作者 | 扶苏
流程编辑 | 小白
“
现金流压力或许并非是Lemonade选择上市的首要原因，那真正的原因究竟是什么呢？继Uber业绩不利、WeWork公开发行失败后，流年不利的软银能通过Lemonade扳回一局吗？
”
保险业，一直是风云君很来兴趣的行业。
记得风云君刚毕业找工作的时候，每天总能接到各家保险公司的招聘电话；日常生活中，风云君也时常能接到推销保险产品的陌生来电。
随着年纪和体重的增长，风云君突然发现：身边原本从事各行各业的亲朋好友中，转行卖保险的也越来越多了。
风云君不禁陷入了沉思……
风云君此前研究过一家百年保险巨头、传统寿险公司的代表——友邦保险（1299.HK），以及《一文教你读懂保险公司财报│风云课堂》，另外还有诸多优质第三方研报，感兴趣的老铁请下载市值风云App搜索相关研报。
今天我们来看点新鲜的——互联网保险公司Lemonade Inc.（拟上市代码：LMND.N）。
一、软银参与两轮融资
美东时间6月8日，Lemonade向SEC递交了招股书。
Lemonade计划在纽约证券交易所上市，拟发行代码为“LMND”。承销商包括高盛集团（GS.N）和摩根士丹利（MS.N）在内。
招股书并未披露Lemonade拟发行的普通股数目和发行价区间，但显示IPO募资金额不超过1亿美元。
随着新冠病毒肺炎的流行在全球范围内减弱，美股IPO市场开始回暖。
6月3日在纳斯达克上市的华纳音乐（WMG.O），募资规模达19亿美元，目前市值已超160亿美元；
美国二手车交易平台Vroom（VRM.O）在6月9日上市当天，截至收盘时较发行价大涨117%；
生物疗法公司Royalty Pharma plc（RPRX.O）在6月16日上市，筹资规模达22亿美元，打破华纳音乐的记录，成为今年以来美股市场最大规模的IPO。
风云君此时关注Lemonade的原因，主要出于好奇：软银投资的互联网保险公司长啥样？
众所周知，软银投资的两家公司：已经上市的Uber（UBER.N）和IPO失败的WeWork，去年在美股市场似乎不太受欢迎，同时也坑惨了软银及其愿景基金的业绩。
据招股书披露，软银参与了Lemonade的两轮融资。
2018年3月的C轮融资中，Lemonade向包括General Catalyst Partners和软银子公司在内的投资者，以每股13.80美元的价格，共出售8,703,846股优先股，总价值约1.2亿美元。
2019年6月和2019年9月的D轮融资中，Lemonade向包括General Catalyst Partners和软银子公司在内的投资者，以每股42.21美元的价格，共出售7,107,930股优先股，总价值约3亿美元。
招股书并未披露软银和General Catalyst Partners的具体持股比例。
但根据协议，Lemonade目前合计发行的31,557,107股可转换优先股（包括此前A轮和B轮融资中出售的可转换优先股）将在IPO后自动转换为相等数量的普通股。
届时，软银和General Catalyst Partners将各自持有Lemonade 5%以上的普通股。
Lemonade或将是软银投资的最新一家成功上市的公司。
这是只香饽饽，还是又一只坑爹货呢？
二、人工智能驱动的商业模式
Lemonade于2015年由Daniel Schreiber和Shai Wininger创立，在美国、德国和荷兰提供财产保险，其中主要是面向租客和业主的保险。
在风云君看来，这是一家以人工智能为特色的互联网保险公司。
招股书称：“Lemonade 正在从头开始重建数字基板和创新商业模式上的保险。通过利用技术、数据、人工智能、当代设计和行为经济学，我们相信我们正在使保险变得更令人愉快、更便宜、更精确、更具社会影响力。”
Lemonade直接面向消费者的是一个名为“CX.AI”的人工智能机器人平台，包括销售机器人“玛雅（AI.MAYA）”和索赔机器人“吉姆（AI.JIM）”。
当客户有购买保险的意图时，需要在公司网站上与“玛雅”进行两分钟的聊天。“玛雅”从聊天中收集并处理客户信息，然后推荐相应的保险产品及报价，并促成交易达成。
而当客户申请索赔时，可直接联系“吉姆”。招股书称，截至2020年3月31日，公司96%的“首次损失通知（FONL）”通过“吉姆”来处理。
