新股聚焦 | 专注女性手游，赚小姐姐钱的玩友时代开始招股|新股_新浪财经

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作者/华盛学院Jay

招股信息速览

资料来源：Wind，华盛证券

核心观点

公司专注女性向手机游戏的开发、发行及运营，不仅拥有成功推出多款女性向手游的经验，而且在女性古风手游市场份额中占比第一；

公司目前拥有4款游戏已投放市场，并拥有5款储备游戏（其中3款为女性向游戏）等待监管审批；

过往三年业绩增速较高，其中营业收入年复合增长率达到60.5%，期内溢利年复合增长率高达104.3%，此外毛利率及溢利率均维持较高水准；

公司绝大部分收入来源于少数几款核心游戏，并且面临中国政府游戏监管趋严的考验，公司的持续盈利能力存在一定不确定性。

公司概况：女性向手游开发运营商

玩友时代是领先的一体化手机游戏开发商、发行商及运营商，其专注领域为女性向手机游戏。公司自2010年以来，始终有策略地专注中国的女性手机游戏玩家。根据弗若斯特沙利文统计，按2018年收入计算，玩友时代在中国女性向手机游戏市场中排名第三，市场份额约2.9%；此外，按2018年收入计算，玩友时代在古风女性向手机游戏市场中排名首位，市场份额约31.5%。公司拥有强大的游戏研发、发行及运营能力，截至2019年3月31日，玩友时代拥有864名研发人员，354名游戏发行及运营员工。

玩友时代成功推出过多款优质女性向游戏，例如2015-2018年间首次发行的女性向手游《熹妃传》、《熹妃Q传》及《宫廷计手游》。该类游戏多为免费提供，收入全部来自游戏内销售及虚拟道具消费。

熹妃传宣传文案资料来源：华盛证券

玩友时代专注手机游戏领域，2016-2019Q1期间，公司99.2%、99.2%、100%的营业收入由自主研发的手机游戏产生。按市场划分，玩友时代以国内市场为主，2018年国内市场营收占比为81.1%，海外市场占比18.9%，但该比例在2019年一季度有所变化，其中海外市场营收占比提升至25.8%，反映出公司正在加码海外市场。

资料来源：华盛证券

此外，玩友时代大部分游戏通过第三方分销平台分销。公司目前与APPLE旗下的App Store、Google Play及硬核联盟等知名分销平台建立了稳定的合作关系，以分销旗下游戏。根据招股书，上述类型的分销平台一般收取游戏销售所得款项的30%至55%作为收益分成。

公司目前的现有游戏包括《熹妃传》、《熹妃Q传》、《宫廷计手游》、《京门风月》，按照收入统计则《熹妃Q传》占比重较高，2019Q1期间占游戏总收益比重为46.3%；《熹妃传》、《宫廷计手游》、《京门风月》分别占比24.7%、26.8%、1.7%。

资料来源：招股书，华盛证券

游戏储备方面，玩友时代目前拥有五款新手机游戏，将在得到监管批准后投放市场。五款储备手机游戏中，三款为女性向游戏，两款为非女性向游戏。

资料来源：招股书，华盛证券

行业概览

中国手机游戏市场进入稳定增长期

根据弗若斯特沙利文报告，2013-2018年间中国手机游戏市场按收益计的年复合增长率达到惊人的68.3%，并预计将在2018-2023年间维持16.6的年复合增长率。尽管增长率有所下降，但过往的高增长长期看来是不可延续的，中国手机游戏市场将进入较为合理并且可持续的稳定增长期。

资料来源：招股书，华盛证券

中国付费用户平均收益及付费比例有望持续增长

2013-2018年，年度付费用户平均收益及付费比例持续上升，前者在2018年达到450.6元，后者为64.8%。随着未来游戏用户付费习惯的养成及中国可支配收入的提升，两大指标均有稳定上升的潜力。根据弗若斯特预测，2023年中国年度付费用户平均收益将达到637.2元，付费比例将突破80%，长期利好中国游戏行业。

资料来源：招股书，华盛证券

中国女性向手机游戏市场增长将相对放缓

2013-2018年间，按收入计算，中国女性向手机游戏市场规模的由1.9亿元增长至41.1亿元，期间年复合增长率为84.9%。随着市场进入成熟阶段，2018-2023年间的手机游戏市场增长速度将相对放缓，其五年年复合增长率为18.4%。此外，根据预测，女性向手游分部占手游市场整体比例将由2018年的26%提升至28.2%。

资料来源：招股书，华盛证券

财务及核心运营数据

营收、溢利高速成长

2016-2018年间，玩友时代的收入由5.68亿元增长至14.64亿元，期间年复合增长率为60.5%；录得净利由8068万增长至3.36亿元，年复合增长率达104.3%。此外，2019年一季度公司录得营收3.93亿元，录得净利8664万，较去年同期2.74亿元的营收及2460万的净利有显著提升。

资料来源：华盛证券

毛利率维持高水位，净利率持续攀升

玩友时代在2016-2018年间的毛利率分别为63.0%、61.7%、62.7%；净利率为14.2%、16.8%、23.0%。此外，2019年一季度的毛利率为64.1%，净利率为22.0%。在折线图中亦可清晰地看到，公司的毛利率在过往数年中维持在高水位，而净利率也在稳步上升。

资料来源：华盛证券

核心运营数据有喜有忧

玩友时代的核心运营数据包括平均月活跃用户（MAU）、平均月付费玩家数、平均月付费用户收益（ARPPU）三项。其中，平均月付费玩家数、平均月付费用户收益两项数据将决定企业的实际收入。三项数据中，ARPPU始终保持正增长，并由2016年的240.1元增长至当前的544.9元；但MAU及付费玩家数量有所下滑，期待新游戏推出带动数据重回增长。

资料来源：华盛证券

竞争力及风险点

竞争力方面，玩友时代所专注的女性向手机游戏有广阔的市场空间；公司拥有与市场主流分销平台稳定的合作关系，并积极扩展海外市场；集游戏开发、发行及经营能力于一体的综合业务模式；强大的自主研发团队以及成熟的游戏运营能力；此外，公司往年业绩增速较快，并且具备较强的盈利水平。

风险点方面，游戏产品具有不稳定的寿命期，而玩友时代绝大部分收入来自少数核心游戏，新游戏的推出和已有游戏的持续盈利存在较大的不确定性；此外，更大的风险来自中国游戏的监管政策，游戏审批及注册程序的变动将对企业造成不利影响。

估值对比及申购策略

单从市盈率角度看，玩友时代与其他业内企业相比显得较为低估，以发行价中位数计算仅10.36倍，而业内较为成功的网易、动视暴雪均有25倍左右的TTM市盈率。需要考虑的是，若以企业自由现金流折现的角度看数家公司，则市场给予头部公司更高溢价并非没有理由，毕竟网易、动视暴雪已经是非常成熟的游戏企业，在推出新游戏方面有稳定的历史证明。玩友时代过往的成长属性非常惊人，但长期来看难以为继，不过价格上亦留出了安全空间。综合过往业绩增速、未来预期及当前估值，玩友时代仍然具有一定的投资价值。