海通姜超评美联储加息：下调明年预期 复苏或已见顶

　　

　　联储再度加息，下调明年预期

　　——18年12月美联储议息会议点评

　　（海通宏观姜超、李金柳）

　　摘 要

　　北京时间今日凌晨，美联储12月议息会议决议以10：0的投票结果获得通过，决定上调联邦基金目标利率区间至2.25%-2.50%。我们的点评如下：

　　美联储12月加息。美联储12月FOMC会议决定上调联邦基金目标利率区间至2.25%-2.50%。美联储认为11月议息会议以来，美国劳动力市场保持强劲，经济活动持续增长。较上一次议息会议声明，美联储增加了“将继续关注全球经济和金融的发展，并评估对经济前景的影响”的表述。鲍威尔在新闻发布会表态比较中性，他提到过去一年美国经济强劲，9月以来虽然出现一些相反趋势，但并未根本改变经济前景，联储官员多数认为明年再加息两次比较合适，较9月预测减少一次，加息没有预设路径，但他也提到将按计划继续渐进缩表，政治因素不会影响利率决定。会议声明公布后，美元指数走高，10年期美债收益率回落。

　　下调经济和通胀预期。美联储下调了今明两年的经济增速和通胀预期。将对美国2018年和2019年GDP增速的预测分别从3.1%和2.5%下调至3.0%和2.3%，对2018年和2019年整体通胀的预测分别从2.1%和2.0%下调至1.9%和1.9%。美联储预测2019年底的目标利率将达到2.9%，较9月预测的3.1%也有下调，结合点阵图来看，暗示2019年可能加息2次。而期货市场数据显示的加息预期更低，当前市场认为到2019年12月目标利率仍有57%的概率保持在2.25-2.50%，加息1次的概率为33%。

　　复苏或已见顶，通胀增速放缓。持续加息的利率环境、逐渐减弱的减税效应等因素都对美国19年经济增速形成抑制。本轮美国经济复苏或已见顶。四季度以来美国多项经济数据都出现了放缓迹象。美国零售和餐饮同比增速11月降至4.0%，消费者信心指数回落到12月的97.5，美国耐用品新订单同比从二季度的接近9%下降到10月的4.5%。四季度以来美国PCE和CPI同比从年中的高点回落，10月美国核心PCE同比小幅降至1.8%。而10月至今国际油价跌幅高达30%左右，最终也会拖累通胀。此外，近期美债收益率曲线出现局部倒挂，也是加息周期临近尾声的信号。

　　美元加息尾声，新兴市场风险缓解。从最近几轮加息周期看，美联储加息的后期以及结束后美元指数上行空间都比较有限。随着今年12月底欧央行结束购债，而市场预期美联储明年加息可能结束，明年美、欧利差也存在见顶的可能。因而随着美国加息尾声渐近，明年新兴市场的汇率风险或有所缓解。

　　外部约束减弱，中国宽松格局延续。易纲行长近日提到货币政策要考虑“内外均衡”，当前中国经济处于下行周期，需要相对宽松的货币条件。随着美国加息次数预期的降低，来自外部条件的制约有所改善，释放了中国央行引导货币利率下行的空间。央行三季度货政报告提出“多目标中把握好平衡”、“处理好稳增长、调结构、防风险的平衡”。当前宏观杠杆率基本稳定，总需求下滑、经济通胀低迷的背景下，“稳增长”的目标更加优先，货币政策将保持宽松的格局，流动性也继续维持合理充裕。“稳增长”和“调结构”的目标都要求加强对民企的支持，此前央行已提出通过信贷、债券、股权“三支箭”来支持民企融资。昨晚央行发布消息决定创设TMLF，实际期限可达3年，利率比MLF优惠15BP，有助于为大型金融机构提供较稳定的长期资金来源，鼓励支持小微和民企信贷，降低融资成本，引导中长期利率下行，为宽信用营造和维持宽松的货币环境。

　　1． 美联储12月加息

　　美联储12月FOMC会议决议以10：0的投票结果通过，决定上调联邦基金目标利率区间至2.25%-2.50%。美联储认为11月议息会议以来，美国劳动力市场保持强劲，经济活动持续增长。较上一次议息会议声明，美联储增加了“将继续关注全球经济和金融的发展，并评估对经济前景的影响”的表述。会议声明公布后，美元指数走高，10年期美债收益率回落。

　　

　　在随后的新闻发布会上，鲍威尔的表态比较中性。他表示，过去一年美国经济强劲，虽然9月以来出现一些相反的趋势，但并未根本改变美国经济的前景。一方面，他提到联储官员多数认为明年再加息两次比较合适，较9月会议时的预测下调1次，美联储对加息的步伐和路径没有预设，会受到未来数据的指引，美联储也在关注英国脱欧等关键风险；但另一方面他也提到，将按计划继续渐进缩表，政治上的因素不会影响利率决定。明年美联储每次议息会议都将举行新闻发布会，将增加与市场的沟通。

　　2．下调经济和通胀预期

　　美联储下调了今明两年的经济增速和通胀预期。将对美国2018年和2019年GDP增速的预测分别从3.1%和2.5%下调至3.0%和2.3%，对2018年和2019年整体通胀的预测分别从2.1%和2.0%下调至1.9%和1.9%，对2018年和2019年核心通胀的预测分别从2.0%和2.1%下调至1.9%和2.0%。