Lemonade认为，与传统保险公司相比，它的优势在于能够以更低的边际成本运营业务。
公司认为，利用人工智能技术及时理解和解决客户的请求，而无需人工干预，能够以更低的成本和更少的员工为客户提供更好的体验。
举个例子，当购买了财产保险的租客搬家并向保险公司申报时，保险公司需要完成一系列事项：
取消租客的现有保单、评估新住址的风险、将原保单转移到新保单、为新保单定价、处理客户付款、通过电子邮件将新保单发送给客户。
而Lemonade的人工智能平台处理这个过程只需几秒钟。
公司称，目前人工智能平台CX.AI处理了大约三分之一的顾客请求。
据披露，截至2017年12月31日，只有6%的顾客请求通过CX.AI处理，而这个比例在两年多的时间里增长了5倍，截至2020年3月31日达到32%。
另外，公司在招股书中披露的一个行业对比数据也引起了风云君的注意。
截至2020年3月31日，Lemonade共有329名雇员，其中193名位于美国，其余雇员位于美国以外地区，主要集中在以色列。
公司称，截至招股书发布日，公司员工人均顾客数超过2000人。相比之下，美国主要的传统保险公司员工的人均客户数为150-450人。
公司将其商业闭环描述为“机器学习——取悦消费者——快速增长——预测性数据”的模式：
以机器学习为主的人工智能平台旨在为消费者提供更好的体验，刺激快速增长，同时产生高度预测性的数据，同时这些数据使得平台更好地评估风险和取悦消费者，刺激进一步的增长……
Lemonade的商业模式是否成立呢？还是先看业绩表现。
三、未实现盈利的成长型公司
Lemonade在招股书中仅提供了2018年及2019年、2019年一季度及2020年一季度这4个时间段的GAAP财务数据。
从过去短期来看，公司的收入增长极快，但亏损也在扩大，收入增幅要高于同期亏损扩大的幅度。
2019年，公司收入6730万美元，较2018年的2250万美元同比增长199%；2020年一季度，公司收入2620万美元，较2019年一季度的1100万美元同比增长138%。
不过，公司自2015年开展业务以来，一直没有盈利。
2019年，公司净亏损1.085亿美元，较2018年的净亏损5290万美元同比扩大105%；2020年一季度，公司净亏损3650万美元，较2019年一季度的净亏损2160万美元同比扩大69%。
此外，招股书披露，截至2019年末的累计净亏损为1.983亿美元，这意味着公司目前为止超过一半的累计净亏损发生在2019年。
同样是在2019年，公司收入和净亏损均大幅增长，打破历史记录。
据第三方数据披露，美国前三大财产保险公司依次为：State Farm Group、伯克希尔·哈撒韦（BRK_A.N）和好事达保险（ALL.N），这三家均为传统保险公司，每年均能实现盈利。
至少从目前来看，Lemonade在招股书中强调的“利用人工智能实现传统保险公司所不具备的低边际成本优势”尚未在利润当中体现出来。
（一）收入端分析
公司的收入来自三部分：（1）已赚取净保费；（2）净投资收益；（3）佣金收入。
（1）已赚取净保费（Net earned premium）：指公司从总承保保费中确认保费收入的部分，再扣除公司支付给第三方再保险公司的确认保费后的剩余部分。
（2）净投资收益（Net investment income）：指公司的投资权益资本投资于现金、美国国库券、票据及其他由美国政府发行或担保的债券所获得的收益。公司向客户收取的保费，扣除客户索赔付款的剩余部分即投资权益资本。
（3）佣金收入（Commission income）：公司向客户销售第三方保险公司的保单所赚取的佣金。此外，公司对第三方保险产品不承担承保风险。
已赚取净保费和净投资收益是公司的实质性收入来源。2019年，已赚取净保费和净投资收益的收入占比分别为94.8%和5.1%。
与许多互联网软件公司的软件销售收入类似，保险公司的保费收入是在保单期限内按比例确认的。
Lemonade的保单期限一般为一年，公司按月确认保费收入。
总承保保费（Gross Written Premium，GWP），指公司在保单期限内预计能收到的金额，这是保险公司按比例确认保费收入的基础。
Lemonade的总承保保费从2017年的900万美元，增长到2018年的4700万美元，并在2019年达1.16亿美元，2018年和2019年的增幅分别为422%和147%。
