从百年企业中电控股 看中、澳、印电力市场大乱斗

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　　作者 | 小鑫

　　公用事业是风云君一直都非常关注的一个领域，一般来说，这些公司都有前期资本开支大，后期现金流稳定，但收回成本时间长的特点。

　　电力公司同样有这样的特点，比如说价值投资者都爱的长江电力（600900.SH），一旦过了大笔资本开支的拐点，财务费用占收入的比重开始下降，公司的利润自然开始释放。

　　风云君此前在《价值投资之商业模式：涨不停、不停涨的长江电力》中对此也有过详尽的分析。而且在这篇文章中，风云君还对具备与长江电力类似特点的公司做了一个梳理。比如说，水电上网电价非常低，相比燃气、水务等不需要考虑流通环节，而且客单价高、覆盖范围大。

　　今天风云君要讲的也是一家电力公司，中电控股（00002.HK，以下称中电控股或者中电）。

　　公司成立于1901年，原名中华电力，后改称中电集团。中电控股是中电集团的控股公司，于1980年在香港上市。

　　2009年至今，中电控股也走出了长期的牛市行情，不过却不符合上面所说的长江电力的任何一个特点。毕竟中电控股最主要的业务位于香港，其在香港的发电能力主要来自一座燃煤电厂和一座燃气电厂。

