05年债券市场投资：市场波动减小 稳健投资获利

　　招商证券研究中心策略部研究员　何欣　　

　　主要观点

　　●宏观经济：

　　输入型通胀以及价格传导将是推动2005年物价上涨的主要因素。美元持续弱势和全球经济维持高位增长，都会使原材料价格徘徊于高价，下游行业在一定范围内有提价的可能。但目前的产业结构和人口结构决定了消费品价格和劳动力成本不会出现大幅度上升。我们认为，2005年全年的物价上涨幅度在3%左右,物价水平呈现先扬后抑、年末小涨的走势。

　　●货币政策：

　　从货币政策的数量目标来考量，2005年M2增速目标将定位在14%的水平，货币政策以紧缩为主基调。一年期以上央票的发行使央行在2005年动用存款准备金率政策的可能性减小。若2005年的通胀水平为3%，持续加息的可能性是存在的,但总体加息幅度不会太大，估计在25～50个基点。

　　●汇率政策：

　　升值无论从给市场带来更多资金，还是从抑制通胀角度，对债券市场都是利好。

　　●债券供给：

　　2005年国债发行总量可能比2004年发行总量略有减少。凭证式和记账式国债发行总量估计在6500亿左右，各类债券一级市场发行净资金需求在7300亿。

　　●资金供给：

　　2005年增量资金供给在9700亿左右，大大高于一级市场的资金净需求。估计2005年初资金供求将进入一个持平时期。货币市场利率将有一个小幅回升的过程，但资金供给在人民币升值预期下仍显得相对充裕。

　　●市场观点：

　　我们认为，2005年的债券市场不会比2004年更坏，指数的波动性较小；基准利率提升幅度不会太大，在25～50个基点之间；债券市场收益率曲线以保持平稳为主，上下波动区间在〔-20，20〕基点之间。债券市场平均收益率可达到3%左右。

　　●投资策略：

　　从2004年12月中旬的债券市场收益率曲线分析，我们建议有一定风险承受能力的投资人选择投资5年期左右的债券，包括010301、010210以及010115等。而对于风险承受能力相对较小的投资人，仍然建议其投资期限更短的债券，如010405和010214，以及央行票据。

　　2005投资环境分析篇

　　宏观经济

　　物价仍将上涨，但上游向下游传导的幅度受阻

　　2004年导致物价出现较大涨幅的主要原因是，粮食稀缺以及2003年末大规模国际采购造成的全球粮食价格上涨，翘尾因素使2004年内价格在8-9月份出现高点。随着粮食价格的逐步回落，2004年四季度通胀压力逐步减轻。

　　如果说年初的上游价格上扬，有投资需求拉动的因素存在，则2004年下半年以来，随着宏观调控效果的逐步显现，工业生产和固定资产投资增速都有一定下降，中上游价格上涨很有可能是输入型通胀所致。

　　美元的持续弱势：将导致国内上游价格上涨压力加大　　

　　我们认为，美元弱势地位在2005年不会发生变化，美元持续贬值的可能性非常大。主要原因在于美国希望通过贬值来降低贸易逆差，但是美元贬值又推动了大部分以美元标价商品价格的上涨，并导致美国进口商品价格的上涨。同时，从美国进口的商品结构来看，是以消费品为主。由于消费品相对低的价格需求弹性，导致进口总量不会有大幅度削减，反倒扩大了美国的贸易赤字规模，形成贬值———贸易赤字扩大———再贬值的恶性循环。

　　更值得注意的是，此次美元贬值，已经导致美元资产的吸引力大幅度下降。美国一直以来用资本流入规模弥补经常项目赤字。如果幅度加深，美元仍会继续下跌。

　　因此，美元持续维持弱势和全球经济保持高位运行，都会使原材料价格维持高位。而且，国内原材料价格已经上涨了两年，对下游的利润挤压作用是明显的。下游行业在一定范围内有提价的迫切要求。

　　产业结构和人口结构：决定了消费品价格和劳动力成本不会出现大幅度上升

　　但是，我们同时也看到，产能过剩依然存在。根据商务部对2004年下半年600种商品供求关系的排队分析，供大于求的商品总量占全部商品总量的70%以上，这种供求关系使下游厂商的议价能力大打折扣。从产业结构来看，根据波特的产业优势理论，产业的竞争结构决定了厂商对上下游的议价能力。我们发现，工业企业中，上游企业往往较少，而下游企业数量占比较大。这一方面反映了上游企业较高的壁垒和下游企业较小的进入障碍，同时也预示着下游企业更弱的议价进而是涨价能力。价格上涨在向下游传导的过程中，遇到了相当大的阻力。

