港股独角兽：中手游2019业绩预测

最近关注到了一家将要港股上市的独角兽公司中手游。

中手游的主营业务是IP游戏发行。曾于2013年赴美股上市，后于2015年私有化退市，过程仅有3个月，是当年私有化最快的中概股。在今年年初其首次披露的招股书中，中手游的估值已有14亿美金，跻身独角兽行列。

2018年，尽管行业政策收紧，游戏版号一度停发9个月，但中手游全年业绩增长未受影响，2018年中手游营收同比增长57.6%由10.12亿增长至15.96亿。持续经营业务净利润同比增长19.2%由2.65亿增长至3.16亿。

进入2019年，中手游仿佛进入”黄金时代“，业绩增长更加快速，2019年半年营收同比增长127.4%由6.72亿增长至15.29亿。持续经营业务净利润同比增长53.6%，由1.62亿增长至2.50亿。

我判断，中手游2019年全年的业绩超出预期，主要原因是：

1）2018年3月起版号审批暂停，行业进入“去产能”的调整阶段，产品数量锐减，市场集中度提高。而中手游进入2019年优质产品频出，《龙珠觉醒》上线首日于 Apple APP Store免费榜排名第一，《雷霆霸业》最高月流水超过2亿。且优质产品生命周期多处于成熟期，每月将产生稳定流水，同时2019年下半年公司还会推出多款新品，利好营收和利润情况。

2）全民级游戏《王者荣耀》和《绝地求生》进入运营末期，可能会释放一批新的存量用户，这对2019年的新产品是一个机会。

3）2019年游戏版号下发进入常态化、规范化；5G、云游戏等技术的发展，或将释放一波新的技术红利，促进全行业发展。

游戏版号放开，技术变革之下，预计2019年手游行业增速高于15.36%

再对中手游的业绩进行预测前，先谈谈行业。

2018年，中国游戏市场收入达2144.4亿元，同比增长5.3%，创过去十年新低。手游市场收入1339.6亿元，占整个游戏市场62.47%，同比增长15.36%，也创十年新低。其中主要一个原因为2018年3月起游戏版号发行的暂停，未获得版号游戏无法变现。

2018年12月，游戏版号恢复发放。截至2019年9月，国家新闻出版广电总局官网显示，游戏版号下发已经超过1157个。随着版号下发规范化、常态化，2019年的游戏行业有望焕发生机。

过去三年手游营收的增速分别为59.19%、41.75%、15.36%。2019年版号如果始终正常发放，预计2019年增速将大于15.36%，可能达到20%左右。这也意味着，2019年手游市场的收入将不低于1600亿元。

为了验证行业增速预测的准确性，我又统计了8家A股上市手游企业的2019年盈利预测。根据Wind的数据，8家游戏公司2019年营收同比增长的平均数预计为17.46%，中位数为16%和16.78%。该增速与和整体手游行业的整体涨幅也较为接近，误差较小。

此外，驱动游戏高速增长的动力源自于科技的进步以及游戏行业对于技术的快速应用和项目落地。手游快速崛起，赶超端游和页游，有赖于3G和4G的应用以及智能手机的迅速普及。如今，可以预见的下一波技术红利在2019年的5G、云计算、游戏引擎等技术领域的革新。在5G时代，网速以千兆计算，这意味着以往限制云游戏发展的网速问题将迎刃而解。同时5G也一直都被看作是VR应用的重要技术之一。中短期内游戏产业的核心资源依旧会以手游为主，玩法趋向于多元化（如AR、VR等）。

中手游已上线IP游戏，变现水平高，收入稳定

中手游的主要业务是IP游戏发行。

IP在其内容创造之初就聚集了一批固有粉丝群体。这批固有粉丝群体能够在游戏上线后转化成强大的流量，大大降低产品的获客成本。同时，中手游且发行运营的游戏以MMORPG（大型多人在线角色扮演）、CCG（卡牌）类游戏为主，变现水平非常高。根据招股书描述，中手游提供的游戏，主要用户是介于19至38岁的年龄层玩家。

因此，中手游目前已经上线运营的产品，都能持续为中手游带来稳定的收入。同时也为中手游积累了一批付费率高于平均水平的用户。

对于中手游来讲，版号不是太大的问题。据不完全统计，从2017年到2019年10月，中手游一共获得79个版号，除去2018年8个月时间不计算在内，平均一个月获得约3个版号，其中19款游戏只负责运营，2款游戏只负责出版58款游戏既负责出版又负责运营。

产品方面，根据招股书，中手游有6款于2019年6月之前推出且目前生命周期处于稳定期的最重要手游。2019年之前，中手游主要的收入和利润都来自于发行上线产品的流水分成。2019年上半年，中手游开发营收为2.18亿元，占总营收14.3%，开发营收来源于2018年5月收购了100%股权的文脉互动，显示其研发方面营收也逐步开始发力。

数据来源：招股书

《航海王强者之路》2016年1月推出，推出时便位列Apple App Store 免费排行榜第二名，首月流水达6250万元，属于顶级的日漫IP。根据App Annie数据显示，发行首月数据为最高，随后开始走低。目前（成熟期）在细分游戏领域（角色扮演）中处于较为稳定的状态。

图片来源：蝉大师

《火影忍者-忍者大师》在2016年3月试运营时，在Apple App Store付费榜排名第一。正式推出后的4月在畅销榜排名第19名。该版权和航海王都属于顶级日漫资源，但是火影忍者-忍者大师在营收和游戏排名上却远低于航海王强者之路。其中有两点原因，一是腾讯早中手游3个月时间于1月已经推出了动作类游戏火影忍者。动作类游戏相对CCG本身就有一定的受众优势，更何况还早于中手游3个月时间推出。二是，首月之后，数据下滑较为严重，无法与同档期的航海王形成互补，公司将资源倾斜到航海王上。

