回购利率和央票出现背离 债市高位盘整仍将持续

　　南京商行 黄艳红

　　本周二，央行公开市场操作发行1年期央票150亿，其中标收益率为1.6054%，比上周同类品种上升了6个基点；28天正回购操作100亿，利率为1.03%，比上周二下降了1个基点。资金利率走势和央票走势呈现一定的背离，也说明了短期央票收益率有调整的要求。

　　回购利率获得支撑

　　从近期回购利率的走势看，银行间市场回购利率一直处于反复震荡过程，总体仍呈下跌趋势。短期和中长期利率品种上周态势继续下跌，反映市场资金面仍然较为宽裕。从具体品种利率走势看，7天回购品种平均利率为1.106%，较前一周上涨0.7个基点，目前在1.08-1.09%附近震荡盘整，下跌动力不足；1天回购品种平均利率为1.075%，较前一周跌0.7个基点。

　　成交量来看，上周质押式回购7天期回购成交量超过1天回购，成交572笔，成交量1421.65亿元，占总成交量的37%，其次为1天回购，成交228笔，成交量1412.8亿元，占总成交量的36.7%。改变了超储利率下降以来1天回购品种成交量居前的状况，这也说明了短期回购利率下跌空间已经较小，考虑到回购交易的成本影响7天回购优于频繁操作的1天回购，回购利率的止跌盘整走势对于短期现券的收益率也形成支撑，使得现券收益率快速猛烈下跌的动能减弱。

　　现券高位震荡盘整

　　从近期出台的一系列宏观经济和金融运行数据看，债市基本面相对平稳。加上公开市场操作央行票据发行量不增反降和一级市场新债发行收益率大幅下降的带动，资金面的宽松直接推动了现券需求的持续激增，1年期央票已经达到1.5%附近，3年期央票收益率从上周的2.6%下跌到2.45%左右，债券收益率曲线前端快速的下探，更使得相对较高的收益率的中期国债和浮动企业债成为市场追逐的热点，215、301、403、408等中期债券受到市场的青睐，浮动企业债在180-190个基点有成交。市场惜售心理严重导致双边报价卖价频频被点击，交易所市场中长期国债依旧表现抢眼，剩余期限在10年期以上的国债整体涨幅达到2%到3%左右。

　　但本周以来现券却在没有任何利空的情况下交易所市场周一出现了回调，中长期债券的抛压增大，301下跌了0.35元。周二延续了周一的调整走势，但在现券调整的过程中不乏有接盘的涌入。相比银行间债券市场央行票据买入收益率要求有所提高，中期债券的抛盘也有所增加。周二公开市场1年期央票的定位上移说明短期收益率持续下跌存在风险，现券走势不看价值线只看资金面过分追低收益率存在不理性的行为；但同时28天正回购操作利率的下移又说明资金面的宽松，在此背景下宏观数据又有利于债券市场，现券虽然累计涨幅较大，但收益率下行的趋势仍需时间和策略才能扭转。

　　中期国债和企业债值得关注

　　随着短期债券收益率的普遍下移，中短期债券之间的利差空间增大；同时伴随着收益率前端的下移长期债券出现了补涨行情，国债上涨行情对企业债、金融债的价格也起到明显推动作用，上周交易所03三峡债(资讯 行情 论坛)和02三峡债(资讯 行情 论坛)涨幅分别达到4.302%和3.178%，国开行15年10年可赎回的次级债收益率也仅为3.82%。

　　目前中期国债和短期国债之间的基差约在160个基点左右，与稳定的回购利率相比存在可观的套利空间，在目前宏观面、资金面有利的环境下可关注。同时目前国债金融债和企业债之间的基差也出现了明显的变化，10年期的国债309、104等收益率在3.7%左右，10年期金融债以050210为例收益率仅3.82%，两者已十分接近，而10年左右的企业债一级市场收益率仍高达5.02%，一级半市场收益率也有4.8%，三者之间的定价存在着一定的偏差，由于长期金融债流动性弱于国债，且中期金融债成交较少，定价存在不合理因素，可卖空金融债，持有国债和企业债。

　　选取交易所市场期限相近的企业债和国债历史收益率对比发现它们之间基差波动在87-127个基点之间，其图形走势表现为稳定的箱体格局，中轴线在100个基点左右。我们认为随着企业债的发行量增大和逐步放开其进入银行间市场的限制，其流动性必然会有所改善，而且目前的宏观数据对债市都较为有利，对债市走势牵动较大的公开市场操作力度又相对比较温和，各期限品种现券收益率都有了新一轮的下跌，企业债的收益率也存在下移的空间。可关注票息较高的、流动性较好有担保的3A级次新的企业债。