票据到期洪峰接踵而至 市场预期央行平静应对

　　记者 陈继先 上海报道

　　5、6月份，央行突然降低票据发行规模并持续到现在，让市场感觉似乎总体回笼资金规模大幅下降，其实不然。统计数据显示，央行2季度净回笼资金规模与1季度基本相当，进一步凸现出央行平稳回笼资金的意图。进入3季度，票据到期”洪峰”逼来，但市场相信央行的这种意图并不会由此而改变。

　　2季度资金净回笼力度平稳

　　统计显示，第二季度央行发行票据6450亿，票据到期3272.5亿，正回购1050亿，正回购到期400亿，二季度净回笼资金3827.5亿，而一季度净回笼资金是3910.4亿，两季度资金回笼规模”旗鼓相当”。另外，表面上看第一季度发行票据7530亿，比二季度高出近1000亿，但考虑到二季度正回购量要高出700亿，正回购作用本质上与发行票据并无多大区别，因此，一、二季度总体票据发行其实也”基本一致”。从半年度净回笼资金量来看，1至6月数据分别是480亿、1030亿、2400.40亿、1705.5亿、822亿和1300亿，呈正态分布形状。

　　记者注意到，央行在二季度市场操作中出现了三个变化。其一是央行停发了3年期票据，停发事件也引起了市场诸多讨论和猜测。其二，6月期票据事实上也停发了。整个2季度，央行发行3年期票据1650亿，1年期票据2500亿，91天票据2300亿，6月期票据发行量为零。市场分析人士解释说，停发6月期票据除了因其基本功能与3月期票据重合外，也是为了防止票据到期过度集中在年末，从现在已发行票据来估算，2005年4季度到期票据有2770亿，这还是最低值，因为没有考虑3季度发行的3月期票据。

　　其三，央行对正回购对冲策略有所改变。在以往的情况下，正回购多用于临时性对冲，在月度末基本实现平衡。而在2季度，这种策略发生了变化，体现在两个方面，一是拉长正回购期限，以一月期(28天)回购置换7天期回购，二是加大正回购力度，从每次50亿增加到200亿。6月份，四次正回购700亿，而同期正回购到期仅50亿，通过正回购回笼资金650亿。

　　票据到期“洪峰”悄然来临

　　截止到现在，对已发票据进行统计发现，第三季度到期的票据将达到4500亿，到期的正回购将近700亿，合计将有5200亿的到期资金需要对冲，而在前两个季度，到期票据量分别是3619.6亿和3272.5亿，第三季度无疑成了票据到期的洪峰。

　　然而，这可能只是第一次“洪峰”。据统计，以现在为基础计算，2005年第4季度票据到期有2770亿元，如果3季度发行3月期票据以1800亿估算，4季度票据到期量同样也在4500亿左右。而进入2006年后，”洪峰”丝毫看不到削减的迹象，2006年第一季度到期票据为3210亿，二季为2500亿，如果每季度3月期票据发行量还是1800亿，最终到期票据量则将为5010亿和4300亿。第二次、第三次洪峰将接踵而至。在这种情况下，央行公开市场操作如何应对？

　　央行静观其变

　　从央行的过去操作上看，完全对冲掉到期票据是”轻而易举”的，市场担心的是，央行对冲到期票据后将保持多大的回笼资金力度，而这正是决定债市走向的关键因素。

　　央行在相关报告中曾提到，公开市场操作一般有年度、季度操作计划，而月度操作一般以此为基础再根据市场变化而调整，随机性较强。从2004年末到现在，市场资金充裕、流动性充足的局面一直没有改变。央行在2005年第一季度净回笼资金3910.4元，尤其是3月份操作力度空前，但也没有改变市场资金的流动性状况，市场曾普遍预计，央行公开市场操作力度将加大。然而，市场预期最终落空，市场利率一路下滑。但央行整个2季度回笼资金与1季度基本相当。市场人士认为，这反映出央行稳定公开市场操作力度的意图，符合其在报告中强调的”熨平市场流动性波动”的主要精神。在3季度，这种精神是否还会贯彻？从多方了解的情况来看，市场有充足的理由相信央行还将保持平稳的回笼资金的水平。

　　首先，央行公开市场操作的压力有所缓解。业内人士分析说，从绝对量上看，今年1季度外汇占款将近4000亿，二季度可能还有增长，但总体规模还是与2004年末6、7千亿的对冲要求要低？多，并且当时是突然提高的，市场无法适应，逼迫央行频繁操作加大对冲，而现在市场适应能力肯定大大提高了；另外，央行开始放弃完全对冲，开始倾向于非完全对冲。外汇占款对冲刚性有所软化了。

　　其次，目前整个宏观经济、金融处于敏感期。近期清华大学有关下半年经济走势的预测报告就引发了众多学者争论，是防通胀，还是防通缩？专家们也没有达成一致的意见。

　　招商银行的人士进一步分析说，这在央行看来可能同样如此，宏观经济状况如何还需要继续观察，需要参考更多的数据或因素才能判断、决策，谨慎操作是央行当前最好的选择。由于公开市场操作存在滞后性，如果当前宏观经济被确诊为紧缩，加大公开市场操作力度无疑就是雪上加霜；反之，如果被确诊为通胀犹存，降低公开市场操作力度便成了”推波助澜”，前期的执行成果可能因此而丧失。

　　央行的谨慎态度在2005年第二季度例会也有所反映。会上，央行依然认为我国当前金融运行平稳，将继续执行稳健的货币政策，也就是说，继续按照前期政策来实施。分析人士据此也更加坚信，3季度央行公开市场操作力度将延续前两个季度。

　　招行上位人士还提到，美联储第九次加息，国内外利差进一步加大，对增量和存量的游资产生较大影响，外汇占款压力可能会有所减轻，具体效果央行还需要时间来观察。另外，继续深化汇率制度改革是既定方针，试点美元做市商制度是下半年的重要工作，改革已经从外围逼向汇率这一核心，在有关汇率的重大改革前，保持当前相对宽松的市场环境也是十分关键的。总之，在敏感时期，调整方向不明的情况下”静观其变”可能更好。