　　（来源：2018年年报）

　　而且中电在香港采用的是从发电、输配电到电力零售的纵向经营模式，但客户和覆盖范围有限。

　　具体来说，中电和港灯（02638.HK）垄断了香港的电力供应，其中中电的业务主要位于九龙、新界、大屿山、长洲及大部分其他离岛客户。

　　（来源：港灯招股书）

　　这不禁让风云君对不同区域市场的电力行业产生了兴趣，我们一起来看看吧。

　　一、从中电的业务看电力行业的上中下游

　　电力行业分为上中下游，分别指的是发电、输配电和电力零售。

　　从生意属性上看，输配电是最好的。一般来说，输配电的竞争格局相对稳定，业务模式简单，而且成本比较固定。

　　掌握了输配电网络的公司一般股价表现也比较优秀。除了中电控股，其他的比如说美国电力（AEP.N），2009年至今也是长牛行情。

　　美国电力既有从发电到电力零售的垂直整合模式，也有输配电业务，两者分别占其2018年收入的56.6%、27.3%。

　　回到中电控股，2018年公司的收入为914.25亿港元，其中中国香港业务收入416.23亿港元，澳洲业务收入430.13亿港元，两者合计占比92.6%。

　　其他的业务主要分布于印度、中国大陆、中国台湾、东南亚。

　　除了上面所讲的中国香港业务外，中电在各个国家和地区的业务模式各不相同。

　　1、澳洲市场

　　在澳洲，中电拥有发电，以及电力和天然气零售业务，并通过子公司EnergyAustralia开展。

　　澳洲与中国香港不同的是，澳洲输配电网的调度管理权归各州调度机构，电网资产的持股人只能获得法定的收益率，不介入电能的买卖流程。

　　（来源：澳大利亚电价体制改革的现状和启示，徐刚，2014）

　　这就使得市场化竞争发生在发电侧，以及零售市场。其中，发电侧采用报价低者先上网的调度策略，直至供需平衡。

　　（来源：澳大利亚电价体制改革的现状和启示，徐刚，2014）

　　零售市场中，最初的零售商都和配电环节有关联关系。市场放开之后，新进入的零售商不持有任何电力资产，从事的只是赚取差价的业务。

　　（来源：澳大利亚电价体制改革的现状和启示，徐刚，2014）

　　激烈的竞争意味着EnergyAustralia的利润率更低，而且业绩波动更大。这些都会从下文的财务数据中反映出来。

　　2、中国内地和印度市场

　　中电在中国内地分别通过全资拥有和部分参股的方式持有众多发电厂的权益，发电方式涵盖风电、水电、太阳能、燃煤、核电，属于上游业务。

　　而在印度，中电也拥有包括燃煤、燃气、风电、太阳能多种发电形式的电厂。

　　公司在中国内地和印度的客户为当地的购电商，其中主要是当地的国有企业。

　　（中电持有17%权益的阳江核电站）

　　而在东南亚和中国台湾，中电的权益相对较少，风云君在这里不作讨论。

　　总结一句，中电在香港是纵向全覆盖经营模式，在澳洲是上游发电和下游零售业务，在中国内地和印度则只从事发电。

　　这三种模式的效益如何呢？下文为您揭晓。

　　二、分地区看业绩

　　2018年，中电控股的收入为914.3亿港元，同比减少0.7%；2019年上半年的收入为438.4亿港元，同比减少5.6%。

　　2009-2018年，公司收入的CAGR为6.8%。其中在2011年，中电收购并完成了对EnergyAustralia的整合，使得当年收入大幅增长了56.9%。

　　在这之后的2011-2018年，公司收入的CAGR几乎为0，可以说没啥成长性。

　　（来源：2011年年报）

　　分地区来看，2018年中国香港和澳洲业务收入分别占到了45.5%和47.1%，是最主要的收入来源；印度市场收入占比5.8%；中国内地收入占比1.6%；东南亚和中国台湾合计收入占比几乎为0。

　　为了对不同地区的业务进行比较，风云君先介绍一个会计名词EBITDAF。

　　EBITDAF就是在息税折旧摊销前利润（EBITDA）的基础上，排除了公允价值调整的影响。中电由于在多个国家和地区开展业务，需要用一些衍生金融工具进行外汇对冲，并且还需要对燃煤等大宗商品的价格进行对冲，因此EBITDAF很适合对其业绩进行衡量。

　　分析EBITDAF的重要意义还在于，在营运资本净需求不变的情况下，EBITDAF就等于经营活动净现金流。

　　我们来看看具体的数字怎么样。

　　2018年，中国香港的综合EBITDAF（注：包括合营和联营公司的税后利润）为175.59亿港元，是中电的第一大利润来源，而且近五年来相对稳定。

　　澳洲业务的综合EBITDAF为65.66亿港元，是中电的第二大利润来源，不过波动非常大。这也印证了风云君在前面所讲的澳洲电力市场的特征。

　　中国内地和印度的综合EBITDAF分别为35.63亿、15.43亿港元。其中中国内地的业务因为包含了较多的合营和联营公司，所以利润规模与收入规模并不匹配。

　　2018年公司层面的综合EBITDAF为285.71亿港元。2014-2018年综合EBITDAF的CAGR为5.1%，高于同时期收入的CAGR值-0.2%。

　　再来看看不包括合营和联营企业税后利润的EBITDAF利润率。

　　2018年，中国内地的EBITDAF利润率为90.0%，远高于其他地区，而且近五年来呈上升趋势。

　　中国香港地区的EBITDAF利润率为42.2%，表现很稳定。

　　印度的EBITDAF利润率为29.3%，近五年来的水平与中国香港接近，不过波动要更大。

　　澳洲的EBITDAF利润率最低，2018年仅为15.3%，主要是受到当地激烈竞争的影响。2019年上半年澳洲的EBITDAF利润率大幅降至-17.7%，与澳洲电力零售市场的政策变化等因素导致的商誉减值有关。

　　公司整体的EBITDAF利润率从2014年的22.9%上升到2018年的28.7%，2019年上半年又受到澳洲业务的拖累降至11.7%。

　　从生意的角度讲，风云君认为澳洲模式最差，中国内地和印度的发电端业务利润率不错，中国香港的纵向经营模式则最稳。

　　（荔湾变电站）

　　三、澳洲和中国内地业务解疑

　　讲到这里，读者们自然而然会有一个疑问：澳洲业务表现这么差，为什么还占这么大的比重呢？

　　风云君尝试回答一下。

　　首先，电力行业不论在哪个国家都是影响国计民生的大事，对外资的进入也都很敏感。中电的香港业务固然非常好，但这种从发电、输配电到零售的纵向模式在其他市场也是不可复制的。公司要发展，进入新市场是必然的。

　　其次，电力行业中盈利最稳定的一个环节就是输配电，输配电网络在中国内地由国家电网和南方电网拥有，外资难以进入。印度最大的输配电公司Power Grid Corporation of India也是一家国企。