　　此外，2004年还出现了少有的“民工荒”并导致民工工资上涨。但是从目前的人口结构上看，轻壮劳力比例在进入老龄化之后，依然保持一个较高的水平，廉价劳动力的供应仍然充裕，工资上涨的幅度不会持续加大。

　　因此，我们认为存在由上游向下游传递的动力，但不会传递大部分通胀。

　　总体上看，估计2004年的物价总体水平对2005年的翘尾影响会推动物价同比上涨1.2%。在新增物价上涨方面，截至2004年11月份新增因素推动物价上涨2.3%。我们估计2005年新涨价因素幅度增加为2%，则全年的物价上涨幅度在3%左右。

　　从对历史数据的分析，我们初步估计2005年物价水平呈现先扬后抑走势、年末扬升的走势(图表4)。

　　图表4　对2005年物价走势的预测

　　资料来源：CEIC，招商证券研发中心

　　货币政策

　　紧缩为主，手段翻新，可能加息

　　从货币政策的数量目标来考量，2005年M2的目标增速将保持与GDP名义增速相近。

　　如果以2004年的三季度数据计算，GDP、CPI和M2的差值接近零。该数值已经是1999年以来的低点。我们认为，M2的进一步放缓可能会对经济增速形成一定的负面打击，适度提高货币供应量增速将有利于经济的持续增长。

　　事实上，11月份公布的数据，M2增速恢复增长也在一定程度上印证了我们的观点。我们认为，M2的增速以不低于GDP名义增速为恰当。根据我们对2005年GDP和CPI分别增长8.4%和3%的预测，加上PPI所带来的一部分通胀，2005年名义GDP增速估计在14%左右，故2005年M2增速目标可能会定位在14%的水平，2005年货币政策以紧缩为主基调。　　　　　

　　一年期以上央票的发行：很可能不再动用存款准备金率政策

　　2004年央行货币政策除了使央行票据的发行成为一个经常性的安排之外，还创新性地尝试发行了三年期的央行票据，使央行票据的货币回笼能力和锁定时间进一步增强，为人民币汇率调整创造了更大的空间和更多的时间。

　　以11月份的存款总量分析，计提准备金的存款总量在22万亿左右。如果央行连续发行三年票据并使其存量达1100亿，相当于在未来的2.5年内提高存款准备金率0.5%。以每周100亿的发行量计，央行在3个月就可达到这一目标，而且连续少量发行，还不会对货币市场和资本市场形成过大的震动。

　　所以，我们认为，除非货币供应量出现增速大幅上涨，比如M2增速超过GDP和CPI增速之和5个百分点(即在17～18%)，央行在2005年将很可能不再动用提高存款准备金率的政策。

　　初步估计：2005年可能的加息幅度在25～50BP

　　图表5　要达到中性的货币政策，联邦基金利率还有很长的路要走

　　至于货币政策的价格手段，　我们认为，2005年仍然存在加息的可能。目前来看，尽管美联储经过5次加息，将基准利率提高了125BP，但由于美国通胀水平升得更快，在11月份达到了3.5%，加上美元贬值会进一步加大通胀压力。因此，2005年美元加息力度不会减小。从目前美元远期市场来看，未来半年升息幅度将达到110BP，而2005年年末的利率水平将达到3.8%，升息幅度达到155BP。

　　从多数国家债券市场的长期走势来看，其债券市场的收益率与核心CPI的走势显著相关，而与GDP的走势相关性不明显。若2005年的通胀水平为3%，为消除负利率计，明年持续加息的可能性是存在的。不过由于2005年通胀趋缓以及基准利率黏性较大的特点，央行总体加息幅度不会太大，初步估计可能的加息幅度在25～50BP。

　　从加息的时点和幅度来看，我们认为比较关键的时点是2005年1-2季度之间。首先，我们估计1季度因季节因素以及2004年翘尾因素较大等原因，物价可能会继续上涨；其次，商业银行存贷款的季节性因素也可能会在1-2季度表现出来，而且由于贷款总额较大的基数，我们估计全年的贷款余额在18万亿左右，全年贷款增速为13.9%。若2005年年初贷款增速达到14%，新增贷款在1月份就可能达到3150亿，一季度就能达到近1万亿的总量，显然，这对力求紧缩的宏观调控是比较难于容忍的。另外一个关键的时点则是在2005年底。

　　汇率政策

　　升值对债券市场的两种影响方式

　　基于我们上面对美元汇率的分析，我们认为，2005年是汇率政策发生变化的较好时机。升息对于抑制国内上游的通胀、减轻下游企业的成本压力和利润挤压都是有好处的。

　　且不看国外经验，从国内角度讲，人民币汇率升值将从两个方面影响债券市场走势：其一是：人民币汇率的上升不会一步到位。由于汇率波动机制的超调效应的存在，汇率体系的松动会带来大量的外币游资加速进入中国。且不论资金流入到底是投向何方，但至少肯定的是能够为银行体系带来大量的富裕资金。其二是：人民币汇率的上升，将在一定程度上降低进口商品价格水平，并抑制上游的通胀，并降低加息的压力。

