信诺保险：疲软期后将迎来反弹？|信诺_新浪财经

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作者 | Alexander Steinberg

编译 | 华尔街大事件

信诺保险(NYSE:CI)属于管理式医疗行业，与其全国性的公共同行（联合健康(NYSE:UNH)、西维斯(NYSE:CVS)、哈门那(NYSE:HUM)、Elevance Health(NYSE:ELV)、康西哥(NYSE:CNC)) 的交易价格接近其 52 周区间的低端。

很多人讨厌管理式医疗和管理式医疗公司的股票。行业复杂性加剧了这种情况，包括多个参与者、利益冲突和许多外部发展，这些都引起了轰动。

每年，全世界的医疗保健总费用都在上涨，美国也不例外。这个过程的一个原因是更长的寿命，第二个是人口逐渐增长，第三个是新疗法、诊断方法和药物的不可阻挡的发展，这些疗法、诊断方法和药物大多不会取消旧疗法。例如，MRI 不会取消 X 射线，并且这两种方法都必须保持可用。这三个原因都是客观的。

目前，美国的医疗保健费用占 GDP 的 18% 左右，而 1960 年占 GDP 的比例要小得多，仅为 5%。

管理式医疗显然是医疗成本增加的受益者，因为它占了总成本的一部分。人们可能不喜欢它，但如果没有这些大型健康保险公司，就不可能合理地管理医疗。简单地说，这是一个二元情况：如果没有单一付款人系统，管理式医疗行业 - 总体上和长期 - 注定会相当成功。大规模的新进入者不太可能，现有的大型参与者仍将是美国医疗保健的收费者。

信诺在行业中的地位

从现有的单一付款人威胁中解脱出来，我们看到了一个杂乱无章的医疗保健细分系统和各种参与者以复杂的方式相互作用。该系统的核心包括 Medicare、Medicaid、雇主获得的保险和个人（ACA 交易所内和非 ACA 交易所）保险之间的医疗保险差价（大约 9% 的人口没有保险）。请注意，管理式医疗公司通常不直接承保医疗风险，而仅管理由政府、非营利或企业机构承保的计划。

管理式医疗公司还参与与医疗保险相邻的业务，包括医疗服务资产（如医生团体或药房）或医疗促进资产（如药房福利管理 - PBM）。通常，医疗保险公司可以指导或至少推动患者使用同一公司内的医疗服务资产，从而产生增值协同效应。

几乎在任何时候，都会发生一些外部过程，这些过程可能会对管理式医疗行业的某些部分产生重大影响。由于这些过程包括各种诉讼和政府行为，它们的结果和对行业的影响很难预测。该行业独特的复杂性和挑战使得多元化对参与者来说非常重要。当我们说“多元化”时，我们指的是不同类型保险的多元化，以及业务的保险和非保险部分之间的有利分割。

在这方面，联合健康是迄今为止最大最好的公司。但是，除了M4A机芯特别强劲的时刻，它总是很贵。尽管多元化程度很高，但 Cigna 是一家小得多的公司。然而，有时它的交易价格不当便宜，并且总是产生巨大的自由现金流，这些现金流主要以可观的股息和强劲回购的形式返还给股东。

David Cordani 自 2009 年以来一直担任 Cigna 的首席执行官。他的有效性可以很容易地通过数字来判断：2009 年底，CI 的交易价格为 34 美元，而 2022 年底的交易价格为 331 美元。它代表 19% 的复合年增长率，不包括股息，股息仅在 2021 年才变得重要。Cordani 先生拥有约 120 万股股票，市值超过 3.12 亿美元。其他管理人员和董事会成员拥有 Cordani 先生一半的股份，我希望后者的数字更高。

该公司由两个部门组成——Cigna Healthcare（一家医疗保险公司）和 Evernorth Health Services，其中包括 PBM、专业药房 Accredo 和 Evernorth Care——各种健康服务的组合，包括分析工具、远程医疗和供应商网络。虽然 PBM 是 Evernorth 的最大部分，但 Accredo 和 Evernorth Care 增长更快，可以说与 Cigna Healthcare 具有更好的协同效应。

反过来，信诺保险 Healthcare 包括美国商业、美国官方和国际健康。虽然美国商业是信诺保险 Healthcare 的最大部分，但美国官方通过增加 Medicare Advantage 的覆盖范围提供了一个重要的增长机会。

估值

一旦了解了复杂的行业格局和公司内部的变动部分，数值分析就很简单了。

信诺保险提供了两个主要结果：EPS 和调整后的 EPS。调整包括增加信诺保险资产负债表上因收购而产生的无形资产的摊销；添加/扣除与业务处置相关的资本损失/收益；增加/扣除公司投资组合中股权的损失/收益；扣除某些特殊的非经常性项目。为了更好地理解调整，分析师将提供信诺保险最新补充文件中的表格：

来源：公司数据

EPS（或表中调整后的运营收入）是衡量结果的最重要指标。分析师也在监控每股自由现金流，但它紧随 adj。每股收益作为公司的资本支出较低。

从历史上看，信诺保险一直以平均 P/adj 交易。EPS ~ 15.0，标准误差为 4.4。然而，由于受到不明确的各种行业事件和过程影响，有时信诺保险变得相当便宜。

例如，2022 年每股收益为 23.24 美元，信诺保险预测该数字到 2023 年将超过 24.60 美元。目前，信诺保险的交易价格约为 263 美元，对应于 P/Adj。2022 年和 2023 年的每股收益分别为 11.3 和 10.7。这不仅相对于公司的历史估值而且相对于其调整后的估值都很便宜。EPS 年增长率接近 19%（与股票回报率相似）。在正常 P/Adj。EPS 比率为 15，信诺保险在 2024 年初的价值将接近 15*24.60 = $369。

与其历史业绩相比，信诺保险的预测相当保守：

来源：公司数据

上图中4-5% 的增长主要反映了回购。增加 2% 的股息可产生 12-15% 的预期年回报率。无论是基于公司的预测还是基于其历史业绩，目前的估值都很低，而且该行业的长期顺风仍然有增无减。

2019年，信诺保险以发行股份的方式收购了Express Scripts。这是一项转型交易，因为 Express Scripts 成为创建 Evernorth 的平台。2019 年底，信诺保险拥有约 3.8 亿股。这个数字现在只有 ~300M。几年间，该公司回购了近四分之一的股份，而且不止于此。当信诺保险像现在这样交易疲软时，这种活动变得特别活跃。

不久的将来似乎也相当光明。以下幻灯片说明了最近的一些发展：