安信高善文：以中证500为代表的小盘股估值已相当低

　　作者：高善文、韦志超、袁方

　　内容提要

　　8月中采PMI结束走弱的趋势，而观察微观层面的数据，发电耗煤同比增速持续下滑，高炉开工率走低，水泥价格小幅下跌，可见生产活动还处在一个偏弱的水平。

　　贸易战对出口的冲击尚未完全显现，以人民币计价的出口增速还在回升。全球经济复苏的分化延续，8月美国PMI创历史新高，带动中国对美出口增速上行，而日欧经济持续下行，相应的出口出现不同程度的回落。

　　美国薪资增长超预期，经济表现强劲，9月加息几成定局。近期国内货币市场利率小幅抬升，债券市场利率上行，信用债市场的改善缓慢。随着未来美联储加息的落地，国内债券市场和人民币汇率可能会承受一定压力。

　　受非洲猪瘟、寿光水灾等因素的影响，CPI短期上行，从工业品价格环比、经济走势、劳动力工资、粮食市场等情况看，通胀趋势性上涨的迹象看起来并不明显。

　　风险提示：（1）贸易摩擦加剧；（2）地缘政治风险 

　　一、工业生产活动偏弱

　　8 月中采制造业 PMI 录得 51.3，较 7 月回升 0.1 个百分点，工业生产活动结束 6 月以来的走弱趋势。其中生产、库存订单分项均轻微走高，新出口、新订单以及进口订单持续回落。观察微观数据，发电耗煤同比增速持续下滑，高炉开工率走低，水泥价格小幅下跌，可见生产活动还处在一个偏弱的水平。

　　价格方面，PPI 环比上行，PMI 主要原材料购进价格大幅回升，南华工业品指数较上月显著改善，螺纹钢、焦炭等与环保限产相关的品种涨幅较大。

　　8 以来在河北、江苏等多地开展的环保限产对工业生产的影响开始显现，同时外需走弱出现端倪。随着四季度环保限产的深入以及贸易战影响的扩大，工业生产下行的压力可能会逐步增加。

　　新近公布的进出口数据显示，8 月美元计价出口同比 9.8%，较 7 月增速大幅回落 2.4 个百分点；美元计价进口同比 20%，较 7 月增速大幅下行 7.3 个百分点。

　　出口方面，8 月以人民币计价的出口增速轻微回升，人民币兑美元当月的大幅贬值解释了出口在不同货币下方向性差异，整体来看 8 月出口稳定。

　　中国对美国出口上升 2 个百分点，贸易战对中国出口的负向冲击还未完全显现，美国经济的持续走强以及中国企业出口抢单支撑中国对美出口维持高位。中国对欧盟的出口仅小幅回落，对日本出口大幅回落 8.5 个百分点，这与日欧经济持续走弱有相关。

　　进口方面，原油、大豆进口增速大幅回升，铁矿石显著回落。贸易战对汽车的影响开始显现，由于两轮关税清单对汽车均有涉及，汽车进口商对美国汽车的担忧情绪升温，汽车和底盘的增速大幅回落。

　　往后看，中美贸易摩擦目前还未看到缓和的迹象，叠加全球经济复苏节奏的放缓，未来进出口下行的压力可能会比较突出。

　　2018 年 7 月 20 日中办、国办印发了《国税地税征管体制改革方案》，将从2019 年 1 月 1 日起各项社保交由税务部门统一征收。

之前税务部门在社保征收的过程中仅仅扮演监督作用，企业存在大量漏缴情况，由于税务部门对企业有更为详细的信息，税务部门直接征收社保将意味着社保政策趋严，企业少缴的情况将极大减少。

　　企业社保负担的加重意味着短期内用工成本的上升，利润也会随之下降。

　　在行业层面，纺织服装、食品饮料等劳动密集型的行业受到的影响相对更大。国企和外企社保缴纳比例相对规范，民营企业，尤其是中小民营企业将受到明显冲击。总体上看，短期内，社保缴纳的规范化将对员工工资以及企业成本都会带来负面影响，进而对企业、尤其是中小民营企业盈利产生拖累。

　　二、CPI 短期上行

　　8 月 PPI 走强，环比 0.4%，较上月小幅上行 0.3 个百分点；同比录得 4.1%， 较上月回落 0.5 个百分点。

　　分类看，生产资料价格环比大幅回升，生活资料价格环比小幅回升。

　　PPI 分项中黑色金属矿采选、黑色金属冶炼和压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业价格环比涨幅较大。结合微观层面的反馈，黑色和有色 PPI 环比的明显改善和河北、江苏等省份的环保限产密切相关。

