申万宏源:半年报业绩超预期 看好军工3条投资主线|股

　　军工半年报业绩超预期，军工龙头配置正当时

　　作者：申万宏源军工团队：韩强、王贺嘉、王加煨、李蕾、高晗

　　核心结论：

　　1、军工行业中报整体业绩稳定增长，航空等重点领域业绩超预期，支撑军工中长期投资价值。军工行业67家上市公司总体中报增长稳定。其中，航空板块业绩受均衡生产及订单增加双重牵引，归母净利润同比增长37.19%，扣非归母净利润同比增长43.61%，表现超市场预期。

　　2、“三大周期”叠加，军工成长逻辑持续确认。1）军工行业需求持续扩大，“强军+采购+型号”三大周期叠加持续驱动行业成长；2）国防预算继续保持增长趋势，为装备采购提供资金保障；3）军工行业中报业绩确认改善，开始从资产负债表端向利润表端兑现，成长逻辑持续确认。

　　3、军工改革不断深化，资产整合机会凸显。1）国内军工集团资产证券化率仍较低，未来资产整合是大势所趋；2）近期资产整合事件频出，进度已有加快趋势：中船工业集团整合新方案出台及国睿科技方案获批，或将带动军工厂类资产整合加速

　　4、国庆行情预期叠加外部环境趋紧，军工逆周期+自主可控属性获资金偏爱，或走出独立行情。国新办新闻发布会官宣国庆70周年阅兵，总体规模盛大+新型装备或将首次亮相。且当前外部环境趋于复杂，紧张情绪增强，我们分析预计，军工热点事件频出，军工板块有望持续保持较高关注度。

　　5、军工当前估值和机构配置比例均处于历史低位，行业整体配置性价比较高。19H1军工重仓股市值的权益类净值占比为0.40%，较2019Q1的0.57%明显下降。且军工白马股估值同样处于阶段性底部，部分超跌个股有望估值回归，迎来反弹行情。

　　6、建议“业绩+改革+自主可控”三条主线布局，遴选优质标的。强烈推荐业绩主线中直股份、中航沈飞；资产注入主线四创电子、杰赛科技；自主可控主线海格通信、宝钛股份

　　一、中报业绩回顾：航空板块高增长，上游零部件级原材料环节业绩表现亮眼

　　1．从装备板块来看，航空板块业绩增长最快。

　　航空板块业绩增长最快，业绩表现超预期。航空板块24家上市公司的归母净利润总和同比增长37.19%，增幅较大，同时营业收入总和同比增长21.57%，扣非归母净利润总和同比增长43.61%。我们分析认为，主要是由海空军建设加速带来航空产品需求放量及交付节奏发生变化所致。

　　舰船板块业绩下滑，主要是由于民船行业整体景气度仍较低。舰船板块7家上市公司的归母净利润总和同比下降24.98%，同时营业收入总和同比增长7.65%，扣非归母净利润总和由正转亏，我们分析认为，舰船板块业绩下滑主要原因为民船行业景气度仍较低所致。

　　航天板块业绩下滑，主要是由于核心防务资产占比较低及采购模式发生变化所致。航天板块15家上市公司的归母净利润总和同比减少31.73%，同时营业收入总和同比下降15.98%，扣非归母净利润总和同比下降44.29%。主要原因为航天板块核心防务资产占比较低及报告期内航天板块采购模式发生变化、下游景气度降低所致。

　　地装板块及军工电子信息化业绩增幅稳定。地装板块3家上市公司的归母净利润总和同比增长10.36%，增幅稳定，同时营业收入总和同比增长5.31%，扣非归母净利润同比增长8.15%。军工电子信息板块19家上市公司的归母净利润总和同比增长0.33%，同时营业收入总和同比增长8.65%，扣非归母净利润同比减少2.27%。

