2018年，一个新名词映入我们的眼帘 —— “滚动熊市”（Rolling Bear Market）。
滚动嘛，就是轮流跌，大家轮流挨打，勒紧裤腰带含泪吃面。
这词虽然有点陌生，但对于我们来说，其意义却足够代表我们这一年所经历的辛酸。
今年以来，不论是港股A股、医药股、教育股，甚至是其他投资如P2P、比特币等，无资产能幸免。
2018年，我们面对的不是传统的熊，而是一只会反复滚动、来回碾压你直到你放弃投降的滚动熊。而最恐怖的是 ，这只滚动熊早已攻破全球资产。
图片来源：网络根据摩根士丹利于11月25日发表的报告，这一年没有什么资产跑赢了通胀，情况甚至比2008年金融危机还要糟糕。事实上，不要说要跑赢通胀，你能成功保本已是今年的人生胜利者。
图片来源：网络，红色代表资产跑输通胀美银美林亦作了一个统计，全球横跨股票、大宗商品、外汇和债券等类别共300多个资产，当中仅有23%实现了年度的正回报（截至10月31日），该行更指出如此低的水平在过往仅出现在金融和债务危机的时间点上。
德意志银行也统计了共70多个包括股票、债券、信贷指数、商品等市场，表示若以当地货币计算，有64%的资产为负回报，但若以美元计算，全球89%的资产在2018年的年回报为负。
2018年，没有发生2008年的金融危机、亦没有浮现如2011年的欧债危机，但却出现了历史最差记录，而主导这一切的，只不过是美国的加息。
一、滚动的熊市：89%的资产都输钱
2018年只剩不到一个月便完结。如果以52周高点衡量，全球股市进入熊市定义的数量并不多，但实际上，这只是“滚动熊”的一个“掩眼法”。
图片来源：路透社，数据截止2018年12月4日上图的左方是不同股市其代表性指数的跌幅明显的是中国股市最多跌幅近25%而标普500跌不到10%至于巴西股市表现较标普更好跌得少过标普500。
欧洲股市（STOXX 600）尚未进入“熊市”区域，但只要仔细观察，当中近50%股票已从高点下跌20%以上，相反指数仅下跌约11%。“滚动熊”虽然在指数水平上愚弄着我们，但早已在狠狠攻击着个别的股票。
至于中国，在贸易战和经济放缓的担忧下，熊市的市场份额接近90%，沪深300更自今年高位以来下跌超过25%。
图片来源：路透社德意志银行研究了一系列资产类别，包括60个股票和债券市场（40个发达国家和20个新兴市场）、4个信贷指数、5个商品市场和1个现金相关指数。
截至10月底，全球89%的资产在2018年的年回报为负（以美元计）。这是自1901年有记录以来的最高百分比，超过了1920年的84%。
图片来源：德意志银行
图片来源：德意志银行数据最令人意外的地方，就是同一样的资产在2017年才刚创下了有史以来最好表现的一年，仅有1%的资产回报率为负（以美元计），而菲律宾债券正是那1%。
从2017年一个极端快速转向2018年的另一个极端，只是因为全球从量化宽松走向量化紧缩，当中尤以美国加息缩表影响最大。
在流动性发生逆转的大背景下，“滚动熊市”便悄然诞生了，逐步走向比特币、原油、大宗商品、股市，全球资产连续动荡无一幸免。
二、美元成大赢家，却带来全球流动性紧缩
而在今年少数拥有正回报的资产中，美元表现可谓“一枝独秀”，更是2018年的大赢家之一，美元指数今年以来涨了逾5%。
图片来源：Investing.com2009年，美国开动了印钞机，令资金犯滥全球，推高了环球股市与及房地产市场，并导致美息长期处于低位。但随着美国于2015年开启了加息周期，美息自2016年便开始起飞，如今中美两地债息更是零差距。
图片来源：经济通加息导致美元走强触发资金流向美元区，美元自今年4月中开始出现强势升值，同时对新兴市场构成了压力，引发阿根廷、土耳其、印度尼西亚、波兰、南非等新兴市场频频“爆雷”
一方面，新兴市场货币大幅贬值，土耳其里拉在8月出现了单日暴跌20%的景象，阿根廷比 索兑美元今年以来贬值50%，此外，巴西、俄罗斯和南非等新兴市场货币也出现了不同程度的贬值。另一方面，资金回流美国亦打击了一众新兴市场股市，全球规模最大的新兴市场股票基金之一的iShares MSCI Emerging Markets ETF今年至11月底的回报为-12.6%。
除此之外，美国税改和经济数据理想亦促使了美元强势。
国际评级机构穆迪在周二发布的报告中称，在特朗普税改的影响之下，美国公司持有的现金储备在去年底见顶，上半年现金储备总量较去年底接近2万亿美元降低了1，900亿美元，改变了过去20年现金储备持续增长的态势。今年1月底的时候，苹果公司更暗示计划汇回2，450亿美元的资金回美国，几乎相当于苹果在海外持有的所有现金。