《龙珠觉醒》在2019年2月26日，推出。首日在Apple APP Store免费榜排名第一，并且推出首周后成为Apple APP Store推荐游戏，首月流水达到1亿人民币。《雷霆霸业》在2018年10月推出，是中手下附属公司文脉互动研发，最高月流水超过2亿元。《凡人飞仙传》和《曙光之境》分别在2018年2月和5月上线，并在2018年年度贡献了1.54亿和3.93亿元的营收。

综上，小说或者动漫的顶级IP，首月流水基本在6000万到2亿之间。根据招股书，中手游储备的IP共有99个，其中包括31个授权IP和68个自有IP。这个储备规模在国内独立手游发行厂商中排名第一。同时其发行IP游戏的数量和累计收益也都是第一名，市场份额在13.7%。从去年5月收购北京文脉互动100%股权后也开始有游戏开发的业务。

同时，中手游且发行运营的游戏以MMORPG（大型多人在线角色扮演）、CCG（卡牌）类游戏为主，变现水平非常高。中手游的用户付费率高于平均水平。

深诺集团发布的《2018全球游戏行业白皮书》中披露，安卓用户平均付费率为3.2%，iOS用户平均付费率4.7%。中手游平均付费用户转化率为7%，高安卓用户平均付费率118.75%，高iOS用户平均付费率48.93%。

中手游2016年、2017、2018年以及2019年上半年的ARPPU分别为138元、170.3元、171.7元、250.6元，高于安卓用户和IOS用户的平均付费水平

优质产品创收稳定+新产品上线，2019年预计亿营收同比增长119%。

2019年上半年中手游营收同比增长127.4%，净利润同比增长53.6%。预测全年业绩之前，我们先看今年上半年中手游业绩爆发的原因。

首先，2019年的市场环境给了中手游业绩爆发的机会。

由于去年版号审批收紧，上线的新产品较少，加之之前市场中投入的一些产品已经到了成熟期或运营末期，致使今年存量用户市场释放了一大批新的用户。

并且，在行业经过了一轮“去产能”的调整后，今年能够发行更多优质产品的厂商就会承接部分存量市场释放的用户，因此也会有有更加明朗的业绩预期。

中手游的部分产品，尤其是《雷霆霸业》就享受到了这个红利，《雷霆霸业》2019年上半年平均每月付费用户为31.2万人，其它时期最高的平均每月付费用户为2018年的《曙光之境》达到15.3万人。《雷霆霸业》今年上半年付费人数超过第二名103.2%。

反应在收入上，《雷霆霸业》今年上半年收入7.72亿，仅这一个产品的发行收入就几乎于去年同期收入持平，而之前中手游的长寿产品《航海王强者之路》2016年1月上线，其累计收入不过9亿人民币左右。

而且去年的冠军产品《曙光之境》，今年的《龙珠觉醒》等产品均表现强势、今年上半年产生收入均在1亿人民币左右。多款优质产品恰逢赶上适合上市的市场环境是中手游业绩爆发的最重要原因。

此外，2018年下半年中手游先后与文脉互动、北京软星的财务报表合并也是业绩明显高于去年同期的原因，这两家公司的收入主要体现在中手游的开发收入上，今年上半年收入接近1.9亿。

了解到中手游的上半年业绩爆发的原因，我们在来预测它的全年业绩情况。

上面已经大致提到中手游的收入主要来源于发行收入和开发收入。

发行收入中，《雷霆霸业》、《曙光之境》、《凡人飞仙传》、《龙珠觉醒》、《航海王强者之路》是收入的TOP5，合计超过发行收入的75%。

其中《雷霆霸业》截止今年6月份上线8个月、《龙珠觉醒》上线4个月，两者都属于成熟期前期。

参考中手游的《航海王》、《曙光之境》等优质产品，上线时间在一年之内的成熟期产品。活跃用户和付费用户数量不会出现太多波动，而ARPPU却有上升空间。因此根据产品发行收入=付费用户数量×ARPPU×流水分成比例。《雷霆霸业》和《龙珠觉醒》在今年下半年的发行收入都还有上升空间，

预计今年下半年《雷霆霸业》发行收入超过8亿，《龙珠觉醒》超过1亿。《雷霆霸业》全年发行收入16亿，《龙珠觉醒》2亿。

其它三款产品上线时间较长、预计今年下半年创收能力较上半年会出现轻微下降，从年度创收来看，预计《曙光之境》全年收入2.1亿，《凡人飞仙传》1.8亿，《航海王》1.2亿。这五款产品全年发行收入合计23.1亿。

此外今年下半年中手游还会上线《家庭教师》、《SNK全明星》等十几款顶级IP改编手游及其它非IP游戏，即使其中1、2部达到《龙珠觉醒》的水平，十几款新产品也可预计今年下半年累计产生7亿营收。全年发行收入预计为30.1亿。

开发收入今年上半年2.18亿，其中有1.3亿是从《雷霆霸业》流水中产生的收入，预计《雷霆霸业》全年的开发会创收3亿，同时今年《仙剑奇侠传九野》等新产品也值得期待，预计全年开发收入5亿人民币。

综上，预计2019年中手游全年收入35.1亿，同比增长119%。净利润以今年上半年16%的净利润率为参考，预计全年净利润6亿，同比增长90%。