2020年一季度，公司总承保保费为3800万美元，较2019年一季度的1930万美元同比增长97%。
总承保保费的增速明显高于同期收入的增速，说明并非全部的总承保保费最终都能转换为公司收入。
其中一个原因是公司进行了“再保险”。
保险公司是典型的资本密集型企业，美国和欧盟的监管机构要求保险公司按照一定的比例持有 “补充资本（Surplus Capital）”。
对于年轻的保险公司来说，补充资本的规定比例通常更高。
据招股书披露，在没有再保险的情况下，公司需要为每卖出的1美元保费预留高达50美分的补充资本，即“2:1”的比例。
通过再保险，保险公司可以将一定比例的保费及相应的索赔转移给第三方再保险公司，监管机构要求的补充资本比例也会降低。
据招股书披露，由于进行了再保险，公司目前补充资本的比例约为“7:1”。
公司将再保险比例定义为：“分出已赚取保费”占“已赚取总保费”的百分比。
其中，“已赚取总保费（Gross earned premium）”指公司从总承保保费中确认的保费金额。
公司从已赚取总保费中转移给第三方再保险公司的保费金额，即“分出已赚取保费（Ceded earned premium）”。
而“已赚取总保费”扣除“分出已赚取保费”，即“已赚取净保费”，这才是公司的收入。
2018年和2019年，公司的再保险比例分别为16.2%和15.5%。2020年一季度，再保险比例为17%，而2019年一季度为16%。
虽然，再保险可以降低保险公司的承保风险和监管规定的补充资本比例，实现资本效率的最大化。
但另一方面，在总承保保费不变的前提下，保险公司选择的再保险比例越高，最终确认为保险公司本身的收入将越少。
（二）成本端分析
公司的期间费用包括五个部分：
（1）损失及损失调整费用净额（Loss and loss adjustment expense, net，简称“LAE”）：指公司向投保人支付的保险索赔金额，其中不包括转让给再保险公司的部分；
（2）其他保险开支（Other insurance expense）：这部分主要是与公司承保业务直接相关的费用，包括支付给承保团队的薪酬和佣金、公司支付的保费税、向客户免收的信用卡处理费；
（3）销售费用（Sales and marketing）；
（4）研发费用（Technology development）;
（5）管理费用（General and administrative）。
销售费用是Lemonade最大的期间费用。2019年，销售费用占到公司期间费用的51%，占同期收入的132%。
简单来说，远超过同期收入规模的庞大销售费用，是导致该公司至今尚未实现盈利的主要原因。
我们下面来详细分析销售费用。
Lemonade目前的保险产品种类较集中，主要是面向租客和业主的房屋保险。
此外，公司还提供电子产品、家具、服装、珠宝、艺术品等其他财产保险，并于今年2月新推出宠物保险。
公司也表示今后可能会选择以承销商或代理人的身份进入其他险种市场，如汽车和人寿保险。
但从公司2019年仅10万美元的佣金收入（收入占比不足1%）来看，公司绝大部分承保业务为自营，目前承销或代理的第三方保险公司产品极少。
因此，公司庞大的销售费用主要用于推销自身的保险产品。
Lemonade在招股书中，多处强调其庞大的销售费用的必要性，并表示未来“计划继续投资于市场营销，以吸引和获得新客户，并提高品牌知名度”。
公司称其客户群体是“下一代消费者（Next Generation of Comsumers）”。
公司同时将年轻消费者及高客户留存率，视为其相较传统保险公司的业务特色和优势之一。
公司称，其目前客户中大约有70%的人年龄在35岁以下。截至2020年3月31日，公司的第一年客户保持率和第二年客户保持率分别为75%和76%。
销售费用庞大、且尚未实现盈利的成长型公司，通常会试图说服投资者：其目前高昂的获客成本能够随着用户的快速增长而降低，最终实现长期盈利。
比如，风云君之前研究过的美国宠物电商Chewy（CHWY.N），长期以来将大量的现金流投资于营销以吸引新客户。详见《烧钱模式能否烧出个未来？美国最大宠物电商Chewy“上市续命” | 海外风云》。