　　（来源：Power Grid Corporation of India官网）

　　第三，近年来澳大利亚各州的电力零售商数量不断增长，竞争加剧使得原本属于三巨头（注：分别指AGL、Origin、简称EA的EnergyAustralia）的市场份额减少。中电出售EnergyAustralia难以获得高溢价。

　　（来源：澳大利亚能源市场委员会；2009.06.28）

　　另外，风云君也对中电在中国内地高达90%的EBITDAF利润率感到很好奇。

　　中电在中国内地全资拥有的电厂主要为风电、水电和太阳能发电（注：其他形式电厂由于持股比例原因按照权益法入账）。这几种发电方式的特点都是原材料成本低、而折旧及摊销大。

　　比如说港股上市的信义光能（00968.HK），其太阳能发电场业务在2018年的收入为19.20亿港元，毛利率为75.0%。信义光能2018年的销售及营销费用率、行政及其他营运开支占比分别为3.5%、5.4%。

　　相比太阳能玻璃销售业务，太阳能发电场的销售费用率只会更少。保守估计，信义光能的太阳能发电场营业利润率也有66.1%。

　　（来源：信义光能2018年年报）

　　水电方面参考长江电力，2018年的收入为512.14亿元，EBITDA为451.52亿元，EBITDA利润率高达88.2%。

　　风云君没有找到上市公司单独披露的风力发电业务经营数据。

　　这么看来，中电在中国内地90%的EBITDAF利润率也不算太离谱。

　　四、电力企业的财务特征

　　电力行业是资本高度密集型行业。

　　截至2018年底，中电的固定资产为1413.1亿港元，占总资产的比例达到61.3%。2009-2018年固定资产的CAGR为4.3%。

　　固定资产的增长可以分为三个阶段：

　　2012年之前，中电的固定资产高速增长；

　　随后在2012-2016年停滞甚至略有下降；

　　2016年之后又开始缓慢增长。

　　分区域看，中电的固定资产、租赁土地及土地使用权和投资物业78.2%位于中国香港，而香港地区仅贡献了45.5%的收入。

　　可见固定资产周转比率的地域差距非常大。

　　风云君在这里仅以中国香港的数据为例，来看看中电有哪些电力公司的财务特征。

　　（香港青山发电厂）

　　截至2018年底，中电在中国香港的固定资产达到1156.3亿港元。

　　由于披露口径的问题，2015年及之后的数据和2015年之前略有不同。2015年开始披露的数据在固定资产基础上还包括了租赁土地及土地使用权、投资物业，两种口径的固定资产差异为8%。

　　过去10年半中，除了2014年之外香港业务的固定资产规模都是在增长的。

　　2018年，中电在香港的资本性添置（注：指年内购买固定资产及其他预计使用期超过一年资产的总成本）为88.7亿港元，折旧及摊销（注：主要为固定资产折旧）为49.9亿港元，两者差额为38.8亿港元。近五年两者的差额基本上都在40亿港元左右，非常稳定。

　　仔细分析资本开支的投向，其中管制计划资本开支达到84亿港元，占据其中的大头。管制计划资本开支是按照与香港特区政府的管制计划协议投向香港的输配电网络、发电设施及客户服务。

　　另外，管制计划还规定了公司准许获得的利润。根据2008年管制计划，公司的准许利润为除可再生能源投资以外的固定资产平均净值的9.99%，加上可再生能源投资相关固定资产平均净值的11%。

　　而根据2018年最新的管制计划，两者均被下调至8%。

　　在准许利润率不变的情况下，中电有动力使其香港地区的固定资产在一定范围内温和增长。而这个范围就是香港地区电力销售额的增幅。

　　如此一来，就涉及到电力行业的另一个重要指标：固定资产周转比率。

　　在同一口径下，中电的固定资产周转比率自2010年以来基本呈上升趋势，体现了公司利用固定资产获取收入的能力在变强。

　　2019年上半年固定资产周转比率的下降，与2018年10月开始的新的管制计划协议使得平均电价下降，以及公司停止向广东省售电有关。

　　（来源：2019年半年报）

　　电力公司的收入可以通过电价和上网电量来分析，不过风云君最关心的还是利润。

　　管制计划下实际的利润净额（注：与中电香港业务的利润净额稍有不同）是从准许利润经调整而来的。不过既然利润增长的驱动力是固定资产的增加，风云君使用利润净额除以年内平均固定资产来衡量公司获取利润的能力。