　　总体而言，军工行业整体业绩增长稳定，但各板块有所不同，其中航空板块表现亮眼，舰船及航天板块业绩下滑明显，地装及军工电子信息化表现平稳。

　　2、从产业链来看，上游业绩增长最快，总装中航空表现最佳

　　从产业链各环节来看，零部件及原材料类业绩增长最快。1）零部件及原材料类业绩增长最快，归母净利润同比增幅达到70.87%，主要因为下游型号快速放量拉动原材料备货需求，其次，总装板块中航空板块归母净利润同比增幅55.78%，主要因为海空军建设拉动军机快速放量；2）从盈利能力来看，零部件及原材料类公司降费提效明显，毛利率、净利率及ROE提升明显，分系统类净利率有所下降；3）从营运能力来看，零部件及原材料类企业存货提升显著，总装类应收账款增速最快，显示未来业绩持续向好。

　　3、从公司属性来看，央企军工股表现较好，民参军股和地方国企参军股出现下滑。

　　从公司属性来看，央企军工集团股表现较好，民参军股和地方国企参军股出现下滑。央企军工集团股归母净利润总和同比增幅达到13.81%，同时营业收入总和增幅为9.69%；29支民参军股的归母净利润总和同比下滑9.89%，同时营业收入总和同比增长5.98%，扣非归母净利润同比减少12.34%。8支地方国企参军股的归母净利润总和出现亏损，同时营业收入总和同比减少11.17%，扣非归母净利润续亏。

　　总体而言，央企军工股业绩表现靓丽，民参军股出现下滑，地方国企参军股受湘电股份拖累，总体出现亏损。

　　二、看好军工“业绩改善+资产整合+自主可控”三条投资主线

　　主线一：军工需求扩大，细分领域龙头受益明显

　　军工行业“强军、采购、型号”三大周期叠加推动需求持续增长，行业需求持续扩大。1）强军建设周期：随着军改即将完成、人员基本到位，我们认为武器装备采购量有望得以提升；2）装备采购周期：我国武器装备采购以五年为一个周期，装备采购节奏大抵遵循“前3年一半，后2年一半”即前低后高，逐年增长的经验规律。2019-2020为十三五“后两年”，或遵循军需采购“前低后高”的惯例，有望迎来采购高峰；3）型号研制周期：先进武器型号量产，供给层面提供有力支撑。在强军目标指导下，多种新型号武器投入量产，为满足军队扩编下武器装备新增+替代需求提供保障。

　　军工行业重点政策改革取得突破且加速落地，在支撑行业估值中枢上移的同时，也将对行业整体价值链进行重构，由需求放大带来的行业增量红利，将在产业链各个层级重新分配。

　　主线二：改革不断深化，国睿科技方案获批彰显资产整合标的投资机会

　　我国军工集团资产证券化率虽在逐年提升，但资产证券化水平依旧较低。从军工集团整体上看，2007至2018年十大军工集团整体资产证券化率由22%逐年提升至48%，实现翻倍，但相较于海外市场军工企业约为70%-80%的资产证券化率（《中国经济周刊》数据），我国军工集团资产证券化水平仍处于较低水平。从单个集团看，航天科技、航天科工、兵器集团资产证券化率尚未达到30%，有较大提升空间。同时，在已有成功解决案例的前提下，预期未来军工厂类及院所类资产整合加速。

　　部分军工集团资产证券化率较十三五目标仍存差距，或将驱使资产整合加速推进。2019-2020年为十三五计划后两年，数家军工集团目前资产证券化水平距离已提出的“十三五资产证券化率”仍有20%至40%左右的待完成空间。我们分析认为，近两年处于十三五末期，不排除军工集团突击资产证券化目标的可能性，资产整合或将加速进行。

　　纵观近几年军工行业走势，资产整合预期往往在军工行情走势中起到重要的驱动作用。我们认为，相比于业绩水平等内在因素和市场偏好或事件催化等外部因素，资产重组或改制预期对于军工上市公司股价的影响更为长远，影响幅度更为剧烈，是触发众多军工个股行情的重要驱动因素。

　　主线三：外部环境倒逼，自主可控建设进程加速

　　国庆行情预期叠加外部环境趋紧，军工逆周期+自主可控属性获资金偏爱，或走出独立行情。国新办新闻发布会官宣国庆70周年阅兵，总体规模较建国60周年及纪念抗战胜利70周年阅兵规模更大，且多个新型装备或将首次亮相。且当前外部环境趋于复杂，紧张情绪增强，我们分析预计，军工热点事件频出，军工板块有望持续保持较高关注度。

