债市投资策略：经济存调整隐忧债市有望持强势

　　要　点

　　商业银行主动收缩贷款投放的同时加强了对债券市场的投资，商业银行投资行为的变化是推动债市上扬的直接原因。另一方面，高增长，低通胀的宏观环境为债市走强提供了良好的支撑。

　　预计通胀风险将在2005年下半年逐步消失；国内生产总值仍将保持较快增长；未来两年，中国经济将随着投资与净出口两大驱动力的疲弱而步入一轮经济周期的谷底。

　　2005年下半年中国开始汇率改革的可能性较小，即使开始，银行间市场短期流动性受人民币汇率小幅升值的影响有限，短期利率大幅上升的可能性较小。

　　下半年债券的供给量大增，但还是略小于债券需求量，供需矛盾比上半年有所缓解，长期债供小于需求的格局有可能被打破。

　　货币市场利率将继续保持在目前的低水平，中长期债券收益率水平还有继续下降的空间，预计下半年债券市场维持强势的可能性较大，建议投资者重点关注剩余期限在3-7年的国债品种。

　　□国海证券　　杨永光　　何康

　　今年上半年，债券市场出现普涨现象，收益率大幅下滑。上证国债指数以较为匀称的速率持续上升，截至6月29日，累计上涨幅度已达到10.20%。从推动债市走强的因素看，CPI持续走低、货币供应量和贷款增量均低于年初目标，诸多基本面的信息都显示去年以来一直困扰市场的加息预期终于散去，这奠定了债市走强的信心；而银行体制改革和外汇占款大量投放导致资金面异常宽裕，供求的严重不平衡成为债市走强的巨大推动力量。此外，3月中旬央行大幅下调超额准备金利率至0.99%，也大大加快了债市上涨的步伐。

　　经济将步入调整通胀风险逐步消失

　　当前条件下，国内非金融部门主要依赖贷款等间接融资，信贷增长与国内经济的关系非常密切。2004年下半年以来，人民币贷款增速出现了明显的下滑，长期贷款增长也出现放缓趋势。受贷款增长放缓的影响，国民生产总值在下半年将出现小幅回落，国内固定资产投资所受的影响将更为显著。

　　中期而言，考虑到①中国连续数年出口的激增而导致的贸易摩擦有加剧的趋势；②世界经济增长放缓降低了外界对中国产品的需求，因此，2006年以后国内继续保持30%以上出口增速的可能性较小。另外，东亚国家历来就存在”高储蓄、低消费”的传统，中国也不例外，更为重要的是，由于中国目前正处于转型期，虽然从政府层面总是冀望以消费的启动拉动国内经济的增长，但由于未来的种种不确定性，国内消费的启动仍有待时日。综上所述，预计2005年GDP仍将保持9%以上的较高增速，由于固定资产投资与净出口的转弱，中国经济有可能在2006年、2007年步入中期调整。

　　下半年，消费物价水平将维持在低位波动，CPI指数在三季度继续回落，四季度将出现小幅反弹，预计12月CPI同比涨幅在1.8%左右，远低于年初3.5%的市场预期水平。另外，持续上涨的PPI指数下半年回落的可能性较大。目前，铜铝等主要金属期货价格均呈现近月高、远月低的格局，且近月升水幅度巨大，为历史所罕见，这本身就表明市场看空其未来价格走势，预计CRB指数也将在下半年步入跌势，上游原材料价格持续两年的上升周期已近尾声。另一方面，由于产能过剩的局面在下半年将进一步严重，预计中下游工业品下半年价格涨幅有限。总体而言，通胀风险将在下半年逐步远离中国经济，如果价格回落超出预期，通货紧缩将重新成为中国经济在未来两年需要面对的风险之一。

　　汇率是影响债市走向的重要因素

　　从去年以来央行公布的数据来看，“热钱”加快了进入国内金融市场的步伐。而”热钱”的流入，都是基于人民币升值预期的投机行为。综合各方面的数据分析，纯粹国际资本的投资热钱为500多亿美元左右。由于纯粹的国际资本的数量较为有限，因此在人民币升值以后，不会发生大规模的外汇外逃。

　　人民币升值对债券市场的影响，一方面是升值后外汇资本外逃导致债券市场资金的收紧；另一方面是影响经济的增长，改变债券市场对中长期均衡收益率水平的预期。从海关总署公布的数据看，2005年前四个月我国的加工贸易占出口贸易总额的54%左右，这说明目前我国的贸易顺差很大程度上是”两头在外”的加工贸易的结果。人民币升值对于这方面出口值的影响非常小。如果人民币升值5%以下的幅度，那么对实际的出口增速影响不大，对中国经济增长的影响也不大。但小幅的升值可能会让投资者认为短期内还会继续调整，反而加大了投机人民币的行为，短期内和长期来看都有稍利于债券市场。

