五期国债中标利率继续追低 影响因素分析及预测

　　南京商行 黄艳红：收益率难以走高

　　随着4月份宏观数据的公布，债券市场机构信心有所恢复。4月份CPI、PPI和企业商品价格指数都呈现回落走势，且从中可以看出，成本推动型的通胀传导过程并不流畅，目前上游对下游的价格传导效果不明显。从宏观金融运行的数据来看，我国银行信贷运行稳定，4月份贷款同比增长仅为12.5%，与此同时银监会也出台了支持中小企业贷款的意见，说明监管 当局对于贷款一直低位增长也是有所警惕和担忧的。M1、M2上月同比增速分别为10%和14.1%，均控制在年初既定目标之内。

　　整体来看，目前我国的宏观数据支持宏观政策面保持稳定，争论一时的汇率调整经过了各方领导的证实也否认了市场的猜测，说明我国不会因为美国方面的压力而调整汇率，但汇率形成机制的改革将得以加快。宏观面的稳定弱化加息的担忧，为新债发行提供了较好的环境。

　　从市场面来看，上周后几个交易日以来受政策面支撑的影响，市场面再度企稳，前期较多的抛盘转为惜售，特别是在20年期国债发行收益率仅为4.11%的带动下，现券突破了前期的迷茫发力上攻，中长期债券出现普涨行情。3年期央票的收益率也从前期3.15%恢复到3.0%附近，1年期央票的收益率在发行量增大的情况下，收益率却止升回落。同时，伴随着5年期金融债的发行，二级市场中期金融债显得更加强手。在资金面的推动下，5年期固定利率金融债发行收益率仅为3.58%，5年浮动利率金融债利率基差也只有84个基点，收益率为2.03%，与1年期央票收益率接近。另外，银行间现券市场再度出现了双边报价卖价被点击的活跃局面，现券收益率尤其是中期债券的收益率有望进一步的下移。

　　短线来看，在宏观面稳定的前提下，可能影响现券市场波动的重要因素就是公开市场操作的引导方向了。本月央票和正回购到期量为878亿元，且随着每周7天正回购的操作，陆续还有滚动到期的增加量。从5月份已经进行过的公开市场操作看，央行票据操作量特别是3年期央票品种有所增加，说明公开市场操作通过持续发行央票回笼货币(特别是较长期的回笼货币)的方向未变。资金面关注银行间回购市场利率走势，7天回购利率跌破1.2%达到1.16%附近，1天回购利率达到1.09%，可以看出虽然回购利率仍呈跌势，但下跌的空间已经较小了，应当防备回购利率变动带来的现券收益率前端波动风险。通过市场面和资金面情况的分析，我们认为五期国债(505)的发行收益率仍有可能出现一级市场追低二级市场的情况。

　　参照2004年以来7年期国债的发行情况看，除407外，7年期国债的超额认购倍数都比较高，均在2倍以上，可以推测505发行也将受到追捧。

　　选取2005年5月18日交易所跨市场国债的收盘收益率进行二项式函数的拟合，y=-0.0004x2+0.006x+0.0135，对应7年期国债的理论收益率为3.59%。但从二级市场情况看，目前交易所7年左右国债收盘收益率在3.5%附近，并有继续下降的动力。银行间二级市场410的买入需求在3.61%附近，卖出收益率在3.5%附近。近两日二级市场中期国债215、301双边报价卖价被点击成交，也说明市场看好中期债券的投机空间。同时由于本期债券在下周一发行，期间仍有几个交易日，机构惜售的心理会带动一级市场中期债券收益率的再度走低。

　　综上分析，我们预计本期国债的发行收益率落在3.4%-3.45%附近的可能性较大，也不排除一级市场追低的现象再次出现，本券资金充裕机构可适当参与。

　　招商证券 李宇家：预计中标利率3.50%至3.60%

    影响因素分析

　　1、宏观经济运行平稳，宏观政策将保持稳定。

　　4月份宏观经济运行平稳，各项指标表现良好。CPI快速回落，短期来看回落趋势已经形成。货币供应量继续保持快速增长势头，4月份M2同比增长14.1%，比3月份略有加快。信贷增速则持续下降，人民币贷款余额同比增长12.5%，比上月下降0.5个百分点，1-4月份累计新增人民币贷款8795亿元，和央行调控目标基本一致。从信贷结构来看，中长期贷款增速下降，短期贷款增速提高，也符合央行初衷。

　　由于各项指标走势和宏观调控方向趋于一致，我们认为短期内各项政策将保持稳定，加息、人民币升值的时间都将延后至下半年，良好的外部环境有助于债市平稳。

　　2、市场资金面持续宽松，推动债券利率稳步下降。

　　目前，市场资金面持续宽松，各类机构投资需求旺盛。尽管收益率已降至2004年初水平，但是旺盛的投资需求仍然推动债券收益率稳步下降。一级市场上，上周发行的20年期国债中标利率比2001年发行的同期限国债010107还要低15bp，本周发行的5年期国开行金融债招标利率为3.58%，仅比2003年11月发行的同期限金融债高出5bp。1年期央票发行利率再次回落至2.02%，比上周下降7bp。在一级市场带动下，二级市场债券收益率也稳步下降，目前1、2、5、7、10等关键年期的收益率比节前分别下降了6bp、9bp、13bp、17bp、20bp。这种趋势在短期内仍将持续下去。

　　中标利率预测

　　参考交易所市场利率，老券010203剩余期限为6.9年，本周收益率在3.8%附近，老券010112剩余期限为6.5年，本周收益率在3.75附近，新券010410剩余期限为6.5年，本周收益率在3.6%至3.7%之间，结合流动性及息票差异分析，当前二级市场上7年期国债利率在3.7%至3.8%之间。和二级市场相比，投资者从一级市场获取大宗债券非常便捷。在目前债券需求旺盛的情况下，商业银行、保险公司等负债驱动型投资者倾向于从一级市场获取债券，相应的，也愿意为这种便捷支付一定的收益率贴水。

　　从前两期国债投标结果来看，010503的发行利率比当时二级市场利率低30bp至40bp，010504的发行利率也比当时二级市场利率低30bp，考虑到近期二级市场利率持续下降，对投资者来讲吸引力有所降低，我们认为本期国债发行利率应当比二级市场利率低20bp左右，本期国债定价应在3.5%至3.6%。

　　我们建议申购意愿强烈的投资者在3.50%以下投标，以确保中标。由于本期国债采用混合式投标方式，建议对收益率要求较高的投资者在3.60%以上投标，以博取投机收益。(来源：上海证券报）