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自超额存款准备金利率下调至0.99%以来，银行间市场7天回购利率跟随其重新定价，从政策调整前的1.82%下降到目前的1.49%附近。资金成本的下降直接带动了短期央票收益率的大幅下移，其中不同期限的央票表现不一，市场也在重新寻找央票新的合理的价值定位区间。
3个月央票与7天回购倒挂
短期资金利率对政策调整的反应最为敏捷，其中7天回购利率更具参考性，3个月央票收益率和7天回购利率表现出较强相关性。但从2003年公开市场操作推出以后的数据来看，每年都出现过央票收益率和7天回购利率成本倒挂的现象，但原因不一。2003年3个月央票收益率波动在2.154%-2.7968%，波幅在64.28个基点。对应招标日的7天回购利率波动在1.98%-2.7968%。除2003年9月2日至11月11日8次操作，3个月央票的收益率均高于同期7天回购利率的水平，这8次操作主要是因为当时法定存款准备金率上调而引起的资金面紧张带来的两者收益的倒挂。
2004年3个月央票收益率波动在1.8734%-2.8772%之间，波幅在100.38个基点。对应招标日的7天回购利率波动在1.8284%-3.2924%。其间2004年春节附近3个月央票和7天回购利率之间出现5次倒挂，这是由于春节资金面时点性紧张所致。
政策调整后3个月央票已经出现了71.8个基点的下降，且近两周公开市场操作3个月央票发行收益率和当日7天回购利率之间出现了24个基点的倒挂，考虑到回购市场资金的充裕，在超储利率下降的情况下，超额备付较为充足的机构在货币市场提高了资金运用效率，获得了高于超额存款利率0.99%但又低于7天回购利率的收益。同时我们发现，3个月央票收益率在一、二级市场出现了明显的分歧，3个月央票收益率并未得到其他机构认同，买入报价明显高于一级市场水平，收益率要求都在1.5%以上。资金富余型机构以持有3个月央票操作为主，这使得相似期限央票的流动性明显减弱。
从资金面影响因素看，凭借宽松资金面的支撑，短线3月央票收益率有望保持稳定，以超额备付率4%和2月份人民币存款24.88万亿元计算，理论上约有9952亿元的资金流出人民银行，但短时间内金融机构并不具备独立有效运作富余头寸的能力，流出的资金量自然不可能是全部超额备付。同时参考历史数据，2003年至今3个月央票和7天回购利率之间的基差波动在-83BP到83BP之间，若排除去年年初春节的影响，基差波动在-46BP到83BP之间。目前两者之间-24基点的差距也接近了历史低谷区域，但由于部分超额储备的投入，货币市场3月央票收益率仍有望维持一段时间的低位稳定，在资金利率接近银行成本底线后产生逐步回归中轴的趋向。
1年期央票收益率偏低
受超额存款准备金利率下调的影响，1年期央票的收益率已经从2.7%下降到2.1555%，降幅达54.45个基点。从2003年以来，1年期央票的发行收益率和7天回购利率之间未出现过倒挂，两者基差波动在27-180个基点之间。目前两者之间相差64个基点，处于两者基差波动的中轴线以下。
目前1年期央票和同期限金融债比，低于040212约25个基点左右;与剩余1.2年的国债040005收益率2.12%相比，仅相差3个基点。周二公开市场，由于发行量的减少1年期央票下移4个基点至2.155%，可是招标结果公布后二级市场一年左右央票获利盘兑现，卖盘增加也反映了目前市场机构在政策调整后对于央票定价的迷茫和谨慎。这也可以说明，目前1年期央票的收益率是处于较低的位置，后市公开市场央票的发行量对其收益率影响较大。
3年期央票收益率处僵持状态
自去年12月9日以来，公开市场总计发行3年期央票11期，总量2100亿元。收益率波动在3.3%-4.15%，其与7天回购利率之间的基差波动在160-230个基点之间，相对短期央票套利空间稳定。受政策调整影响收益率下移了40个基点，连续两周发行收益率稳定在3.3%的水平，也反映出了市场成员的心理价位。二级市场买入卖出盘都相对谨慎，买入收益率仍维持在3.3%附近，卖出收益率在3.28%附近，处于进退两难的境地。
而3年期央票3.3%的收益率和交易所市场剩余3年的国债010103的3.27%的收益率相当，银行间剩余3.4年的金融债030222收益率也在3.5%附近，其定价也存在一定的问题。
综上所述，从超额存款利率下调后，3个月央票的收益率下降的幅度最大，且其与7天回购利率之间的基差的波幅也最大。三个期限的央票收益率和7天回购利率之间的基差都处于相对的低位，存在回归的要求。4月份有744.5亿元资金投放量需要对冲，到期量小于一季度各月，公开市场仍有望保持适度回笼货币的操作方向。受此影响，在资金面支撑下，短线央票收益率仍有望保持平稳，但短期央票收益率下移空间不大，3年央票收益率的稳定又提供了与回购利率之间的较大套利空间，也可对比相似期限的债券进行换券操作。上海证券报南京商行 黄艳红
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