　　建议三条主线布局，遴选优质标的

　　建议“业绩+改革+自主可控”三条主线布局，遴选优质标的。1）业绩成长主线：预计2019年全年总装及细分领域龙头标的的业绩仍将持续增长。建议重点关注：细分领域主机龙头：如中直股份、中航沈飞、中航飞机、航发动力；优质的军民融合白马标的：如中航光电、航天电器。2）资产注入主线：南船内部整合及国睿科技方案获批助推集团资产注入预期，19年或将打开军工板块估值弹性。建议重点关注：如四创电子、杰赛科技。3）自主可控主线：关注信息化建设加速带来的自主可控和高端材料类投资机会。建议重点关注：如海格通信、宝钛股份。

　　三、重点推荐：中直股份、中航沈飞、四创电子、海格通信

　　中直股份主要推荐逻辑有以下三点：

　　1、国内直升机行业为0-1的过程，中美直升机行业差距较大，国内军队编制改革带动行业需求天花板不断上升：从国家层面来看，对比美国军机行业，我国在数量及结构上仍具有上升空间，国内在10吨级中型直升机和重型直升机种类仍存在空白；军队编制改革将拉动直升机行业需求天花板上移。

　　2、公司复制海外巨头的发展模式，遵循“一机多型”及军民产品谱系化的发展理念：对标西科斯基，我国国产10吨级通用直升机需求潜力巨大，公司“一机多型”的发展模式，有望拉动公司多年业绩增长，对标空客，公司重组后产品线丰富、军民市场“谱系化“布局，成长潜力巨大。

　　3、公司产品周期与需求完美匹配，我们分析预计未来3年利润CAGR将超25%。

　　公司中报实现营收69.0亿元，同比增长28.75%；归母净利润2.41亿元，同比增长35.50%；业绩超市场预期。

　　1、交付增长助力规模效应显现提升盈利能力，公司利润增速高于营收增速。公司营收增加28.75%，而归母净利润增长35.50%，高于营收增速，公司净利率由3.23%增至3.41%，利润率增幅5.6%，我们认为主要是哈尔滨分部、景德镇分部生产交付增加，规模效应显著提升净利率。

　　2、公司营收增长28.75%，主要是哈尔滨分部营收大幅提高所致。2019H1哈尔滨分部收入20.8亿（占比30.2%），同比增长98.6%，利润总额6595万，同比增长155.9%，我们认为主要为新产品放量带来收入提升，规模效应显现，利润总额大幅上升。景德镇分部收入增长较为平稳，预计未来三年收入仍将保持10-15%增长。

　　3、公司毛利率略有下降，由去年同期12.6%降至11.3%，我们认为主要是由于营收占比较高的景德镇分部新型产品毛利率较低所致。根据公告，2019H1景德镇分部毛利率为9.4%，较去年同期公司整体毛利率水平下降明显，我们分析预计， 2019年上半年主力新产品价格仍未最终确定或为毛利率较低的主要原因。哈尔滨分部毛利率为11.7%，略高于综合毛利率，我们分析认为主要是哈尔滨分部新产品上量，规模效应将持续显现导致。

　　维持盈利预测及买入评级。预计2019-21年公司归母净利润分别为6.6/8.5/10.6亿元，当前股价对应PE分别为42/33/26倍。考虑到公司作为国内直升机领域唯一上市龙头，未来业绩增长值得重点期待，同时叠加资产整合预期，因此，维持盈利预测及买入评级。

　　中航沈飞主要推荐逻辑有以下三点：

　　1、强军思想写入党章，强军目标牵引海空军建设加速带来海空军歼击机六千亿市场空间，预计公司作为歼击机总装唯一上市主体，承担第三代重型和舰载歼击机制造，受益海空军建设加速红利，业绩或将持续高速增长。

　　2、新机型有望成为业绩增长新动力，且公司定增配套募集资金用于新机研制生产能力建设，参照美国采用第四代中型歼击机为下一代航母舰载机，公司生产的新型第四代中型验证机“FC-31”改型有望成为海军下一代航母舰载机，预计将为公司中长期业绩增长奠定基础。