　　今年环保限产的力度较去年更大，覆盖范围更广，预计随着 10 月份环保限产在全国范围内的开展，PPI 环比可能仍有上行的空间。

　　8  月 CPI 同比 2.3%，较上月上行 0.2 个百分点，其中食品项涨幅达 1.2 个百分点，非食品分项小幅上行 0.1 个百分点。CPI 环比 0.7%，较上月上行 0.4 个百分点。

　　食品分项中，受寿光水灾以及全国范围内高温多雨天气的影响，鲜菜价格涨幅居前，非洲猪瘟以及季节性因素对猪肉价格的推升作用明显，涨幅远高于一年来平均水平，蛋类价格也出现跳升，粮食价格环比小幅回升。非食品分项中，房租、医疗保健涨幅居前，受节假日影响，旅游从上月的高位大幅回落。

　　整体来看，CPI 的上行主要受到非洲猪瘟、寿光水灾等短期因素的影响，从工业品价格环比、经济走势、劳动力工资、粮食市场等情况看，通胀趋势性上涨的迹象看起来并不明显。

　　三、美联储本月加息几成定局

　　8 月以来，货币市场利率出现普遍抬升，R007、7 天银行间质押式回购加权利率分别上行 18bp、11bp。

　　货币市场收益率上行带动债券市场收益率走高，长端收益率受财政发力与通胀预期影响，上行幅度更大，国债小幅陡峭。信用债收益率同步走高，但信用利差出现收窄。新近的托管数据显示，银行和非银行同步增持利率债和信用债，对信用债久期拉长，信用债市场在缓慢改善。

　　9 月地方政府发债压力仍然较大，叠加美联储本月可能启动年内第三次加息，债券市场收益率可能仍有上行的压力。

　　美国在 9 月底有较大可能性加息。

　　观察近三年美联储加息时中国央行的反应，中国央行曾在 2017 年出现频率较高的跟随加息，在最近一次美联储加息时并未选择跟随加息。

　　本次美联储加息是基于其强劲的经济数据、稳定恢复的通胀以及偏紧的劳动力市场。而中国目前经济在持续走弱，去杠杆以及贸易战对经济的负面冲击在逐步体现，企业融资成本高企，信用债市场的改善节奏缓慢，制造业投资已经开始回落，因此跟随加息可能对企业投融资活动，宏观经济带来一定拖累。

　　而且中国货币政策的独立性在稳步提高，国常会对宽松货币政策的倾向性较为明显，从汇率层面讲，人民币兑美元的汇率从 9 月初以来保持稳定，贬值预期并不明显，8 月数据显示剔除汇兑损益的外汇储备维持稳定，这些因素均支持国内选择不跟随加息。

　　不过长期来看，考虑到中美经济基本面和货币政策的分化， 人民币兑美元贬值的压力仍旧较大，这对货币政策的持续宽松将产生一定牵制。

　　权益市场方面，上市公司中报披露后，市场的估值水平进一步下跌，大盘股的估值水平还处在 30%到 40%的区间，而以中证 500 为代表的小盘股估值水平已经处于相当低的水平。

货币市场利率的抬升使得市场的宽松预期趋弱，而全面的盈利改善还尚未出现，权益市场仍维持弱势震荡。

　　四、海外经济

　　8 月美国非农数据表现亮眼。非农就业人口增加 20.1 万，好于预期 19.1 万人， 主要的增加来自商业服务、医疗保健和社会救助业。失业率录得 3.9%，与前值持平。私人部门时薪增速环比 0.4%，同比 2.9%，远超预期。

　　结合 8 月份美国创历史新高的 PMI 数据来看，美国 3 季度经济复苏强劲，减税对企业盈利的正向促进作用显著，劳动力市场持续偏紧，薪资增长的加速进一步推升通胀水平，9 月美联储加息的概率接近 100%。

　　非农数据公布后，美元指数和美债收益率双双上行，美股回落。往后看，美国经济尚未出现过热的迹象，通胀稳步回升将进一步提升加息的可能性，美元指数仍有上行的空间，这将对新兴市场货币持续产生压力。

　　欧元区通胀小幅回落，HICP 录得 2.1%，核心通胀 1.0%，均较上月回落 0.1 个百分点，各分项数据均小幅下行。未来随着油价基数效应见顶，HICP 将进一步小幅回落，工资增速回升将推动核心通胀缓慢回升。欧美从 2018 年年初以来经济复苏节奏上的分化在通胀上也有明显体现，进而导致加息节奏的差异，美元兑欧元趋势性走强未来可能还会持续。

　　全球权益市场方面，发达和新兴市场均出现小幅回落，巴西、南非、阿根廷汇率和权益市场波动加大，美元加息周期下的新兴市场动荡值得密切关注。

责任编辑：李昂