基金经理帮你划重点！70句话读懂2019年巴菲特股东信

专题：重磅！“股神”巴菲特年度致股东信出炉

　　投资人帮你划重点！70句话读懂2019年巴菲特股东信最精华部分

　　2019年巴菲特致股东的信，在北京时间2019年2月23日晚9点准时公布，这也是今年89岁的股神的第54封致股东信。

　　今年股东信的打开方式不太一样，过去三十年，巴菲特总是先讲伯克希尔每股账面价值的增长率，现在巴菲特改变了这项传统。

　　部分原因是巴菲特认为，“伯克希尔已从以持有证券资产为主的公司逐渐转变为依靠旗下企业运营产生价值的公司”。

　　虽然巴菲特在今年的股东信中认为现在好公司的股价“高得离谱（sky-high）”，但基于对美国未来的乐观预期，股神表示2019年还是会增加对股票的持仓。

　　以下是 “聪明投资者”的好朋友、信托基金经理卢宏峰在第一时间整理的最精华看点，附上他的一些精彩点评，分享给大家。

　　1，根据通用会计准则（GAAP），伯克希尔在2018年赚了40亿美元，其中营业利润248亿，非现金流损失30亿（来自卡夫亨氏的商誉减值），出售投资证券所获资本利得28亿，投资组合浮亏206亿。

　　2，新的会计准则要求我们在利润中包含最后一项。 正如我在2017年年度报告中强调的那样，查理跟我都觉得这个规则很没有道理。

　　我们一直认为这种把证券价格变动加在净利润里面的做法会让我们利润表最后一行的数字显得很疯狂。

　　【hongfeng：利润表最后一行就是净利润。对应的说法，top line就是营收，这算是华尔街的行话】

　　3，从我们2018年的季度报告就可看出这种预测的精准度。一，四季度我们分别亏损11亿，254亿，而二三季度则实现盈利120亿，185亿。

　　与之形成对比的是，伯克希尔旗下的很多商业其实在每个季度都是获得稳定和令人满意的收益的。今年实际上是比2016年的高点还要增长41%

　　4，我们季度利润表上的巨大盈利波动还将持续，这是因为我们有大量的股票仓位（2018年底的市值约在1730亿），所以一天的股价波动就可能带来20亿的市值波动。

　　但新准则要求我们把这些波动立刻体现在利润表上。因为四季度的股价波动较大，所以有些天我们当天的收益损失可高达40亿。

　　5，我们的建议？别管太多，只要看我们的经营利润就好了。我这么说的意思并不是说我们的投资组合不重要。长期看，查理跟我认为投资组合会带来显著收益，只是时间上有高度不确定性。

　　6，我们年报的老读者们将会发现我写这封信的顺序有些不大一样。过去三十年，第一段总是讲伯克希尔每股账面价值的增长率。现在是时候摒弃这项传统了。

　　7，事实上，第二页上显示的伯克希尔每年账面价值的变动以及失去了其昔日所具有的意义，有三个方面的因素。

　　第一，伯克希尔已从以持有证券资产为主的公司逐渐转变为依靠旗下企业运营产生价值的公司，查理跟我认为这种转变还将不同程度的持续。

　　第二，尽管股票是以市值记账，但我们持有的非上市企业都是以远低当前价值的账面价值记账，这几年这种错误日益加重。

　　第三，有可能未来伯克希尔会在以股价高于账面价但是低于内在价值的情况下大量回购股票，从而造成每股的内在价值增长而账面价值降低。以上就造成账面价值这个指标越来越偏离经济价值。

　　8，在未来，我们会更关注伯克希尔的市场价格：市场价格可以很夸张。但是长期看，伯克希尔的股价会是我们持有企业运营表现的最好衡量方式。

　　9，在此我给大家一些好消息（真正的好消息，没有反应在我们的财务报表上），这事关我们在2018年年初所做的管理层变动，即Ajit Jain被提拔为所有保险业务的负责人，Greg Abel负责其余所有业务。

