短期央票走势企稳债券涨势不改

　　南京商行 黄艳红

　　周二1年期央票发行收益率的走稳给两周以来谨慎气氛浓厚的二级市场打了一剂强心针，受此影响市场一扫多日以来的阴霾，恢复往日交投活跃的上涨行情。

　　短期收益率平稳调整

　　周二央行通过公开市场操作发行1年期央行票据150亿，参考收益率为1.595％，比上周下降了4.13个基点，超储利率下降造成的资金备付压力仍在，市场对于短期央票的需求依然较为旺盛。同时28天正回购利率为1.07％，比上周下降了1个基点，说明回购利率虽然出现一定反弹，但宽松资金面未发生根本转变。

　　连续两周央行票据发行收益率小幅上移，市场心理面也产生一定的波动，二级市场对于3年以下央行票据收益率要求提高了，对于1年左右的央票的定位在1.8％左右，而3年期央票停发后市场收益率一度出现跌至2.4％附近的情况，但随着市场预期的转变，周一二级市场成交收益率约在2.63％附近。昨日1年央票收益率的下降带来二级市场买盘的活跃，二级市场1年期央票在发行收益率附近也有接盘，3年央票买入收益率报价有所下移。交易所国债市场受此影响也出现了放量上涨。

　　在昨日下午进行的100亿元9月期国开行金融债招标中，参考收益率为1.5089％；超额认购倍数为2.167倍，最低投标价格为98.5元，可见该券较受市场追捧，其中最重要的原因仍是宽松资金面支撑。从持有机构来看，工行、农行、中行、交行持有量居前，占发行量的58.5％。

　　银行间市场回购利率见底反转，7天回购利率仍保持小幅上涨走势，已从前期的1.08％的低点反弹至目前1.14％左右的水平；1天回购利率也反弹至1.15％附近，资金供给方对于回购利率的定价能力提高。根据人民银行月度存贷款的数据推算出月度存贷差的数据，金融机构月度存贷差从04年1月的5万亿增长到上月的7.69万亿，呈现逐步增长的走势，这在贷款增速逐步减缓的背景下说明从银行流入债券市场的资金也呈现增多趋势。由于超储利率下调后对回购利率的走势影响较大，使得回购利率已经低于银行的资金成本，考虑到下半年的资金供需格局，回购利率有小幅反弹的要求。不过总体来看，在“宽货币、紧信贷”的金融运行形势下，回购利率低位运行的格局难以改变。

　　7月公开市场到期量较高，其中央行票据到期1060亿，正回购到期为700亿，总计1760亿，预计本月公开市场操作央行票据的发行量将有所增加。公开市场操作近期回避了一周到期量多、对应央票发行量高，到期量少、央票发行量少的局面，每周公开市场操作量较为平稳。预计公开市场操作仍将继续配合货币政策的调控方向，保证适度的货币供应量，央票发行重点仍将是短期央票和定期正回购操作配合实现对短期利率预期的引导。

　　债市仍有需求支撑

　　由于宏观经济走势中不确定因素的存在，上游价格对下游的传导力度减弱，下半年CPI有望在3％以下的低位运行；房地产、电解铝等过热行业增速放慢、工业企业利润增加值下降、企业亏损额上升，说明经济正在由过热增长向平稳增长过渡。而“宽货币、紧信贷”的矛盾依然十分突出，在资本充足率要求下，银行放贷比较谨慎，固定资产投资的增速有望趋缓。

　　在这种背景下我们认为下半年货币政策保持稳定的可能性较大，升息可能性较小，故短期债券收益率不会出现巨幅的波动。未来经济走势的不确定性也决定了中长期债券收益率大幅上移的可能性也较小；汇率改革的推出存在一定的可能性，但其改革的第一步幅度不会很大。我们判断下半年债市进行深幅调整的可能性较弱，目前短债收益率的调整已进行两周，但总体调整幅度也不大，1年期央票收益率较前期上移幅度在10个基点以内，7月随着公开市场操作量的持续，1年央票收益率仍有波动的可能，调整行情中短期央票的定位也牵动着二级市场3年左右央票和短期金融债收益率的走势。虽然短期债券近期进行了一定的调整，但并未对中期国债的多头行情产生明显影响，中期国债依然十分惜售，主要原因是其收益率适中、流动性好、本月又无中期国债发行。经历了两周的收益率调整后，债市在短期收益率稳定的背景下再获支撑，上涨行情有望得以延续。