　　3、多重因素催化公司基本面：公司大股东航空工业集团深度参与公司重组定增，彰显对公司未来发展的强烈信心；预计公司未来或直接受益军品定价机制改革。

　　公司2019年中报实现营业收入112.85亿元，同比增长80.35%；实现归母净利润4.31亿元，同比增长331.68%；扣非后归母净利润4.11亿元，同比增长352.16%。业绩超市场预期。

　　1、公司营收增长80.35%，我们认为主要是公司上半年均衡生产-交付的节奏加快所致。2019Q1单季度营收50.85亿（中报营收占比45.1%），同比增长191.27%；2019Q2单季度营收62.00亿（中报营收占比54.9%），同比增长37.42%；公司单季度营收Q1；Q2比例约为2：2.4。与2018年各季度间近似1：2：2：5的均衡生产节奏相比，公司2019年上半年均衡生产及交付节奏有所加快，带动公司整体中报收入高速增长。

　　2、公司中报整体毛利率略有上升，由去年同期8.04%升至8.54%；公司Q2单季度毛利率由去年同期8.03%升至8.22%。我们认为主要是由于上半年均衡生产及交付节奏加快，规模效应提升所致。我们预计19年下半年继续受益于规模效应及交付增加，并叠加产品结构性改善，毛利率将稳步提升。

　　3、归母净利润增长331.68%，主要为公司营收增长、期间费用占比下降、降费增效成果显著，因此利润率明显提升。

　　4、公司预收账款19.41亿，环比减少56.5亿，我们分析认为，主要是公司机型大量交付确认收入导致。公司货币资金47.6亿，环比减少47.5亿，与经营性现金流净额水平相当，我们认为主要是由于公司本期向上游企业支付采购货款同比增加所致。

　　5、目前海空军主力机型仍处于更新换代加速状态，国内新型战斗机缺口仍较大，叠加国产航母建设加速，行业天花板在不断上升，而随着新机型放量，我们预计公司未来三年业绩有望保持较高复合增速。

　　6、维持盈利预测及“买入”评级。预计19-21年归母净利润分别为9.5/11.9/14.3亿元，当前股价对应PE分别为46/37/31倍。考虑到公司作为歼击机领域唯一上市龙头，未来业绩增长值得重点期待，因此，维持盈利预测及买入评级。

　　四创电子主要推荐逻辑有以下三点：

　　1、估值安全，5年估值中枢60-70倍，2019年PE仅29倍；

　　2、核心业务为军民航空管雷达，民航空管雷达招标已恢复，军航有望同步，民品毛利率有望提升，未来三年归母净利润 CAGR有望15%以上；

　　3、公司是中电博微子集团唯一上市公司，未来资产整合空间巨大。

　　预计公司19-21年归母净利润为 2.6/3.0/3.5亿，对应当前股价（2019-7-2）PE分别为30/27/22倍，维持“买入”评级。

　　1、公司上半年营收同比减少14.98%，主要原因为上半年公司主动提质增效压减非自主产品规模所致。报告期内，公司实现营业收入9.98亿元，同比减少14.98%，主要原因为公司主动压缩缺乏核心竞争力的非自主产品规模，导致收入规模与上年同期略有减少。我们分析认为，公司上半年对非自主产品规模进行压减，短期对收入规模有所影响，但长期来看有利于公司自主可控能力及核心竞争力的提升。

　　2、受产品交付结构变化，公司中报毛利率上升2.68个百分点。公司2019年中报整体毛利率16.29%，较去年同期（13.78%）上升2.68个百分点，我们分析认为，公司上半年对缺乏核心竞争力且毛利率较低的非自主产品规模压降或为主要原因，公司报告期内C波段软件化天气雷达等新产品逐步交付，预计全年毛利率将保持稳定。

