大股东与流通股股东激烈博弈 可转债何去何从

　　康朝锋

　　大股东、流通股股东之间在可转债发行制度下的博弈角逐，主导着转债的命运。分类表决制度的实施使可转债出现防守性能渐强、进攻性能渐弱的趋势，而进攻性能决定着转债投资的成败，2005年机构是否依然青睐可转债？

　　大股东对可转债“情有独钟”

　　过去的2003、2004年是可转债市场快速发展的两年。2003年沪深两市共发行了16只可转债，募集资金总额达185.5亿元，发行家数和融资规模都超过了历年的总和。2004年共发行了12只可转债，累计规模209.03亿元，由于招行的超大规模以及单笔转债规模的普遍上升，转债融资总额创纪录地突破200亿元，实际上，可转债在去年再融资市场中的份额已居头名。

　　数据显示，去年深沪两市共有48家上市公司进行了再融资，筹资总额约504.8亿元。转债融资209.03亿元，比配股和增发所占份额都要高。

　　大股东为何如此钟情转债？实际上，公司选择以发行可转债方式进行再融资，是经过深思熟虑的。如果转债最终转股，发行转债与配股和增发可以获得一样的融资效果；此外，选择可转债融资，对公司短期业绩的冲击不大，对股价冲击小，更容易为流通股东所接受，因此，在分类表决制度实施后，容易获得流通股东通过；而且优厚的转债条款对投资者很有吸引力，容易募集到更多的资金。众多优势集于一身，转债一时成为大股东再融资的最佳选择。

　　大股东的“心思”在一些条款细节上也得到充分体现，例如国内转债的设置通常是股票派息以后转股价按照除权除息参考价计算，方式调低，这样可以保障转债投资人的利益，吸引更多的人买转债，但在国外，这种做法较受人批评，因为这会损害流通股股东的利益。

　　此外，国内的条款还多加了触发条件限制，就是股价达到赎回、回售、重设价格时，不是发行人或是投资人不是立即享有执行这些期权的权利，而是股价必须连续一段时间都达到触发条件才行，这条款通常可以有效限制投资人要求回售，从而减轻公司面临最后偿付的负担。

　　还有一个很有趣的现象，就是大股东在转债利息条款上“异常慷慨”。在利息补偿条款方面，2002年之前发行的转债不含任何利息补偿条款，2003年发行的16只转债中有9只含利息补偿条款，而2004年发行的12只转债中就有9只含利息补偿条款，比例呈上升趋势。在利率方面，据称今年以来几家计划发行可转债的公司都设计了浮息条款，以银行一年期定期存款利率的调整幅度为调整基准，而2002年以来发行的33只可转债仅有4只有浮息条款，其中2003年发行的1只(山鹰转债(资讯 行情 论坛))，2004年发行的3只(营港转债、创业转债和晨鸣转债)。

　　实际上，多数转债在到期之前都顺利走向大股东期盼的“转股之路”，利息补偿发生的概率几乎为0，既然这个承诺不用兑现，那么承诺得美妙一点又何妨！浮息条款一样，只是用极小的代价大大增加了可转债的吸引力。

　　灵活多变的转债条款为大股东提供了迎合转债投资者便利，也有利于实现大股东再融资的目标，所以逐步成为再融资市场的主流方式。

　　“防守强化、进攻弱化”趋势渐现

　　由于转股价格(相当于配股价格或增发价格)一般高于每股净资产，因此可转债转股后每股净资产会上升，大股东总体获利，只要能发行转债并使其转股，大股东愿意提供尽可能优惠的可转债发行条款。然而和增发、配股类似，可转债发行条款越优厚，对流通股股东的伤害越大。

　　随着可转债的逐步流行，流通股股东也猜透了大股东的心思，然而在一股独大的情况下，也只能苦水往肚子里吞。在分类表决制度出台后，流通股股东终于获得了保护自己权益的武器。神火股份(资讯 行情 论坛)?000933?为第一只通过分类表决确定转债发行方案的公司，最终公司的转债融资方案因未获得参加表决的社会公众股股东所持有表决权的半数以上通过而不得不搁浅。

　　分类表决制度的实施，将会抑制可转债过度迎合投资者的趋势，为了获得流通股股东的表决通过，未来转债的发行条款对股性的设计将减弱。其具体将表现为初始转股价格上升，修正转股价格变得更难或基本不可能等，这些都将大大削弱转债的进攻性能，降低转债对投资者的吸引力。为了能够成功实现融资，大股东一定会通过大幅提高利息收益来强化债券的债性或者防守性能来维持转债的吸引力，因此浮息条款和利息补偿将会变得很普遍。转债防守性能强化、进攻性能弱化的趋势渐现。

　　制度的变化给未来的可转债市场的发展增加了变数。一方面流通股股东的分类表决使得条款过于优厚的转债发行难以通过；另一方面即使表决通过，股性降低、进攻性能弱化以后，发行公司对转债的转股预期将下降，公司发行转债的积极性也将降低。转债的命运蒙上了一层阴影。

　　解决国有股流通是源头

　　由于转债投资特性的复杂性，境内转债市场的投资者主要为机构投资者。

　　数据显示，可转债已是债券基金第一重仓品种，而QFII也已成为转债市场仅次于基金的第二大投资主体。防守性能渐强、进攻性能渐弱的转债是否依然能够得到机构的“青睐”？

　　2004年天相转债指数和上证国债指数(资讯 行情 论坛)的相关系数为0.03，而天相转债指数和上证指数(资讯 行情 论坛)的相关系数达到0.72，转债与股票较高的相关性决定了投资转债的成败主要取决于股票市场的走势。

　　既然投资转债的成败主要取决于股票市场的走势，只要能维持或提高可转债的股性，即改善转债的进攻性能，转债就依然能够获得机构投资者的青睐。事实上，可转债的进攻性能本来就并非完全依赖于股性条款的设计，而是关键取决于股票的上涨空间。

　　例如有业内人士认为过去我们过于注重转债的债性而忽视了转债的股性，发转债的大多是能源、原材料等基础性行业，而从国外市场看，诸如科技、电信和金融等上涨空间更大的高风险高收益行业更乐意发转债。因此，如果上市公司具有比较良好的成长性，可以发行零息债券，并适当提高转股价格，在发行人、流通股股东与转债持有人之间做到利益均衡。

　　进一步，股票的上涨空间在根本上取决于公司的业绩，那么如果大股东能在提高上市公司管理水平和经营业绩上像在转债条款上如此“呕心沥血”，可转债也一定能够大放异彩。

　　厦门大学的可转债专家郑振龙教授在其最新研究成果中也提出了一种促进转债市场发展的方案：修改可转债发行法规，规定可转债只能向原有流通股股东配售，不能向社会公众和非流通股股东配售。这个方案平衡了各方的利益，具有可行性。

　　郑振龙教授还认为上述问题的根本原因在于中国特殊的股权制度，即存在国有非流通股和社会公众的流通股，并且非流通股在公司决策中占主导地位。所以要从根本上解决上述问题，就必须妥善解决国有股流通的问题。