　　这些变动已经完成。伯克希尔现在比我一个人管的时候要更好。Ajit跟Greg有无与伦比的天赋，他两的血管里流淌着伯克希尔的血液。

　　现在让我们来看看你持有的是什么。

　　不要“只见树木不见森林”

　　10，有些投资者在评估伯克希尔的时候总是拘泥于细节，也就是我们的旗下的“树”。

　　如此分析会令人崩溃的，因为我们有太多大小不一的企业了。其中有些树生病了，未来十年也很难好转。但我们的很多树都是好的，会长得更大更好看。

　　11，幸运的是，我们不需要通过评估伯克希尔的每棵树来汇总得到伯克希尔的价值，因为我们的森林由5个重要的小树林组成，其中每一个都可以作为一个整体来评估。

　　其中的四个是容易理解和评估的，第五个（保险业务）以隐形的方式对伯克希尔产生重大贡献，稍后我会详细解释。

　　12，在我们进一步查看前四个小树林之前，我来提醒下大家我们资本配置的主要目标：买入有吸引力的可持续经济特征的，经营管理良好的企业，全部或者部分买入。我们也需要以一个合理额价格买入。

　　13，有时候我们可以买入满足我们以上测试的公司的控股权。更多的时候，我们在上市公司中找到以上特征的公司，通常我们买入5%-10%的股份。

　　我们这种二元投资方法论在美国是非常罕见的，不定期的会给我们带来巨大的优势。

　　14，尽管最近我们股票投资组合增加不少，但伯克希尔森林中最有价值的小树林仍然是我们控股的非保险企业（有些是100%控股的，通常最低不会低于80%）。

　　这部分企业去年的利润是168亿。当我们说利润的时候，我们通常说的是在扣除所有所得税，支付利息，管理层薪酬（现金，或者股权相关），重组费用，折旧，摊销和其他办公成本之后的所得。

　　15，我们所说的利润与华尔街银行家跟公司CEO口中的利润相去甚远。通常他们喜欢用“ adjusted EBITDA”， 这种对与利润的重新定义提出了很多真实的成本。

　　16，比如，管理层通常说股权激励费用不算是费用（那它又是什么呢？难道是来自股东的礼物？）还有重组费用也不算。

　　虽然某一年的重组未来不会一模一样再来一遍，但是不同形式的重组是很常见的。伯克希尔重组了很多次，我们的股东总归是承担了这些费用的。

　　17，林肯（hongfeng：美国总统）曾提出过一个问题“如果你把一条狗的尾巴称作一条腿，那么一条狗有多少条腿？”。

　　然后他自己的回答是“4条腿，因为把尾巴叫做腿并不能真的把它变成一条腿。”林肯在华尔街上相比会感到挺孤单。

　　18，查理跟我认为K-84页上的与我们并购相关的折旧费用14亿不是真正的成本，我们把他加回利润部分去了。无论是私营企业还是上市企业，我们都会把这样的摊销成本加回利润部分。

