“优秀选手”遇天花板，Spotify再难演绎完美涨势？

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　　Spotify高光时刻已过？

　　在冠状病毒大流行期间，音乐流媒体平台Spotify（纽约证交所：SPOT）的股价表现好于大盘，这主要是因为投资者认为Spotify相对没有受到与冠状病毒相关的经济动荡的影响。

　　Spotify的股价只比2月中旬时低了15%左右。与此同时，股市的其余部分则深陷熊市。相对绝缘理论是有道理的。总体而言，流媒体音乐行业对冠状病毒疫情的风险敞口并不大，而Spotify的大部分收入来自每年的经常性订阅。

　　在长期增长的流媒体音乐行业，Spotify也是无可匹敌的领导者。公司的管理非常创新，公司一次又一次地在竞争中脱颖而出。

　　从长远来看，Spotify拥有巨大的潜力。

　　但短期内，现货库存存在风险，市场似乎忽视了这一点。这些风险交织在一起，使得Spotify的股票现在很难买到。

　　随着消费者更多地呆在家里，参与度可能会下降。最近的数据显示，Spotify上的收听时间实际上减少了，因为消费者不再上下班或去健身房。

　　广告收入在第二季度面临崩溃的风险。Spotify的部分收入来自广告销售，广告支出趋势在4月和5月将受到重创。

　　更大的利润担忧仍然存在。Spotify的毛利率仍与运营成本持平，但毛利率正在下降。

　　阻力

　　华尔街的共识似乎是，由于消费者更多地困在家里，他们更多地使用流媒体音乐，Spotify的用户趋势应该在3月、4月和5月有所上升。

　　表面上看，这是有道理的。但是，当你考虑到许多用户在上班途中或在健身房锻炼时收听Spotify音乐或播客时，这个论点就开始变得不那么有意义了。

　　事实上，来自Raymond James的数据显示，随着冠状病毒的流行，Spotify上的音乐流媒体和播客流媒体时间在全球范围内都有所下降。这可不是什么好消息。

　　广告收入将下降

　　Spotify 2019年约10%的收入来自其免费流媒体平台上的广告。该业务将在第二季度遭受重创。

　　随着消费者被关在家里，许多人被解雇，可自由支配的消费已经枯竭。作为回应，企业纷纷削减广告预算。整个广告行业在第二季度将受到重创。

　　Spotify也不会是这个趋势的例外。只要广告业一蹶不振，Spotify的广告业务就会疲软。

　　保证金问题仍在

　　我对Spotify更大的担忧之一一直是该公司的利润率很低。

　　目前，Spotify的毛利率约为25%。运营成本接近27%。因此，这家公司的营业费用基数大于毛利润。

　　更糟糕的是，随着公司加大对播客内容获取和开发的投入，预计到2020年毛利率将会下降。运营成本可能会随着规模的扩大而下降。但是，不会有太大的变化，因为音乐流媒体市场的激烈竞争将要求公司保持可观的产品开发、研究和营销预算。

　　这些边际担忧并没有因为冠状病毒的流行而消失。因此，只要它们继续存在，我认为Spotify的长期利润增长潜力相对较弱。

　　估值是完整的

　　缩小规模后，Spotify拥有巨大的营收增长潜力，得益于音乐流媒体行业的长期顺风和创新的管理团队。然而，利润率不高意味着Spotify的增长潜力要弱得多。

　　从各方面来看，Spotify的股价似乎已经达到了120美元。

　　我的模型显示，到2030年，Spotify的每股收益达到10美元是可行的。基于30倍的退出倍数和10%的年折现率，这意味着到2020年的目标股价将低于130美元——大致相当于目前的股价水平。

　　最后

　　从收入增长潜力的角度来看，Spotify是我最喜欢的公司之一。我认为这个音乐流媒体平台的收入增长将维持在20%以上，而且持续时间要长得多，这要归功于付费用户的强劲增长。

　　但从利润增长潜力的角度来看，Spotify的吸引力要小得多。疲弱的毛利率状况意味着，强劲的营收增长将转化为不那么强劲的营收增长。

　　在冠状病毒大流行的背景下，考虑到其长期利润增长潜力，Spotify的股票被充分估值。因此，我不会遇到这只有点弹性的股票。相反，我会等待一个更好的切入点。

　　本文作者：Luke Lango

责任编辑：郭明煜