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研报
七月以来，央行加强了对资金市场和债券市场的干预，债券市场短期波动越发剧烈。但受到当前经济缓慢复苏、产业升级、境外地缘问题等因素的影响，债券市场整体仍处于做多的情绪之中。
同时，近期市场面对越来越多的不确定性事件。在当前复杂多变的经济环境下，我们面临着诸如人口负增长、财政赤字率、逆全球化等一系列挑战，这些挑战被形象地称为“灰犀牛”。如何应对这些挑战，我们可以从一些事件要点出发，进行分析。
（1）政府信用的核心作用：
我们认为政府信用是金融逻辑链条的关键。一个国家的货币稳定和信用扩张，是推动经济发展的基础。政府通过发行国债来扩张财政支出，不仅能在经济萧条时稳定经济，而且国债作为安全资产，为全社会金融资产定价提供了基准。因此，维护政府信用，合理利用国债工具，是应对经济挑战的重要手段。
特别是，在七月初央行开展国债借入操作后，上周又公告将开展临时正回购及临时逆回购操作，展示了央行对于债券市场调控的决心。
（2）关于企业资产负债表衰退：
我们认为，企业的资产负债表衰退是经济停滞的结果，而非原因。真正的问题在于人口负增长、企业陷入经营困境、居民收入预期降低等因素导致产出下降。
因此，解决长期停滞问题需要从人口政策和生产效率提升入手，而非单纯依赖企业去杠杆。
在关注到这些要点后，国家一般如何应对“灰犀牛”？
对外：坚持市场化和自由贸易原则，通过有效的产权保护制度来应对美国的保护主义措施。历史证明，封闭和限制只会导致自身衰弱，而开放和合作是长远发展之道。
对内：国债作为主权国家的安全资产，理论上没有上限。央行可以通过发行基础货币购买国债，实现财政稳经济、货币稳债务的政策目标。关键在于维护政府信用，合理控制债务规模。
人口负增长方面：人口问题需要综合施策。一方面，通过鼓励生育政策，提高生育率；另一方面，通过教育和培训提高劳动力素质。同时，财政补贴应更多地倾向于生育、养育和教育，形成正向激励。
面对当前的困局，我们不能盲目乐观，也无需过度悲观。通过政府信用的维护、企业资产负债表的合理管理、“灰犀牛”的有效应对，以及结构性改革的深化，我们有信心克服困难，实现经济的持续健康发展。在这个过程中，每个人的选择和行为都至关重要。
核心摘要
1、 央行开展国债借入操作，债券市场短暂波动后持续向好。
2、 A股50家房企预告2024年半年业绩，42家亏损。
3、 美国公布上半年CPI数据，降息预期提升。
4、 宏观经济低迷，居民消费修复温和，社融主力仍是政府。
5、 债券市场仍在牛市，利差持续缩窄，市场做多情绪高涨。
6、 股市持续震荡，互联网领域配置机会加强。
近期热点问答
Q1
如何看待央行对债券市场的干预？
Q1
今年以来，债券市场持续向好，市场从观望状态逐渐转入做多为主，市场利率快速下行，随着一揽子化债政策的推动与落实，进一步抬高了债券市场的热情，利差持续收窄。
在此背景下，七月初，央行决定开展国债借入操作，随后又公告将开展临时正回购及临时逆回购操作，以防止债券市场利率的快速下行，维持债券市场的稳定性。但市场陷入短暂波动后，利率继续保持下行趋势，债券市场维持牛市。
我们认为，债券市场的牛市的基本方向短期内不会发生改变。债券市场持续走热的底层逻辑为国内市场需求仍处于温和修复阶段，经济面没有翘尾修复的趋势，股市陷入持续震荡，债券市场将维持牛市的基本面。
Q2
如何看待房企披露的半年报预告？
Q2
2022年以来，房地产行业的销售价量均处于下行状态，民营地产融资环境较为艰难，同时，居民端也表现出购房动力的不足。
虽然近期在一系列的政策组合拳之下，行业有所回暖，但整体地产市场走势仍旧不够明显，市场仍在筑底阶段，各地产企业的半年报预告数据仍呈现下滑，房地产对经济发展的拖累效应还未消除。