　　中电获取利润的能力明显可以分为两个阶段：

　　2010-2013年，管制计划利润净额除以管制计划平均固定资产在13.5%-14%之间，呈轻微下滑趋势。

　　2015-2017年，这一比例稳定在9.1%，2018年由于新的管制协议略微下滑至8.6%。

　　2014和2015两年，管制计划利润净额与管制计划平均固定资产的比例分别下降了2.6个、1.8个百分点，这跟中电完成收购青山发电公司导致管制计划固定资产大幅增加有关。

　　（来源：2014年年报）

　　在2013年，中电以120亿港元的代价收购了青山发电公司30%的股份。收购后中电和南方电网分别持有青山发电公司70%、30%的股份。

　　（来源：2013年年报）

　　收购通过向汇丰银行（00005.HK，HSBC.N）贷款融资实现，公司的有息负债在2014年收购完成后同比增加了113.84亿港元。

　　（来源：路透社）

　　（来源：2014年年报）

　　整体而言，只要政策不变，中电香港业务从固定资产中获取管制计划利润的能力是非常稳定的。

　　下面看看财务费用。

　　中电香港业务的财务开支占收入的比例在2013-2015年经历了最明显的一段下降，降幅达到8个百分点。这主要和公司2014年5月完成收购青山发电公司后，停止向后者支付融资租赁费用有关。

　　中电2014年的年报也显示，融资租赁财务支出同比大幅减少了18.31亿港元，银行贷款及透支的利息支出不增反减，与2014年借款整体利率略有下降有关。

　　（来源：2014年年报）

　　风云君在《市值风云 | 价值投资之商业模式：涨不停、不停涨的长江电力》一文中曾经说过，财务费用占收入比例的下降，往往意味着公司进入资本收获期。

　　2014年，中电香港业务的财务费用率大幅下降，而香港业务贡献了公司大部分的净利润，中电的股价从2014年中期开始启动也就不难理解了。

　　（来源：东方财富Choice）

　　五、盈利能力分析

　　再回到公司整体层面。

　　2018年，中电的营业利润率和净利润率分别为19.9%和16.0%。

　　如果把2014年看作中电业绩的拐点，那么2018年的营业利润率和净利润率相比拐点前的2013年分别提高了11.4个、10.2个百分点。

　　这其中，营运租赁及租赁服务费占收入的比例大幅下降了12.4个百分点，在2014年之后为0。这跟收购青山发电公司有关，后者从租赁提供方变成了中电的子公司。

　　2013-2018年，购买电力、燃气及分销服务占收入的比重下降了9.5个百分点至37.4%，是营业利润率提高的第二大原因，这一点风云君在下面会另作分析。

　　同时期，燃料及其他营运支出占比、折旧及摊销占比、员工支出占比分别上升了6.4个、1.5个、2个百分点至29.1%、8.8%、4.9%。其中折旧及摊销占比的变动最小。

　　（来源：2014年年报）

　　另外，2019年上半年营业利润率和净利润率分别下降至1.1%和-0.8%，与澳洲电力零售市场的政策变化等因素导致的商誉减值有关。

　　（来源：2019年半年报）

　　下面我们来分别看看购买电力、燃气及分销服务成本，以及员工支出。中电在财报中没有对燃料及其他营运支出作更多的说明。

　　2018年，购买电力、燃气及分销服务占收入的比例达到37.4%，是公司最主要的成本。这项成本主要产生于澳洲业务，占总收入的比例与中电澳洲业务收入占比的走势基本一致。

　　联系上文提到的澳洲业务EBITDAF利润率最低，可以进一步说，澳洲业务收入占比下降是中电营业利润率在2013-2018年提高的一个主要原因。

　　再来看员工费用。中电员工支出占收入的比例在过去10年中有所上升，其中2018年达到4.9%。

　　拆开来看，2009-2018年员工人数的CAGR为3.1%，员工平均薪酬的CAGR为7.1%。平均薪酬的增速高于员工人数的增速，难怪电力行业在香港也是很吃香的一个行业。