原因是Chewy坚信其客户群体具有快速且持续的回报水平，即宠物消费会随着时间的推移而增加，只要客户继续活跃在Chewy的平台上。
也就是说，只要客户能够留存，客户终身价值（Lifetime value，LTV）最终将超过新客户获取成本（Customer acquisition costs，CAC）。
Lemonade在招股书中表示了类似的观点：“我们相信我们客户的终身价值远高于我们获取他们的成本。”
公司的解释是，客户对保险的需求是随着财富和年龄的增长而增长的。公司举的例子包括：
3年前购买Lemonade租赁保险的客户现在花在租赁保险上的钱比他们刚加入时多了50%；
截至2020年3月31日，Lemonade平均年龄为30岁的保险客户，对应的年保险费为60美元；40岁的客户对应600美元的年保险费；50岁的客户对应6000美元的年保险费。
再来看看实际数据是否支持公司的说法。
根据公司披露，截至2020年一季度末，公司保险客户人数为72.9万，与2018年一季度末的11.8万相比，期间的年复合增长率为149%。
而截至2020年一季度末，公司客户的人均年保费为183美元，与2018年一季度末的131美元相比，期间的年复合增长率为18%。
总的来说，公司当前收入主要靠客户数量的增长驱动，但收入和客户数量的快速增长并未带动盈利明显改善。
四、现金流压力或非上市首要原因
维持充足的流动性是保险公司管理资产负债的重点。
保险行业通常具有高负债的特征，保险公司根据其负债端久期（Duration）匹配相应期限的资产，以实现资产负债匹配。
通常，财险公司的资产负债率要低于寿险公司，原因是财险公司负债端的久期更短。
此外，互联网保险公司通常较传统保险公司有着更低的资产负债率。
截至2020年一季度末，Lemonade的资产负债率为31%，低于其互联网保险公司同行EverQuote（EVER.O）和众安在线（06060.HK），并低于传统财险公司好事达保险和伯克希尔·哈撒韦，更低于传统寿险公司友邦保险和中国人寿（02628.HK）。
截至2020年一季度末，Lemonade近4亿美元的总资产中，以现金、现金等价物及受限制现金为主，达到2.74亿美元。
据披露，加上短期投资（总投资中的绝大部分为短期投资），公司账面上可动用的现金流为3.04亿美元。
Lemonade目前仍是一家“烧钱”的公司，从开展业务以来，仍未实现正的经营活动现金流净额，公司通过融资活动（主要是私募股权融资）来覆盖现金流出。
上文提到，Lemonade在2019年9月完成了最后一轮私募股权融资，从包括软银在内的投资者处募集到约3亿美元，此后未再进行外部融资。
同是软银支持的公司，正在申请IPO的Lemonade难免会被拎出来跟去年IPO失败的WeWork比较一番。
风云君此前曾将WeWork的上市选择，形容为“烧钱率与现金流的生死之战”。
由于“二房东”的商业模式导致资本开支不断增加，WeWork申请上市之前面临的现金流状况则要严峻得多。
截至申请IPO前的2019年上半年，WeWork融资活动现金流净流入为34.3亿美元，而同期投资活动现金流净流出已高达23.6亿美元，大部分现金都流向了资本开支。
相比之下， Lemonade凭借此前两轮股权融资，目前的现金流其实颇为充裕。
2018年和2019年，Lemonade经营活动净流出的现金分别为4080万美元和7810万美元，而同期融资活动净流入的现金分别高达1.2亿美元和3亿美元，足够覆盖其广义经营活动现金流。
2020年一季度，Lemonade经营活动净流出的现金为1940万美元。
同时考虑到公司目前账面上逾3亿美元的可动用现金，而公司一年内需要支付的合同义务为2240万美元，公司短期内流动性并不成问题。
据招股书披露，Lemonade作为一家互联网保险公司，没有任何关于实质性资本支出（如固定资产投资）的计划。
公司在招股书中表示，至少在未来12个月，公司完全能够满足其流动性需求。
公司同时表示，即使流动性不足，其也能通过第三方借款、出售股份、发行债券或参与新的再保险安排等方式，筹集额外资金。
因此，风云君认为，现金流压力或许并非是Lemonade选择上市的首要原因。
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