　　19，相反，伯克希尔84亿折旧低估了我们真实的经济成本。事实上，我们的很多企业为了维持竞争力所需的花费远超过这个数字。

　　除了“维持”部分的资本开支，我们花了不少资金用于让企业成长。伯克希尔去年合计投入145亿支出在厂房，设备及其他固定资产上。这其中89%是花在美国的。

　　20，从价值上看，在伯克希尔排第二的小树林是股票组合，通常持有一家非常大的公司的股票比例从5%到10%不等。

　　如前所述，我们股票投资部分的市值在年底约值1730亿，远超过买入时的成本。如果这个股票组合在年底卖出，应付的联邦税是147亿。

　　无论如何，这些股票中的大部分我们都会长期持有。最终，在卖出的时候，我们根据未来卖出时候的税率来支付投资盈利所得。

　　21，被投企业去年支付给我们的分红是38亿，这个数字在2019年还会增加。比分红更重要的是这些公司留存的巨额收益。

　　以下是我们组合持有的前五大企业的情况，以他们为例来做说明：

　　通用会计准则不允许我们包含被投资企业的留存收益。

　　但这些留存收益对于我们而言价值是巨大的：长期而言，这些被投资企业的留存收益会体现为伯克希尔的的资本利得，一美元的投资会得到超过一美元的回报。

　　22，所有我们重仓企业都表现优异，大多数用他们的留存收益来回购他们的股票，对此我们非常喜欢：当查理和我发现我们被投企业的股票低估的时候，管理层通过回购股票来增加我们的持股比例这事让我们非常高兴。

　　23，这儿从上表中举个例子：伯克希尔对美国运通的持股在过去8年未曾变动。于此同时，我们的所有权比例却由于公司回购，从12.6%提高到17.9%。

　　去年，伯克希尔按比例获得美国运通69亿净利润中的12亿，占了我们当初购买该公司这些股份所支付的13亿的96%。当企业盈利增长而流通股减少，长期看，股东通常是受益的。

　　24，伯克希尔企业中的第三类是我们与其他机构共同控股的企业。我们部分的税后营业利润在2018年合计13亿。（26.7%的卡夫亨氏，50%的Berkadia and Electric Transmission Texas， 以及38.6%的Pilot Flying J）

　　25，在第四类小树林中，伯克希尔在年底持有1120亿短期美国国债及其他现金等价物，200亿固收产品。

　　这其中有至少200亿现金是不能碰的，用于应对外部灾难。任何威胁到这部分缓冲垫的活动，我们都极力避免。

　　26，伯克希尔将长期是一座金融堡垒。在管理过程中，我会犯一些昂贵的错误，同样也会错失很多机会，尽管其中有一些对我而言应当是很明显的。

　　时不时的，随着有投资者离开我们，我们的股票也会下跌。但我绝不会让自己因缺钱而受困。

　　27，过去几年，我们希望把我们多余的现金投入到那些伯克希尔会永久持有的企业上去。就短期来看，似乎情况不妙：很多长期前景不错的企业的估值都很高（Sky-high）。