　　美联储下调明年加息次数预期。美联储预测2019年底和2020年底的目标利率将分别达到2.9%和3.1%，较9月预测的3.1%和3.4%也有下调，结合点阵图来看，暗示2019年可能加息2次，较9月时的预期减少1次。而期货市场数据显示的加息预期更低，当前市场认为到2019年12月目标利率仍有57%的概率保持在2.25-2.50%，加息1次的概率为33%，市场认为可能到明年美联储加息就会结束。

　　

　　3． 复苏或已见顶，通胀增速放缓

　　今年美国二、三季度经济表现强劲，但复苏或已见顶。三季度美国GDP实际环比折年增速回落到3.5%，实际同比增速继续升至3.0%，整体表现依然强劲。但往后看，持续加息的利率环境、逐渐减弱的减税效应、贸易摩擦透支库存投资等因素都对美国19年的经济增速形成抑制，而其他经济体增速放缓又拖累美国企业海外利润和出口，本轮的美国经济复苏或已见顶。

　　四季度以来美国多项经济数据都出现了放缓迹象：需求方面，美国零售和餐饮同比增速9月开始回落，二、三季度同比平均在5.5%左右，到11月只有4.0%，消费者信心指数也从9月的100.1持续回落到12月的97.5；生产方面，美国耐用品新订单同比从二季度的接近9%下降到10月的4.5%，预示工业总体产出指数增速未来也可能回落，这也对应着美国经济当中私人投资放缓的压力。

　　

　　近两个月，美国通胀增速也有所放缓。四季度，美国PCE同比和CPI同比从年中的高点持续回落，10月美国核心PCE同比小幅回落至1.8%。虽然从就业市场薪酬看，美国非农时薪同比和环比分别有3.1和0.2%，依然支撑通胀上行，但10月以来油价大幅下跌，跌幅高达30%左右，最终也会拖累美国终端消费价格和通胀。

　　

　　此外，近期美债收益率曲线出现了局部倒挂，也是加息周期临近尾声的信号。12月以来，美债的5年和3年、3年和2年期限利差先后转负，而标志性的10年和2年利差也降至不足20BP。从历史看，美债收益率曲线倒挂一直是预示经济衰退的可靠信号，美国1980年、1981年、1990年、2000年、2007年的经济衰退，均是发生在美债10年与2年期限利差转负后的1-2年，而在这几次10年与2年期限利差转负后的半年左右，加息也都停止了。

　　

　　4． 美元加息尾声，新兴市场风险缓解

　　一方面美国复苏见顶、通胀增速放缓，另一方面美债收益率曲线再现局部倒挂，都意味着美联储加息尾声的临近。从最近三十年的几轮加息周期来看，美联储加息结束之后美元指数的上行空间都比较有限。其中，1989年、2000年美元指数几乎是伴随着加息结束而开始回落和震荡，1995年、2006年则是在加息进入尾声、尚未结束时候，就开始走弱。

　　

　　美元指数的走势还与未来欧洲经济的表现有关。美元指数中权重最大的是美元对欧元的汇率，美欧之间10年国债的利差走势基本上与美元指数的走势一致。今年前三季度美债收益率持续走高，但11月以来10年美债收益率已经从3.2%附近见顶回落至2.82%，美欧的10年国债利差也从270多BP回落到250多BP。随着今年12月底欧央行结束购债，而期货市场预期明年美联储可能结束加息，那么美欧利差明年也存在见顶的可能，但同时也需关注英国脱欧等事件对欧元区的冲击。

　　回顾今年的新兴市场，汇率贬值压力最大的是第二季度，当时经济美强欧弱的格局逐渐得到确认，4月底到5月底，市场预期美联储18年加息4次的概率从不到25%上升至40%以上，美元指数从89升至95，给新兴市场货币带来较大压力。

　　

　　但四季度以来，对美国经济走弱和加息放缓的预期逐渐升温，即便美元指数近期小幅上升，但新兴市场货币的压力也并未明显增加，甚至部分货币相对美元还小幅升值。未来随着美国加息尾声的临近，明年新兴市场的汇率风险或有所缓解。

　　5． 外部约束减弱，中国宽松格局延续

　　美国加息周期尾声，外部约束有所减弱。易纲行长近日在演讲中提到货币政策要考虑“内外均衡”，当前中国经济处于下行周期，需要相对宽松的货币条件，而随着美国加息次数预期降低，来自外部条件的制约有所改善，释放了中国央行引导货币利率下行的空间。

　　

　　中国央行货币政策，更加关注国内目标。央行三季度货政报告曾提出“多目标中把握好平衡”、“处理好稳增长、调结构、防风险的平衡”。易行长近日再度提到当前宏观杠杆率已基本稳定，货币政策要根据经济形势变化灵活调整、加强逆周期调控，意味着在总需求下滑、经济通胀低迷的背景下，“稳增长”的目标更加优先，货币政策将保持宽松的格局，流动性也继续维持合理充裕。

　　鼓励支持民企信贷，引导中长期利率下行。“稳增长”和“调结构”的目标都要求加强对民企的支持，此前央行已提出通过信贷、债券、股权“三支箭”来支持民企融资。而昨晚央行发布消息决定创设TMLF，定向支持金融机构向小微和民营企业发放贷款。TMLF实际期限可达3年，利率比MLF优惠15BP，有助于为大型金融机构提供较稳定的长期资金来源，鼓励支持小微和民企信贷，降低融资成本，引导中长期利率下行，为宽信用营造和维持宽松的货币环境。

　　

责任编辑：孟然