　　如果升值7%左右，短期和中期对债市影响不同。人民币升值5%-10%的幅度，符合大多数的预期。同时，去年以来中国政府一直表现出不肯轻易进行”人民币汇率重估”的强硬态度，因此一旦人民币升值以后，意味着在较长时间内进行第二次重估的可能性不大，此时原来投机人民币的资金有充分理由先获利出局观望。所以，短期内人民币升值5%-10%内，资金外逃的影响稍占上风，但对经济的抑制作用还未明显的表现出来。

　　也许在经过第一次人民币升值半年之后的时间，投资者又认为中国政府应该进行新一轮升值了，此时人民币的升值压力又会重新抬头，外汇占款的投放又会大幅增加。同时，在经过一段时间后，升值对经济的影响开始显现。由于目前已出现经济”软着陆”的迹象，因此在升值后会加剧经济放缓的势头。此时，出口增长明显放慢，失业人数大量增加，迫使央行采取较为宽松的货币政策进行调控，债券市场又会迎来较为宽松的环境。所以，升值7%左右，对经济的影响中长期内将逐步显现，并有利于债市走强。

　　如果人民币升值10%以上，估计大多数的投资者都会认为对经济带来较强的抑制作用，因此主导债券市场的因素应该是经济“硬着陆”的预期，中长期债券收益率会显著下降，从而带动整个市场收益率的下降。我们预计，下半年中国开始汇率改革的可能性较小，即使开始，初期的升值幅度较小，银行间市场短期流动性所受影响有限，短期利率大幅上升的可能性较小。

　　债券市场供需矛盾有所缓解

　　从整个金融体系来看，债券投资的增量是由存贷差月增量与准备金的月增量决定的。推导如下:

　　存款总量=贷款总量＋债券投资＋法定准备金＋超额准备金；进一步推导得出:

　　△债券投资增量=△存款量-△贷款量-△法定准备金-△超额准备金

　　=△存贷差月增量-△准备金月增量我们以债券托管月增量作为债券实际的供给量，也是实际的债券投资增量。根据历史数据可以看出，在2005年5月之前，债券托管月增量与存贷差月增量的变化趋势基本相同，但这个变化规律在2005年被打破，2005年5月份的外汇占款投资量明显增加，造成5月份的存贷差月增量创出年内新高，达到4580.83亿，但央行的资金回笼力度却相应下降，债券实际投资增量(考虑了债券到期的因素)仅为1415.38亿，远远不能满足金融系统对债券的需求量。6月份这种趋势还在延续，估计5、6月份至少累积了1500亿以上的新增债券投资能力。

　　按上半年贷款增速情况，估计下半年的贷款增速还不会有明显起色，存贷差月增量还将保持在较高水平。以平均月增量为2500亿计算。同时，假设准备金月增量为500亿左右，则在7-11月期间(12月接近年底，受到节日影响的程度较大，故不对12月份进行估算)，估计债券需求量在11000亿左右。

　　假设下半年7-11月每月的外汇储备增量为160亿左右，而央行所发的央行票据能够基本上对冲外汇占款的数量，因此下半年5个月的央行票据净发行量预计为6400亿左右。另外，下半年国债和金融债的净发行量约为3000亿左右。如果按去年规模计算，下半年还将有400-700亿次级债、300亿企业债发行，同时预计还有500多亿的短期融资券发行。总之，减去12月份的发行量，7-11月债券(不含央票)净发行量为3300亿。加上央票的全部债券发行量为10000亿左右。

　　根据以上计算，下半年债券需求将大于供给，另外存贷差的变化，以及央行公开市场操作的变向将对供求关系的变化产生扰动。但长期债供小于需的格局有可能被打破，按保险公司200亿的月债券需求规模计算，其中60%将投资长期债，即月需求量为120亿左右，因此下半年长期债的需求量为700亿左右。供给方面，假设下半年600亿左右的次级债中有一半是长期债，加上300亿左右的企业债，那么长期债的发行规模将为600亿左右。如果出现对保险公司定向发行的国债(上半年有这样的传闻)的话，那么长期债的平衡将会被打破。

