大，静态分析显示资金的供求基本平衡，动态分析则显示资金供给相当充裕，债券市场仍将维持高位震荡。在对历史数据对比和情景分析的基础上，建议投资人将组合拉长到5－6的水平。

　　经济稳步回落物价运行平稳

　　我们目前对宏观经济的判断是，尽管宏观经济增速连续三个季度维持9％以上，但从需求方分析的宏观经济增长将在未来几个季度内缓步回落，其主要原因是:信贷增速维持低位，企业盈利增速大幅下滑；这两个因素的合力也将减少固定资产投资的资金来源，并加大了未来一段时间固定资产投资回落的可能性。目前仍能支持经济保持高位增长的因素缘于05年以来大幅增长的贸易顺差，从中国的贸易顺差构成来看，北美和欧洲是中国的主要贸易顺差地区，05年美国经济已经开始出现下滑迹象，而欧盟经济更是在走下坡路，对贸易顺差国对其国内产品的替代作用也就更为敏感，采取贸易保护的可能性就更大。此外，年内可能发生的人民币升值问题也将在一定程度上抑制外需。

　　05年前5个月，CPI平均涨幅2.4％，低于市场预期。粮食价格将是左右下半年CPI走势的重要因素，我们不过分看低05年下半年的粮食价格，相比上半年和04年下半年，05年下半年的粮价仍应当是出现反弹，但中央的一系列对农民的扶植政策将对粮价产生向下的拉动力，甚至会导致通缩情况的出现。考虑气候原因和上下游传导因素，我们估计05年非食品价格涨幅为1.5％，则最终的通胀水平将在2.5％的水平。在具体走势上，仍然呈现中间低，两头高的U型走势。

　　资金供给仍将维持宽松

　　05年上半年的货币政策相对平淡，唯一的亮点——3年期票据——也在6月份退出历史舞台。我们认为三年期央票停发，意味央行不再执行类准备金率政策，也标志着央行自03年下半年开始的紧缩货币政策告以终结。从4月份开始，央行公开市场操作货币回笼力度也开始逐渐减少，采取的是不完全对冲的措施。此外，在商业银行审慎信贷的原则下，贷款利率逐渐提高，使为减少贷款需求而提高贷款利率的可能性很小。再有，05年可能性较大的人民币小幅升值也将对国内经济产生紧缩作用，加息的可能性更为渺茫。

　　资金充裕是推动本轮债市快速上涨的主要因素，从静态和动态的角度讲，下半年资金供给仍将维持宽松格局。静态方面，根据商业银行最新的年报数据，商业银行的资本充足率有很大改善，但再度扩张贷款的可能性依然不大，最主要的原因是企业的盈利能力逐渐减弱，商业银行的贷款行为更加审慎，金融体系成为宏观经济事实上的减速器。根据估算，05年下半年债券市场的资金供给总量在5000亿左右。上半年各类债券的发行量合计约为4443.8亿，从历年的发行节奏来看，上下两个半年的比例大概在4:6的水平，按此测算，下半年债券一级市场资金需求量大概在6700亿，如果再考虑部分短期融资券以及资产证券化债券产品，则下半年一级市场资金需求总量大概在7000亿元，剔除到期债券约2200亿的总量，则05年下半年债券一级市场资金需求量在4800亿左右。综上，下半年债市供给和需求基本平衡，不存在资金紧张的情况。

　　从动态角度看，始于05年年初进出口增速的结构性失衡，导致贸易顺差大幅增加，而人民币升值预期的增强又促使企业大量结汇，导致商业银行流动性爆满。如果说始于02年至04年上半年的经济复苏还能够有效的将流入境内的外汇资金导入实体经济，而04年下半年开始，商业银行则把这大量的资金转入了债券市场。经济减速导致内需减弱，加之进口增速反弹可能较弱，而人民币实际有效汇率跟随美元的贬值则继续刺激出口保持高速增长。我们认为美元将在相当长的时期维持弱势，而未来一年内，国内通胀压力下降，会进一步导致实际有效汇率的持续贬值。所以，总体来看，05年下半年贸易顺差大幅减缓的可能性并不大，从动态上保证债市资金供给维持充裕状态。

　　升值对资金供给影响有限

　　下半年，人民币升值的可能性在逐渐增强，升值对资金供给的影响是双方面的。一方面，人民币升值将降低中国产品的出口竞争能力，降低贸易顺差；而另一方面，人民币的小幅升值将成为持续升值的信号，刺激热钱持续投机国内金融市场。根据对历史数据的分析，人民币实际有效汇率对中国出口的弹性系数为－1.04，即若人民币升值3％，会使目前的出口增速由30％回落到27％的水平，分摊到每个月，贸易顺差会减少36亿人民币，这对目前每个月2000亿左右的外汇占款影响不大。若人民币升值7％，则外币资金流入会减少83亿人民币，冲击仍然较小。若再考虑外币资金套汇行为的对冲效应，总的来讲，05年下半年人民币可能的小幅升值对动态资金供给影响不大。

　　股市的短期扰动难改债券走势

　　交易所的股票和债券市场历来有一定的跷跷板效应，这与资金的分流有很大关系，自5月初股票市场实施股权分置以来，两个市场的短期波动都体现出很强烈的逆向走势。股票市场目前日均成交百亿，而交易所债券市场则在十几亿徘徊，若从债市分流5亿资金对股市固然是杯水车薪，但对债券市场却是不小的打击。不过，同债券市场一样，在制度性的因素影响结束之后，影响股票市场长期走势的依然是宏观经济因素，股市对债市的短期冲击并不能改变其长期走势。

　　根据上述分析，下半年债市仍将保持相对稳定的市场运行。与历史对比，债券市场的绝对收益率水平已经比较低，尤其是5年以下的债券，只有7年及以上期限的债券收益率还高于01－02年通缩时期的收益率。如果以真实利率(债券的名义利率－通胀率)来估算，自2000年迄今，10年期国债的真实收益率水平尚处在可以接受的区间。另外，通过测算，在收益率曲线不发生变换的前提下，6－7年部分的持有期收益率处于较高水平。而通过情景模拟分析，在利率上下波动25个BP和50BP的情况下，7年期及稍低年限债券的收益率在最差的情况下一年的持有期收益率也都是正值。因此，从流动性和可投资性角度，我们建议投资人构建久期在5－6的子弹型组合。