​联合健康被严重低估了？

作者|Jason Fieber

编译|华尔街大事件

联合健康（纽约证券交易所股票代码：UNH）是一家管理型医疗保健公司，为数百万客户提供健康保险、药品福利管理和护理服务。联合健康成立于1974年，目前是一家价值4,390亿美元（按市值计算）的医疗保健巨头，拥有约440,000名员工。该公司报告了两个主要业务部门的业绩：联合健康保险，占2023财年收入的55%；和Optum，45%。

联合健康保险主要向全球超过5000万人提供基于风险的收费健康保险。这项服务具有巨大的价值，因为如果出现重大健康问题（尤其是在美国），放弃健康保险可能会导致财务破产。该服务使客户能够在指定的护理网络内获得具有成本效益的健康服务。此外，联合健康保险还为老年人提供补充医疗保险，并为州政府提供医疗补助管理服务。

Optum主要由该集团的药品福利管理公司OptumRx组成。PBM负责药品价格谈判、药品处方集建立、药房网络创建和药品索赔处理。Optum还通过OptumHealth部门，通过门诊设施网络向患者提供医疗保健服务。

联合健康集团几乎是这种业务模式所能实现的“垂直整合”，管理保险方面的上游客户和医疗保健方面的下游客户。这是一个非常强大的设置，业务的每一方都相互补充和加强。

考虑到美国的医疗保健体系非常复杂（如果没有保险，几乎无法负担），拥有健康保险和使用相关的医疗网络几乎是必要的。不仅如此，一旦一个人拥有健康保险并建立了网络，该服务就非常“粘性”-特别是如果是通过雇主提供的（只有在离开该工作时才可能发生变化）。这将客户锁定在保险和护理方面。由于当前的人口趋势，客户群规模不断扩大、年龄越来越大、越来越富有（平均而言）——所有这些都对优质医疗保健（以及以负担得起的价格获得医疗保健的保险）的需求带来了上升压力。

如果这一切还不够引人注目的话，联合健康保险从保险商业模式背后隐藏的天才中获得了巨大的回报。由于收到保费和支付索赔之间存在时间延迟，保险公司会建立所谓的“浮动资金”，即由于这种延迟而随着时间的推移而累积的资本总额。联合健康保险在上一财年结束时拥有752亿美元的现金、现金等价物、可供出售债务证券和股本证券余额，这是一笔巨大的资本，为公司带来了健康、无汗、低风险的利润。    

简而言之，联合健康有多种获胜方式，其整个医疗保健价值链的垂直整合创造了近乎无懈可击的业务。很难想象联合健康在未来会表现不佳，收入、利润和股息不会高速增长。

联合健康已连续14年增加股息。10年股息增长率为21.4%，这是令人难以置信的——尤其是对于这样规模的公司而言。

尽管最近的股息上涨幅度较小，但联合健康保险已锁定两位数的股息上涨。

事实上，最近一次股息上涨近14%。对于这样一家规模庞大、成熟的企业集团来说，看到这一点真是令人印象深刻。

另一方面，该股1.6%的收益率意味着需要高增长才能使投资有意义。这个确实更倾向于增长而不是收入，这对我来说完全没问题。不过，我要指出的是，这一收益率比其五年平均水平高出20个基点。

由于派息率仅为31.5%，我怀疑股东在未来几年将获得更多两位数的股息增长。对于那些更喜欢长期增长和复利而不是立即满足高收益的投资者来说，这里有很多值得喜欢的地方。

尽管有很多值得喜欢的地方，但这些指标在很大程度上都是在回顾过去。然而，投资者必须始终向前看，因为今天的资本正在为明天的回报而冒险。这就是为什么我现在要为企业制定一个前瞻性的增长轨迹，这在以后估计内在价值时非常有用。    

联合健康的长期每股收益增长率目标为13%至16%。在过去的十年里，该公司实际上已经超越了这一目标，但从现在开始它肯定不会变得更容易。

CFRA对这一目标的看法如下：“我们发现[联合健康]13%-16%的长期每股收益增长目标是可以实现的，我们预计三分之二的收益增长将来自运营，其余来自资本部署，包括收购并进行股票回购。”

随着这一目标的公开，CFRA基本上是平分秋色。作为参考，联合健康最近一个季度（2023财年第四季度）的每股收益同比增长15.9%。

联合健康保险一直如此一致和可靠，很难找到任何理由介入并与明显发生的事情争论。我接受这个14%的数字作为近期基本情况，而且很可能它实际上是长期基本情况。由于派息率仍然很低，这使得未来几年股息年化增长率至少为14%。

在1.6%的收益率之上加上这种股息增长可能会让股东在未来十年左右的时间里获得十几岁左右的年化总回报——假设市盈率没有大幅下降。这是一项几乎无懈可击的业务，为21世纪的许多人提供了离不开的东西。我认为这非常非常有吸引力。

转向资产负债表，联合健康集团拥有出色的财务状况。长期债务/股本比率为0.6，而利息保障倍数几乎为10。虽然这些都是非常好的指标，但它们并不能完全公正。

联合健康保险的长期债务总额约为580亿美元。这是一个非常保守的资产负债表，这并不令人意外。保险公司是承担风险的行业，资产负债表一定是支柱。

公司盈利能力强劲。过去五年股本回报率平均为26%，净利润率平均为6%。我喜欢这里的高资本回报率，而联合健康保险甚至没有为此使用太多杠杆。回到利润率扩张，净利润率在上个十年之初接近4%。    

总的来说，这是一项非常棒的业务。凭借规模经济、“粘性”会员资格、垂直整合、既定的流通量和网络效应，该公司确实受益于持久的竞争优势。

联合健康是一家世界级企业，拥有行业领先的规模和垂直整合能力。它的产品实际上可以自我推销，而且客户“粘性”非常高。凭借与市场相当的收益率、两位数的股息增长、较低的派息率、近15年的股息连续增长以及股价被低估8%的潜力，寻找一流医疗保健公司的长期股息增长投资者应该具备他们的目光落在了这个名字上。

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