　　所以，从债券市场收益率和通胀的长期走势来看，通胀降低至少是对债券市场有支撑作用。

　　资金供给

　　年初较紧，全年充裕

　　从商业银行资产负债和投资比例来测算，2005年商业银行债券市场新增资金总量在6500亿左右，保险公司供给总量在1700亿左右，基金公司将在2005年对货币市场有较大贡献，初步估计总量在1000亿左右，证券公司及其他的贡献可能在500亿左右。整体来看，2005年债券市场新增资金供给在9700亿左右，大大高于一级市场的资金净需求。

　　2004下半年，尽管存款增速持续下滑，但整个债券市场的流动性极其充裕。　究其原因，境外资金的流入导致资金充裕的主要原因，这从外汇占款增量也可以看出。11月份当月新增外汇占款总额近5500亿，达到了自2002年以来的历史最高水平，而央行同期通过公开市场操作仅回笼了560亿，这也就是央行为何在12月中旬开始加大货币回笼量，并同时发行了三年期的央行票据。

　　2005年，人民币面临着更多的升值预期。我们估计，2005年外汇占款将以每月1000亿左右的速度流入，再加上2005年每月到期的央行票据平均在750亿左右，央行每周必须发行450亿的央票才能够完全对冲，这还不包括节假日时期的货币投放。所以，我们估计央行通过公开市场操作完全对冲的可能性不大，全年债券市场的资金充裕度较高。　　　　

　　不过，由于贷款在年初的季节性增长，可能会在一定程度上引起年初债券市场资金相对紧张。所以，我们估计2005年年初资金供求将进入一个持平时期。货币市场利率将小幅回升，但资金供给在人民币升值预期下仍会显得比较充裕。

　　图表7　2005年央行票据到期数量大幅增加

　　资料来源：CHINABOND，招商证券研发中心

　　债券供给

　　2005年债券一级市场资金净需求7300亿

　　2005年将实行稳健的财政政策。

　　图表6显示的是截至2004年11月份，各年份需要财政部偿还的到期国债总量的示意图。图中显示，自2005年开始，财政部将进入一个偿债高峰。2005年到期的债券面值近4000亿，除此之外，要维持3000亿的赤字规模，若所需资金都通过发行国内债券筹集，则至少需要发行7000亿的国债。

　　图表6　2005年开始，财政部将进入偿债高峰期

　　设若赤字水平降到2500亿，也至少要发行6500亿的国债，而2004年截至12月15日已经发行国债6656亿。也就是说，2005年的国债发行总量可能比2004年的发行总量略有减少。凭证式和记账式国债发行总量估计在6500亿左右，但发行期限有可能会有一定调整，5年以下的短期债发行量将趋多。　　　　　

　　我们估计，2004年三家政策性银行债券发行总量在4500亿左右，商业银行次级债发行量在1500亿，企业债发行总量在400亿(不包括可转债)，　资产证券化债券的发行量在500亿左右，整体上看，2005年将有6100亿左右的债券到期，故估计债券市场发行所需要的净资金量在7300亿左右。

　　2004市场回顾篇

　　2004年是债券市场9年以来走势最悲惨的一年，多个负面因素集中爆发。例如，宏观经济高速增长、物价水平持续攀升、央行连续两次调整存款准备金率并在10月底首次提高基准利率。同时，由于制度性原因，国债市场回购清查也在上半年重创交易所市场。

　　同时，2004年的债券市场也是不断创新和着手规范的一年。例如，交易所国债回购清算细则的建立，买断式回购在两个市场相继推出，国开行首次发行以市场化利率为基准的浮息债等。

　　年初暴跌，新债多数呈现正收益

　　年初债券市场暴跌，收益率曲线大幅上升。沪市国债指数(资讯 行情 论坛)截至12月15日下跌了3.9%。2004年的新债除010401以外，大多数在债券市场见底(即2004年4月末)之后上市，新债多数呈现正收益(图表　1)。

　　图表　1　　新券逃过市场暴跌期，战胜所有老券

　　资料来源：招商证券研发中心

　　不过，沪市国债自2004年5月初开始反弹，势头迄今仍在持续，即便10月底基准利率的提升也没有导致下半年债券市场的整体收益为负。我们曾在2004年下半年的系列研究报告中提出：

　　“目前国债市场5-7年新发债券的利率已经突破由银行资金成本、收益率形成的利率走廊，开始凸现投资价值。对沪市现有国债进行的压力测试表明，3-5年期国债具有较高的抗利率风险能力，一年期央行票据利率也能够防范60BP的加息，亦可持有高息票的中期债券，如010404。

　　“我们认为，投资人即可以构造在3-5年左右的子弹组合，在获得利息收入的同时，有效规避短期利率风险。”

　　我们选择2004年6月初以后的债券市场走势分析，除010408和010004之外，多数债券实现正收益(图表2)。

　　图表　2　　2004年下半年，多数债券实现正收益　　

　　资料来源：招商证券研发中心(时间起止：2004.6.1.-2004.12.15.)