　　债券市场维持强势的可能性较大

　　基于如下三个原因:下半年物价压力降低，宏观经济小幅回落；汇率改革对债券市场的影响有限；债券供求状况大致平衡。我们认为，下半年债券市场维持强势的可能性较大，其中，货币市场利率将继续维持在低位波动，中长期债券收益率存在一定的下降空间。现在面临的关键是，在市场已对未来经济”软着陆”已有预期，且市场已对这种预期做出反应的情况下，未来的收益率还有多大的下降空间？

　　我们对比了2003年8月与目前时点5年期国债的到期收益率。

　　五年期国债在两个时点的到期收益率对比

　　到期 固定资产 超额准备金

　　日期 CPI GDP增长

　　收益率 投资 利率

　　2003年8月1日 2.65% 0.5% 二季度8.2% 32.7% 1.62%

　　2005年6月23日 3.02% 2.4% 一季度9.5% 26.4% 0.99%

　　数据来源:国家统计局、国海证券

　　▲从物价对比看:当时的物价还没有产生上涨的势头，当时物价仅为0.5%，收益率当中几乎没有包含通胀的预期。而目前物价较高，但目前对未来物价的预期呈回落状况。如果在其它所有因素都相同的话，当时的收益率应比目前略低。

　　▲从经济增长对比看:当时的GDP增长和固定资产投资增长的势头比现在还要好，如果在其它所有因素都相同的话，当时的收益率应比目前高。

　　▲从超额准备金利率对比看:当时超额准备金利率远比目前高，如果在其它所有因素都相同的话，当时的收益率应比目前高。

　　综合以上考虑，虽然当前物价水平比2003年中期要高，但从对未来物价的预期比较，应该是差不多的，再加上超额准备金下降了如此大的空间以及目前所处的人民币升值压力较大等因素，因此，目前或者是未来较长时间内国债的均衡收益率应与2003年中期持平或略高。这样的话，目前债市应该还有一定的上涨空间。

　　5年期以上债券具有较高持有期收益

　　考虑到当前国债和金融债利差不明显，以下的分析主要以国债为基准，首先，我们假设国债债券收益率曲线在一年后的四种可能的变动状态如下:状态一:收益率曲线与当前一致；状态二:收益率曲线向上平移20个基点；状态三:收益率曲线向下移动，短端向下幅度低于长端，收益率曲线平坦化，10年期收益率向下20个基点；状态四:在状态三的基础上，收益率曲线继续向下平移10个基点。

　　根据上文所假设的收益率曲线的变动情况，对10年期以下的债券的持有期收益率进行分析，债券的持有期限为2005年6月21日至2006年6月21日。测算结果发现，在状态一的情况下，9年期债券的持有期收益最高；在状态二的情况下，5年期债券的持有期收益率较高；在状态三、状态四的情况下，10年期债券的持有期收益最高。综合观察，在四种不同的情况下，剩余期限在3年以上的债券的持有期收益率均在2.5%以上。

　　4-7年期债券的抗风险能力较强

　　由于对债市持续上涨的信心较强，部分机构加大了债市放大套做的力度，具体方式就是用回购融资进行债券投资，赚取利差。目前回购利率和现券票面利率的差普遍在2%左右，所以这种操作的收益还是比较可观的，但这种操作面临的最大风险就是利率上升的风险。衡量债券的抗风险能力的办法就是在既定融资成本下，计算持有债券一年所能承受的最大利率上升空间。按照6月21日的收盘价计算，05国债(4)在1.2%的融资成本项下的数据为16.3，它隐含的意思是:如果未来一年的平均短期融资成本为1.2%的话，投资者最多可以容忍05国债(4)的到期收益率上升16.3个基点，未来收益率升幅低于16.3个基点，回购放大投资者可以实现正收益，未来收益率升幅超过16.3个基点，回购放大投资者债券投资出现亏损。

　　通过测算发现，如果投资者投资于剩余期限在4～7年的国债，在1.2%的平均融资成本下，投资者可以承受的利率上升风险在39.8～64.6个基点的区间；在1.5%的平均融资成本下，其可以承受的风险在34～54.1个基点的区间；在1.8%的平均融资成本下，其可以承受的风险在24.3～36.8个基点的区间，总体而言，在进行回购放大操作时，4～7年期国债的抗风险能力较强。

　　根据以上分析，建议配置型投资者适当加大债券组合久期，券种选择上，优先选择票息高的品种，适当关注债券的流动性；对于稳健型投资者，组合久期可控制在5.5年左右，具体品种剩余期限在4～7年区间；对于激进型投资者，组合久期可控制在9年左右，具体品种剩余期限在8～10年区间。