　　28，令人失望的现实意味着在2019我们仍旧会扩大我们的股票部分的持仓。尽管如此，我们仍旧希望能够做巨大的并购。

　　即便是在88岁，95岁这样的岁数（我是那个年轻的），这个前景令我跟查理的心跳加快。（仅仅是写下巨额并购的可能性就让我脉搏跳的更快）

　　29，尽管我预计我们会买入更多的股票，但这不是号召大家去买股票。查理跟我不知道下一周，下一年的股票是涨是跌。我们也从未试图预测股市涨跌。

　　相反，我们的关注点总是在于计算一家有吸引力的企业的一部分价值比它当前的市场价格是否更高。

　　30，我相信伯克希尔的内在价值可以用四个满载资产的小树林加总减去出售资产所需支付的响应税费来估计。

　　31，你可能会问，如果不是税的原因，我们是否会卖出一些我们拥有的企业？门都没有：即便一分钱税都不用交，卖出我们那些优秀的企业都是很傻的行为。

　　真正好的企业是异常难以寻找的。卖掉任何有幸获得的企业都是很没有道理的行为。

　　32，在计算伯克希尔非保险业务部分的盈利时，我们的有息负债的利息费用都被作为费用扣除掉。

　　除此之外，我们的四个部分中企业的大多数所有权（股权）都出自伯克希尔第五片树林（几家非常优秀的保险公司）产生的现金。

　　我们称这些资金为“浮存金”---这是一种长期看成本为零（也许成本为负）的融资渠道，我们会在信的后半部分来解释它的特点。

　　33，最后，最重要的一点：伯克希尔通过整合这5片树林成一个整体来实现价值最大化。

　　这种安排方式使得我们可以无缝，客观的配置大额资本，消除企业风险，避免孤立，以极低的成本来融资购买资产，偶尔还能利用税收效率，减少支出。在伯克希尔，1+1>>2。

　　回购和报告

　　34，之前我提到伯克希尔会不定期回购股票。假设我们相比伯克希尔的内在价值以折扣价买到（这当然是我们所期望的）回购对退出的和留下的股东都有利。

　　35，当然，对于离开的股东而言，好处非常有限。因为我们买的时候会谨小慎微，避免对价格产生影响。但不管怎么说，对于卖家而言，市场上多个卖家总是有些好处。

　　36，对于继续持有的股东而言，好处就明显了。如果离开的股东以90美分的价格卖出内在价值1美元的股票，那么每一笔回购都使得继续持有的股东收割了这部分内在价值的差价。

　　显然，回购应当是基于价格的：盲目回购高估的股票是价值毁灭。

　　37，当一家公司说他打算回购，有必要让所有的股东都获得必要的信息，以便对企业做出聪明的评估。

　　在我们的报告中，查理跟我就试图提供这些信息。我们不希望看到一位合伙人因为受误导，或没有足够充分的信息而把股票卖回给公司。

　　38，有些卖家可能不同意我们计算出来的估值，另一些可能找到了比伯克希尔更有吸引力的股票。第二组中的一些人是对的：毫无疑问，很多股票的潜在收益比我们的高。

　　39，此外，某些股东仅仅是因为到了需要净消费而不是积累财富的阶段。查理跟我没兴趣参与到这个群体中去。也许在我们年老的时候，我们会成为大额的消费者。

　　40，过去54年，我们管理伯克希尔时做的决策都是站在持有股东的角度上做出的，而不是那些将要离开的。因此，查理跟我从未关注一个季度的结果。

　　41，伯克希尔是财富500强企业中唯一不看下属企业月度报告的，我们只看季度。（hongfeng：强调长期，而不是追求短期业绩）

　　42，伯克希尔没有公司层面的财务预算，从而不会为了所谓的“目标”去工作。查理跟我看到很多玩弄财务与投资者预期的做法。CEO动机不纯，则下属也会做类似的事情，最终自上而下都会出问题。

　　非保险部分

　　从Lollipops 到 locomotives

　　43，这部分作为整体，2018年税前收入208亿，yoy+24%； 并购贡献微小。由于减税，税后收入增长更多，yoy+47%

　　44，美国政府就像是我们的股东一样，每年收取一定比例的“分红”（税），去年减税，就好比政府对我们的持股降低了，提高了伯克希尔的内在价值。

　　我们旗下公用事业类的企业把一部分税收优惠政策回馈给客户。（hongfeng： 马克吐温说，有两样事情是无法避免的，税和死亡。所以政府就是任何企业的长期合伙人，不管多少，总是要收一道）

　　45，最大的两块：BNSF（铁路）和BHE（能源）合计税前利润93亿，yoy+6%； 接下来的5家（Forest River， Johns Manville， MiTek， Shaw and TTI）税前24亿，2017年是21亿（hongfeng： yoy+14%）；最后，剩下的很多企业合计36亿，2017年是33亿（hongfeng： yoy+9%）。

　　保险部分

　　“浮存金”，伯克希尔资金来源

　　46，财产/意外险（以下简称“P/C”）从1967年我们收购National Indemnity以来都是伯克希尔增长的动力引擎，从净资本规模看，National Indemnity目前是全球最大的财产意/外险公司。

　　我们着迷于“P/C”是因为它先收到现金流，之后再理赔。尽管资金有进有出，随着我们业务量的增大，躺在我们账上的资金还是越来越大，这块就是“浮存金”。

　　（hongfeng：同样的浮存金，放在不同人手里，投资回报差异巨大，这也造就了即便是相同的获客成本，相同的保单定价，投资端不同，保险公司内在价值差异巨大）

　　47，个别年份浮存金规模会有下降，但我们的结构设计决定了它幅度变动不会很大，任何年份都不超过3%。（hongfeng：安慰股东）

　　48，只要保单收费超过所有相关费用，那么就是赚钱的。所以竞争激烈，最后导致不少保险公司的保单费用减去所有费用之后是亏损的。这种亏损可以看成是整个行业为了获得浮存金所支付的成本。