　　收益率曲线变化：跳升后趋于平稳，加息预期体现强烈

　　2004年债券市场收益率曲线在1-3月份之间尚能保持平稳运行，但在4月份则出现大幅度跳升，而后在5-6月份逐步回落，下半年呈现比较平稳的运行态势(图表　3)。

　　图表　3　收益率曲线在4月份大幅跳升，在2004年剩余的时间里保持平稳

　　资料来源：北方之星，招商证券研发中心

　　说明：在收益率曲面上，颜色越浅，表明收益率越高

　　从沪市国债的收益率曲线结构来看，利率上升幅度最大的部分在6-10年之间，平均上涨了137BP。收益率曲线呈现两端回落，中间凸起的蝶型变换。1-3年之间的斜率最大，是收益率曲线各个部分中，斜率相差最大的一个部分。　　　

　　各子市场的风险收益特征：波动大于往年　　

　　表格1则反映了各子市场的风险收益状况。我们发现，债券市场的各子市场在2004年都出现较大波动。一个比较明显的数据就是变异系数在2004年大大提高，平均达17倍，而2003的平均值仅为4.6倍。

　　表格1　　债券各子市场风险收益分析

　　资料来源：招商证券研发中心

　　说明：数据取自中信系列债券指数

　　2005投资策略篇

　　总体上看，宏观经济将在2005年增速回落，资金供给相对充裕，通胀压力小于2004年，回购市场制度逐渐完善，做空机制也渐次形成。

　　笔者认为，2005年的债券市场不会比2004年更坏，指数的波动性较小。同时，基于上述理由，我们还认为基准利率也不会出现大幅度的提升。债券市场收益率曲线以保持平稳为主，上下波动区间在〔-20，20〕BP之间。

　　黎明前的黑暗　

　　从央行货币政策选择来看，首选是公开市场操作进行货币回笼。2004年12月9日发行的三年期央行票据为货币政策打开了较大空间，央行可以借此放长资金回笼力度，同时又不会对货币市场运行形成较大冲击。此外，2005年央行很有可能采取的货币政策措施就是加息。

　　从加息幅度来看，如果央行一次性提高利率50BP，则出于我们对央行加息幅度在25～50BP之间、CPI在3%左右的判断，债券市场见底的可能性很大，投资人可继续持有，甚至可以考虑加大债券组合比例，延长组合久期；如果央行将基准利率提高25BP，则投资人可考虑开始加大债券投资规模(表格　2)。

　　因此，2005年的每次加息都将营造一个比较理想的短期建仓机会。

　　表格2　　对加息幅度和市场变化的情景分析

　　利率变动的情景分析

　　在以一年为投资周期的时间里，我们对各个期限债券的债券在不同利率波动幅度下的变化进行情景分析。

　　6年期及其以下债券的投资收益始终为正，期限越长的债券收益波动幅度越大(图表　8)。

　　设若收益率变动幅度如表格3所示，则债券市场在2005年的整体收益率在3%左右。

　　图表8　　各期限在不同利率变化情况下的一年期持有收益

　　资料来源：招商证券研发中心

　　表格3　　收益率变动的概率分布

　　资料来源：招商证券研发中心

　　持有5年期债券的策略

　　由于2005年仍然存在一定的加息可能，我们对2005年债券市场持谨慎态度。但由于2004年收益整体已经上升了120BP，透支了相当部分的加息效应，投资人仍可持有部分债券头寸。

　　从图表9显示的即期利率和一年后的即期利率曲线的走向来看，短期端对利率上升的保护幅度最大，并随着期限的加长而减小。目前，保护程度在50BP以上的期限包括了5年期以下的部分。

　　图表9　　即期利率曲线和一年期后的即期利率曲线

　　资料来源：招商证券研发中心

　　同时，从各期限债券的持有期收益来看，收益率最高的从三季度末的5年期以后的债券转换为4-6年期债券，这部分债券在收益率曲线不变的情况下，总体收益率可达5.5%～5.6%之间(图表　10)。

　　所以，我们建议有一定风险承受成立的投资人选择投资5年期左右的债券，这包括了010301、010210以及010115等。而对于风险承受能力相对较小的投资人，仍然建议其投资期限更短的债券，如010405和010214，以及央行票据。

　　图表10　　不同年限的持有期收益率

　　资料来源：招商证券研发中心