专题：百丽时尚港股IPO：“鞋王”百丽重燃上市梦 高瓴曾主导531亿港元私有化
三年两次冲击上市，百丽为何如此急迫？
在商场的鞋类专区，会经常看到BELLE、STACCATO、BASTO、TATA、73Hours等品牌，它们的门店位置通常相隔不远，有种紧紧“抱团”的感觉。
这其实是一种营销策略。一般而言，意向消费者在购买过程中，会就产品进行多项对比选择，最后落定完成购买。不过，其实以上品牌都是百丽旗下的产品，所以不论消费者在哪家门店消费，最后的业绩都归于百丽。
正是因为产品矩阵丰富、市占率高，百丽一直被称作“鞋王”。根据弗若斯特沙利文数据，以2022年零售额计，其以12.3%的市场份额位居中国时尚鞋履市场第一。
但“鞋王”的日子也不好过。
近日，百丽时尚递表向港交所发起冲击，而招股书却透露了它的一些力不从心，短债压顶的情况下，“鞋王”的未来看起来并不明朗。
吴典摄上市的动机
在资本市场，百丽不算是“新面孔”。
2007年，其以“百丽国际”的简称在港交所上市，10年后以总价453亿港元的金额完成港股私有化退市，创下了彼时港交所史上最大规模的私有化交易。
而后，百丽国际完成了旗下业务的梳理优化，鞋类及部分服饰业务被装进了百丽时尚，并于2022年试图叩开港交所大门，但未有下文。沉寂一年后，其再次吹响“冲锋号”，朝着港交所跃进。
三年两次冲击上市，足以看出百丽时尚对港交所的渴求，它执着的原因是什么？大概率是缺钱，且从目前的境况来看，集团需求一个新的融资平台，以应对当下所面临的融资成本地上行。
根据招股书数据，近些年来，百丽时尚负债规模急剧攀升，至今已经出现明显的资金缺口。
截至2021年2月28日止财年，百丽时尚的短期借款规模为10亿元，皆为银行贷款，年利率在2.7%至3.5%之间，对应的期末现金及现金等价物约为31.38亿元。
但其他一些指标的走势为这个看似处在安全线内的现金短债比埋下了隐患，比如当期同比下滑了14%的经营现金流净额、长达173.9天的库存周转天数等。
上述指标在后面几个财年里未出现明显好转，而负债却还在增加。截至2024年1月末，百丽时尚拥有的短期借款进一步攀升至25亿元左右，对应银行结余及现金为22.56亿元，缺口已然出现。
百丽时尚在招股书中的募资用途一栏中也明确提到，将使用部分资金偿还银行借款。截至2024年1月末，该集团的银行借款规模为48亿元，其中境内外短期银行借款将近25亿元。
为应对这些债务，百丽时尚需要融资，只是在银行借款利率上涨的当下，集团期望找到更便宜的钱。
数据显示，截至2023年2月28日止财年，由于境外利率上升，百丽时尚的银行借款利息开支达到约0.99亿元，上年同期为0.29亿元。受此影响，其融资成本同比增长47%至1.67亿元。截至2023年11月末，该指标约为1.65亿元。
存货的变动
融资成本增加一定程度上影响了百丽时尚的利润水平，叠加新冠疫情影响、销售疲软，截至2023年2月28日止财年，百丽时尚的多项核心指标出现明显下滑，创下近四年以来的最低值。
数据显示，其当期实现营收192亿元，同比下滑18.3%；对应净利润也较上一财年减少54%至13亿元；净利率同比下滑5个百分点至6.5%。
伴随疫情影响消散，百丽时尚利润水平有所回升，截至2023年11月末，集团实现营收约161亿元，对应归母净利润约20.3亿元，净利率12.8%。
公开信息显示，百丽时尚共有两条业务线，即服饰和鞋履，但无论品牌矩阵还是业绩贡献度，后者都是百丽时尚的核心业务，上述161亿元的营收中，有约140亿元来自鞋履业务，占比达到87%。
过往几年中，百丽时尚按收入计算的五大品牌均为自有品牌，分别为BELLE、TATA、STACCATO、TEENMIX及BASTO，多为中高端鞋履品牌。
来自这五大品牌的收入占比常年保持在63%左右。其中，BELLE是最畅销的品牌，总收入占比约28%，而TATA、STACCATO、TEENMIX及BASTO则各占总收入约7%至11%。
但细看之下，百丽时尚的鞋履销售情况恐怕没有那么乐观，居高不下的存货为集团销售增速打上了一个问号。
截至2023年11月末，百丽时尚拥有存货约43.7亿，该指标在截至2022年及2023年2月28日止财年分别为40.67亿元、36亿元。存货周转情况来看，截至2023年11月末，百丽时尚的存货周转天数为195.7天，截至2022年及2023年2月28日止财年分别为171.8天、198.2天。
零售独立评论人马岗告诉《国际金融报》记者，百丽时尚这类以鞋类业务为主的企业，库存周转天数在60—90天之间的为优秀水平，普通的在120天左右。谈到百丽时尚的库存周转天数，他直言“它有工厂的货，周期可能会长一些，但不算健康”。
产能变化也提供了佐证。
以包括位于广东深圳、安徽宿州、广东东莞、湖北秭归等在内的6条生产线来看，截至2023年2月28日止财年，它们的总产能利用率为83.7%，而上一财年为99.2%。
2023年2月至11月期间，百丽时尚新增了一条位于广东广州的产线，算上它在内，截至2023年11月末，该集团总产能利用率为92.9%，仍未恢复到截至2022年2月28日止财年的水平。
难解的派息
回溯来看，鞋业增速的疲软其实不是新鲜事。
早在2017年私有化退市时，百丽国际就曾直言原因是鞋类业务疲软，并表示要从渠道等方面进行转型。只是，从现状来看，这场转型之路其实仍未走完。
截至2023年11月末，百丽时尚拥有直营门店8361家，它们是集团业绩的核心来源，当期来自线下销售渠道的收入占比为72.3%，而线上渠道占比仍不足30%。
这些门店带来了业绩，但也加大了百丽时尚的经营成本和租赁负债，意味着集团一直在“负重奔跑”。
截至2023年11月末，百丽时尚的门店租赁相关开支占总收入的12.9%；未来5年内到期的未偿还租赁负债合计达到11.3亿元，其中6.88亿元在2年内到期。
事实上，百丽时尚是想优化重资产经营模式的。
其在招股书中提到，为进一步增加市场份额、巩固市场领先地位，集团计划继续优化线下零售网络，预期线上销售将会继续成为总收益的重要来源，“我们计划继续与多个第三方电商及社交媒体平台合作，让我们接触到广泛的线上客户群”。
只是，相比业务端的投入，百丽时尚在股东分红上更加大方，几乎到了倾尽全年利润的程度。
信息显示，截至2022年及2023年2月28日止财年，百丽时尚分别向股东宣派了20亿元的股息，该集团在这两个财年分别实现净利润27.3亿元、12.6亿元，合计39.9亿元。
上述一年一次的派息规律在2023年被打破。截至2023年11月末，百丽时尚又向股东Belle Brands宣派了20亿元的股息，其在这个报告期里实现了约20.6亿元的净利润。
香颂资本董事沈萌告诉记者，派息和净利润之间的关联性较复杂，企业会有更多角度考虑派息的问题，但如果经常进行融资派息，那么经营的稳定性就容易出问题。现金等价物无法覆盖短期债务，是比较危险的情况，容易造成经营陷入困境。
一边上市募资偿债、谋求发展，一边将赚来的钱悉数分红给股东，百丽时尚的这盘计划是否能得到投资者的认可？
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