　　尽管如此，我对于我们自己在这块业务的前景还是乐观的。因为我们财务稳健，投资可以更灵活，而同行因为受限制多，没有我们那么多的投资机会。

　　49，伯克希尔过去16年中有15年都是赚钱的，只有2017年税前亏损32亿。整个16年税前利润270亿，其中20亿来自2018年。

　　这么好的业绩不是偶然，我们的保险经理人在日复一日的工作中始终评估每一项风险，保持高度纪律性，在伯克希尔，这是近乎宗教般的信仰。

　　50，公司资金来源一般无非两块：股，债。我们有额外的两块。你在我们报表上看到的债主要是来自下属铁路和能源板块，他们都是重资产模式。

　　即便是在经济衰退的时候，也足以产生较多的现金来覆盖债务负担。当然，伯克希尔作为母公司也没有做担保。

　　51，伯克希尔的权益资本是3490亿，应该是美国公司里面最大的，这得益于我们长时间的不分红，再投资，我们用积累的资金买了前述四类优秀的企业。

　　如果我们当初坚持把收益全部作为分红100%分掉，那么我们现在的净资本还是1965年时候的2200万。

　　52，除了股债，伯克希尔很大程度上受益两类不那么常见的资金来源。大头就是上面提到的浮存金，对于我们来讲，这类资金比股权融资要好，因为我们承保的时候通常还是盈利的，这就意味着别人为了让我们持有浮存金，还要付钱给我们。

　　53，在此我还是要再次强调，风险不是没有，经理人也总会犯错误。比如之前的Katrina和Michael（hongfeng：飓风）给我们带来了巨大的损失，未来任何时候都有可能再次发生，不论是传统自然灾害还是网络问题等。

　　我们与同行一样的地方在于重大灾害来临之后，第二天我们能照样开张营业。（hongfeng：再次安慰股东）

　　54，最后一类融资来源就是递延税收，对于伯克希尔而言又是用到极致的。这类负债我们最终还是要支付的，但他们是没有利息成本的。递延来自两块：股票浮盈不卖出，以及资产折旧。

　　GEICO 和 Tony Niecely 

　　55，从这部分的标题就可以看出这个公司跟这人是分不开的。（hongfeng：接下来讲述GEICO，Tony的事迹，这个大家都很熟悉了，不再赘述）虽然Tony已经退休，但再次感谢TONY！

　　投资部分

　　56，把这些公司作为一个整体看，他们的净有形资本回报率大概20%，而且他们也没用过多的负债。这些公司在如此大的规模下能有这个回报是很了不起的。

　　跟过去十年美国30年国债收益率不到3%相比，非常有吸引力。有时候一家公司的股价会高的离谱，这导致即使是非常出类拔萃的企业也不是一项好的投资。但长期看，投资收益最终是朝着企业收益靠拢回归。

　　美国的国运

　　57，到今年3月11日位置，从我开始投资美国企业就满77年了。那一年是1942年，11岁，我用从6岁开始积攒起来的114.71美元买了3股Cities Service的优先股，自此我成了一位资本家，感觉非常好。