　　3、公司归母净利润亏损同比增加，主要是受管理及研发费用上升影响。公司19年上半年归母净利润亏损0.48亿元，上年同期亏损0.37亿元，亏损同比增加。我们分析认为，受人工成本上升及固定资产折旧增加影响，公司上半年管理费用同比增加17.34%，同时研发投入规模持续扩大，19年上半年研发费用0.22亿元，同比增加62.86%。管理费用及研发费用同比增加是归母净利润亏损扩大的主要原因。

　　4、公司是中电博微子集团旗下唯一上市公司，未来资产整合想象空间较大。“改革”是2019年军工板块重要的投资主线，四创电子所属的中电科集团资产优质、历史负担较轻、利润弹性大，根据公司公告，控股股东38所2015年归母净利润已达4.6亿，预计近年快速增长。随着兄弟公司国睿科技资产重组方案正式落定，中电科集团整体资本运作预计加速，公司作为博微子集团唯一上市平台，未来资产整合想象空间较大。

　　5、维持“买入”评级。我们预计公司19-21年归母净利润为 2.6/3.0/3.5亿，对应当前股价（2019-7-2）PE分别为30/27/22倍，相比近5年估值中枢60-70倍，目前估值相对安全。且考虑到大股东资本运作有望加速，备考利润弹性大，维持“买入”评级。

　　海格通信 推荐逻辑：

　　1、军工无线通信迈向通导遥一体化，先发优势切入新军种采购大周期：预计充足的在手订单将保证公司未来业绩高速增长。

　　2、预计5G基站建设投资5年CAGR达74%，保障运维优化业务高增长，且预计2023年基站建设额能达到1400万个，4G和5G的运营维护及网络优化或将成为公司未来的主要增量。

　　3、北斗导航行业应用千亿市场爆发在即，公司业绩有望实现快速翻番。

　　公司2019年半年报实现营收19.8亿元，同比增长8.1%；归属于上市公司股东的净利润2.23亿元，同比增长19.0%；扣非净利润1.41亿元，同比增长61.5%；公司业绩符合市场预期。

　　1、公司营收增长8.1%主要来自军工无线通信板块增长。2019H1公司无线通信业务收入增长13%，占比33%；4G、5G基站建设及运维增长6%，占比55%。由于公司军工订单多为Q3、Q4交付，因此上半年军工业务占比较低。根据公告，公司陆续以第一名成绩中标短波、通导一体设备，我们预计全年军工无线通信业务将保持30%以上增长。4G、5G基站建设及运维业务增速较低，但海格怡创公司上半年中标订单已超15亿元，较去年同期增长58%，显示民品通信行业高景气，预计全年有望15-20%左右增长，未来三年有望实现复合20%以上增长。

　　2、公司归母净利润增长19%大幅高于营收增速，扣非后增长61%，主要由于军工业务毛利率提升，内生增长强劲，叠加降费增效成果显著。军工无线通信毛利率达52%，增长近5%，我们认为与公司军工业务规模提升、生产交付瓶颈逐渐破有关；财务费用大幅下降，由18H1支出780万变为收入490万，增加利息收入1800万，在国企降费增效的大背景下，公司管理更为规范，经营质量大幅提升，同时合理使用理财工具（19Q3将新增3.6亿保本理财）增厚公司利润；当前5G基站建设毛利率偏低，导致公司此项业务整体毛利率下滑3.6%至19.5%，随着建设规模扩大，我们预计公司5G基站建设及运维毛利率有望回升至21%以上，并逐年提高。

　　3、公司聚焦主业剥离非核心资产，提出三年股东回报计划彰显发展信心。公司再一次剥离非核心主业，进一步聚焦通信、5G建设、北斗等主业，内部协同效应增强，战略规划清晰。此外，公司提出三年股东回报计划，每年现金分红占当年实现可分配利润至少10%，而过去三年公司分红占归母净利润比例平均为55%，旨在激励、回报持股员工，并吸引长期投资者。我们认为，公司战略清晰，军工、北斗、5G三块业务将依次爆发大幅增厚业绩，突显其投资价值。

　　4、维持盈利预测及“买入”评级。我们预计公司归母净利润分别为6.0/8.7/10.8亿，对应当前股价的PE分别为34/24/19倍，维持“买入”评级。

责任编辑：石秀珍 SF183