　　稍作总结，2014年以来中电营业利润率的提高主要有两个原因：收购青山发电公司使得营运租赁及租赁服务费变为0，以及低EBITDAF利润率的澳洲业务收入占比下降。

　　净利润率的提高则还有财务开支下降的因素。

　　六、现金流和股东回报

　　接下来到了风云君最为看重的现金流和股东回报环节。

　　中电的经营活动净现金流和自由现金流（注：自由现金流为取自财报中的数据，分析见下文）表现非常好，2018年两者分别为239.5亿、217.7亿港元。

　　净现比在2013年之后稳定在160%左右，非常优秀。

　　2019年上半年，净利润为负导致净现比数据异常（注：不展示在下图中）。

　　近五个完整年度，中电的资本开支均在100亿港元左右，其中2018年达到103.3亿港元。

　　资本开支中占大头的就是风云君在上文提到过的管制计划资本开支， 2018年的管制计划资本开支达到84亿港元。

　　另外，增长性资本开支与印度和中国内地的可再生能源项目有关，2018年达到6.87亿港元。

　　维修性资本开支为12.1亿港元，其他资本开支相对较少。

　　（来源：2018年年报）

　　在计算自由现金流时，中电在财报中只考虑了维修性资本开支。风云君为了保守起见，考虑了全部资本开支。

　　2010-2019年上半年，中电控股累计实现自由现金流（只考虑维修性资本开支）1700.3亿元，或者自由现金流（考虑全部资本开支）1037.6亿港元，累计支付股息641.3亿元。

　　累计支付股息占两者的比例分别达到37.7%、61.8%，回报相当可观。

　　同时期，中电只在2012年通过发行股份筹集了75.6亿港元，远少于累计支付的股息。

　　（注：缺少2009年的维修性资本开支数据，导致无法计算当年的自由现金流）

　　七、运营指标分析

　　公司层面，2018年中电的应收账款周转天数为47天。2013年以来，公司的应收账款周转天数总体上呈下降趋势，反映了公司运营能力的优化。

　　其中2018年，应收账款周转天数增加了3天至47天，主要与中国香港和中国内地应收账款的增加有关，印度和澳洲的应收账款均有所下降。其中，中国内地是因为应收国家能源补贴的账款增加。

　　截至2018年末，中电的应收账款及其他应收款项达到159.17亿港元，其中应收账款（注：包括未开账单收入）为112.29亿港元。应收账款的地区分布极不平衡。

　　其中，澳洲地区的收入略高于中国香港，但应收账款金额是中国香港的两倍以上。这与中电在不同地区的应收账款信用期有关。

　　中电的零售业务只在香港和澳洲开展，而且在香港的应收账款政策更为严格。

　　在香港，客户需要在账单发出后的两周内缴费，而且客户的应收账款结余一般以现金或者客户的银行担保作为抵押。而在澳洲，客户只需要在账单发出后45天内缴费。

　　在中国内地和印度，由于客户均为购电商，而且主要为当地国有企业，应收账款信用期相对宽松，分别达到30-90天、15-60天。

　　这也使得中电的应收账款坏账准备主要存在于澳洲业务。

　　澳洲业务截至2018年底的应收账款总帐面金额为66.83亿港元，预期信用损失为6.69亿港元，总的预期损失率达到10.01%。

　　其中，当期的预期损失率为1%，账龄在0-30天、31-60天、61-90天、90天以上的应收账款预期损失率分别为8%、16%、23%、50%。

　　作为对比，风云君选取了澳洲的老牌电力供应商AGL。AGL 2019财年（注：结束于2019年6月30日的年度）收入为132.46亿澳元，折合港元726.57亿，与中电澳洲业务收入的430.13亿港元处于一个量级。

　　截至2019年6月30日，AGL的贸易应收款和未开账单收入合计达到18.44亿澳元，预期信用损失为1.75亿澳元，预期信用损失率为9.49%，和中电澳洲业务差不多。

　　其中，当期的预期损失率为1.59%，账龄在0-30天、31-60天、61-90天、90天以上的应收账款预期损失率分别为12.68%、20.00%、26.67%、48.84%，与中电也相差不大。

　　（来源：AGL 2019财年年报）

责任编辑：常福强