此外，美国经济基本面今年以来相对偏强。根据10月份数据，美国非农就业人口大增25万人，时薪增幅也缔造了9年多来最大纪录，市场亦同时预期11月就业报告预料将相当亮眼。
相反，欧洲经济却出现放缓。最新数据显示，欧元区11月制造业PMI创2016年8月以来新低；德国在第三季度GDP下滑了百分之0.2，这是继2015年第一季之后，首次出现按季下滑的状况；法国11月制造业PMI创26个月低。
欧元区经济出现放缓，有利美元走高。而且，在其他央行货币政策正常化步伐依然缓慢的情况下，美国的加息就显得美元更加吸引。在今年，美联储的资产负债表已有所缩减，但欧日央行的资产负债表却仍在膨大。
图片来源：见闻美股更重要的是，在英国脱欧、新兴市场货币危机、金融市场普跌等动荡不安的因素下，亦激发了全球市场的避险情绪，导致资金涌向美元资产，对美元的强势形成一定的支撑。
2018年市场的主题，就是美国和其他国家的分化。
新兴市场的债券、股市、货币都非常疲弱，除美国外的全球主要经济体系出现经济放缓；相反，美元强势、而美股即使在10月大跌后今年表现仍是优于其他市场。
不过，在滚动熊市下，美元和美股被碾压可能是早晚的问题，2018年的主题在2019年可能会出现逆转。
而逆转的机率将很大程度取决于美国的加息周期。
美股12月4日的暴跌，除了是中美缓和带来情绪提振的迅速降温，更重要的，是投资者对美国经济出现减速甚至衰退的担忧。
近日，10年期美债收益率连续下跌，5年期和2年期的美债收益率甚至已经出现了倒挂，1、2年期和10年期的美债收益率利差，也缩小至2007年金融危机以来的最小水平。要知道，倒置在美国曲线的前端是一个重要的市场指标，在过去的20年里只发生了3次：2005年、2000年和1998年前，且每次发生都预见市场大崩溃。
图片来源：网络鉴于美国面对的风险，美联储对经济增长下行的担心已超过了通胀上行的压力。部分美联储官员已由偏鹰派转为偏鸽派，美联储主席鲍威尔更在11月28日指出，目前的基准利率“略低于中性区间”，预示着明年加息次数可能低于预期，而谨慎加息有助于帮助美国避免经济衰退和股市大幅调整。
如果美联储于明年真的结束本轮加息，这意味着美元升值或告一个段落。
2018年，美国表现优于其他国家，加上美元的强势引发了全球的滚动熊市；2019年，随着美元和美股的走弱，新兴市场的增长潜力将再度浮现，资金便可能回流亚洲或新兴市场，彻底扭转2018年的主题。
Mike Wilson曾经提过，“滚动熊市在触及全球每一个角落前都不会结束，最高质量的资产最后也会被波及。”
三、美股牛市终于失守了？
2018年9月，那时候FAANG仍然是明星股，苹果是全球市值最高的公司、亚马逊创下历史最高价位（除却脸书因二季财报不及预期而股价大跌外）。即便经历了2017年9月的大幅回调和2018年2月的闪崩，最终引领大盘上涨的仍是它们。
根据美林数据，2018年上半年，标普500累计上涨2.65%，但是如果将FAANG剔除，那么标普500的表现则为下跌0.73%。
但进入第四季度，科技股就开始萎靡不振，从高点计算，FAANG五巨头总市值蒸发已超过万亿美元，相当于一个墨西哥或是一个印度尼西亚。
目前FAANG更跌入了熊市区间。
图片来源：Michael Sheetz这次会不会只是美国牛市中的一个比较大幅度的调整？
但是有一些信号告诉我们这次真的不一样，统计发现，2018年是2002年以来首次“逢低买入”的策略不再奏效的年份，标普500大盘在滚动5日录得跌幅后，第6个交易日的平均亏损为0.05%。
回顾过去策略失效年份，1982年、1990年、2000年和2002年，均是一些围绕着熊市或是经济衰退的时间点。
图片来源：摩根士丹利从指数水平而言，美股仍没有跌入熊市 -至少现在还没有，不过魔鬼藏于细节，这几年美股回报最好的资产，FAANG已进入了熊市区间。
四、结语
在滚动熊市下，低估值才是皇道，资金倾向于安全边际大的价值股多于成长股。
我自己的判断，明年出现A股跑赢美股的可能性越来越大。虽然明年国内实体经济的日子大概率应该比2018年还难过许多，GDP收根阴线应该没有太大争议。但股市不然，股市走在经济前3-6个月，现水平也很多东西price in了。
相反，美股资产仍在高位，9年多的美好日子也即将过去了，而“滚动熊市”的轨迹已率先出现在美股的明星头部企业上。
所以对于明年的资产配置，A股优于港股，港股也优于美股。
本文来自王雅媛港股圈（ID：Victoria-hk-stocks），作者：青头
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责任编辑：郭明煜
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