特别是6月份，70个大中城市中，各线城市商品住宅销售价格环比降幅总体收窄，同比下降，其中一线城市二手住宅同比降幅收窄，地产行情修复相对较为明显，市场景气度有所回升。后续存量房“收储”、“以旧换新”、“白名单”等政策落地是否会对房地产的销售带来持续性改善仍需观察。
Q3
如何看待汇率的走势与预期？
Q3
在美联储加息的背景下，各国汇率持续承压，多国兑美元汇率持续走弱，我国的汇率也维持着较大压力，市场持续人民币贬值的情绪较高。
央行将维持汇率稳定作为主要的政策方向之一，并积极主动采取各项操作，不断尝试维持汇率波动在合理的空间。
目前来看，市场上对于人民币贬值的情绪仍然存在，美国公布六月CPI数据，表现较好，市场对于美国降息的预期开始提升，人民币的汇率压力以及市场情绪有望缓解。
宏观经济分析及证券市场回顾
宏观经济走势
2024
当前宏观经济在企业生产和居民消费端仍旧处于温和修复的阶段，进出口贸易持续好转但进口走弱，这主要是当前国内市场需求偏弱，企业依托于一带一路，大力拓展境外新兴市场。但国内市场需求不足仍然是主要矛盾。
6月份CPI同比上涨0.2%，PPI同比下降0.8%。其中，食品类的商品的消费仍然较弱，对CPI形成拖累，消费倾向仍然处于温和修复的阶段，短期内可能仍然难以大幅回升。PPI的降幅持续收窄。总体来看，需求不足仍然是企业面临的主要问题。
图表1：6月CPI、PPI情况
数据来源：Wind6月出口继续向好，但进口情况持续转弱，进口同比由正转负。在一带一路的推动下我们对于新兴市场的出口景气度持续向好，带动进出口的持续复苏。但在进口商品中，同比增速加快的主要是集成电路与铁矿砂，其余品类绝大多数进口增速均有所下降，我们认为，内需不足是进口下滑的主要原因。
图表2：6月进出口情况
数据来源：Wind从社会融资情况来看，社融存量增速持续较缓，主要有社会融资需求偏弱与数据“挤水分”的因素叠加。居民贷款与企事业单位贷款有所回升，主要原因预计为房地产政策的不断优化，但是否能够企稳回升仍有待观察。
图表3：6月社会融资情况
数据来源：Wind债券市场回顾
2024
7月上半月以来，信用债进入短暂的波动后依然保持较好走势。在化债政策持续推进的背景下，利差持续收窄，债券市场做多情绪高涨，债券市场总体处于牛市环境。央行向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入，拟将这些国债在二级市场上出售，进而压低相关国债券市场场价格，债券市场在进入短暂波动后恢复向好的行情。
图表4：债券市场收益率变动情况
数据来源：DM图表5：城投债收益率走势
数据来源：DM权益市场回顾
2024
我们先来回顾一下7月上半月权益市场总体表现：
图表6：股票指数情况
数据来源：Wind近半月A股市场整体呈现震荡下跌走势，市场赚钱效应较弱。
我们对权益市场依旧保持谨慎的乐观。我想重点谈谈关于互联网企业的投资。
互联网领域作为我们投资战略的核心部分，其吸引力主要源自以下几个方面：
估值吸引力：当前互联网行业的估值相对较低，这为投资者提供了进入市场的良机，尤其是在寻找具有长期增长潜力的资产时。
商业模式的适应性：互联网企业的商业模式通常具有较强的适应性和创新能力，能够在快速变化的市场环境中持续发展和优化。
股东回报的重视：越来越多的互联网企业开始重视对股东的回报，通过分红、股票回购等方式提升股东价值。
组织架构与管理层的优势：优秀的组织架构和专业的管理层是互联网企业的核心竞争力之一。这些企业往往能够更有效地响应市场变化，实现战略目标。
电商在中国渗透率超过40%，但即使看欧美也就是20-30%水平，日本10%，拉美不到20%。除了电商，本地生活、支付、数字银行都是如此。从这个角度看，互联网企业依旧有较大的空间可施展。
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