　　58，如果再往我第一次买股票之前看两个77年，1788年，就是乔治华盛顿就任美国第一任总统的前一年。

　　有人能够想象得到在3个77年中，美国这个新生国家能够取得如此成绩？（hongfeng：有本书，中文应该叫《美国增长的起与落》，建议大家看看）

　　59，在前2个77年到1942年，美国从一个只有4百万人口（大概占全世界总人口的1%的一半）成长为世界上最强大的国家。

　　1942年春，3个月前美国陷入战争（hongfeng：第二次世界大战，日本偷袭珍珠港，美国向日宣战）那个时候每天都是坏消息。

　　尽管报纸上都是耸人听闻的标题，但是美国人民还是坚信能够赢得这场战争的胜利，相信他们的子孙会过得越来越好。

　　60，这个国家的人民知道，尽管前途光明，但道路是曲折的，正如此前南北内战，4%的美国男性死亡，以致林肯总统都公开反思“这个国家能否长久”。

　　再如20世纪30年代的大萧条，大规模的失业。尽管如此，在1942年我买入股票的时候，大家都还是期盼着战后的经济能够回归增长，事后证明是对的，而且增长是惊人的。

　　61，让我们用数字算一算，如果我当时的114.75美元投入标普500指数（假设不收管理费，所有分红再投资），我的这笔财产到2019年1月31日（在这封信打印出来的最新数据）的时候就变成606，811元（税前），这相当于5288倍的收益。

　　再比如，对于一家免投资税的机构而言（比如大学捐赠基金，养老基金），当初100万的投资，现在变成超过53亿。

　　62，让我们再来算一笔账，我相信会让你震惊：如果上面那家假想机构每年支付1%的管理费寻求外部帮助，比如投资经理和咨询师，那么最终的收益就会减半为只有26.5亿。

　　这就是把过去77年标普500年化11.8%的回报率调整为10.8%的计算所得。（hongfeng：所以啊，有些公募，私募收费高昂，长期能跑赢沪深300吗？）

　　63，那些因为政府预算赤字而杞人忧天的人可能看到了我们国家的负债（正如我有时候也会有点担忧一样）在过去77年里面增长了400倍，那可是40000%！

　　我们假设你提前预判了这种情况，很担忧，为了避险，然后把钱从股市抽离，用这114.75美元买了3.25盎司的黄金。

　　避险结果如何？你现在的资产大概只有4200元，跟简单的投资一揽子美国公司的收益相比，还不到他们的1%。黄金这种神奇的金属无法跟美国人们的勇气相比。（hongfeng：讽刺买黄金的人啊）

　　64，我们国家的繁荣竟是在两党制的背景下实现，令人难以置信。从1942年至今，我们经历了7位共和党，7位民主党总统。

　　期间经历了疯狂的通货膨胀，最高的时候有21%，打了几场劳民伤财的战争，有总体自此，房价的崩溃，金融系统的瘫痪，以及一系列其他问题。所有这些曾经都带来骇人听闻的新闻标题，现在都成了历史。

　　65，回到我们的起点1788年，除了一群雄心壮志的追梦人，真的没有太多东西。今天，联储估计我们居民的财富总计已高达108万亿，一个令人震惊的数字。

　　66，是否记得在信的开头我说留存收益对于伯克希尔的繁荣及其重要？对于美国这个国家也是如此。对一个国家而言，留存收益就是我们的储蓄。

　　如果我们的先辈们把所有生产出来的全部消费掉，那么就没有投资，没有生产力提高，也就没有生活水平的提升。

　　（hongfeng： 这让我想起了十年前在富国银行工作，中午总在外面吃，一位老领导语重心长的说，”年轻人要学会省钱”，借巴菲特老师的信，也送给刚踏入工作的年轻朋友们）

　　67，查理跟我都很乐于承认，我们的成功很大程度上仅仅只是美国国运的产物，这超越了很多人美国商人跟个人的傲慢，即认为“这是他们自己努力的成果”。

　　想想诺曼底战场上那些为国捐躯的人，这些大言不惭的人应当感到羞愧。

　　68，这个世界上还有许多国家也会有光明的未来。对此，我们应当庆幸：如果所有国家繁荣，美国将会更加繁荣，更加安全。在伯克希尔，我们希望能够做大规模的跨越国界的投资。

　　69，下一个77年，几乎可以确定的是 ，我们的主要收益来源还是美国的国运。我们应当非常的庆幸我们背后有这股巨大的力量。

　　70，会议安排。

　　来源：聪明投资者

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责任编辑：魏雨