周期里的械与药企：野心与克制

转自：氨基观察

万物皆周期，微观到一个企业的生死，宏观到一个国家的兴衰。

一个流动性泛滥的时代，既可以成就一家公司眼下的繁荣，也可以摧毁一家公司的未来。当经济处于上行周期时，一切看上去欣欣向荣，所有人都觉得未来市场会一直增长，暗藏的危险都会被视而不见，正如微创医疗所遭遇的那样。

在2020的股东大会上，董事长常兆华豪言：“微创医疗是一家有万亿市值基因的公司”。而在当时，美敦力的市值也不过8000多亿人民币。

在当年整个医疗行业投资者市场蒸蒸日上之际，包括微创医疗在内的所有人都相信它会成为中国版的美敦力。热钱源源不断流入、杠杆越加越大，微创医疗飙升的股价和规模，营造出了一种鲜花着锦、烈火烹油之感。

但周期不会永远向上，谁也无法预料到，市场先生会在何时变脸，危机何时到来。而一旦周期反转，首当其冲的往往是那些用力过猛的企业。

生物医药的下行周期，开始于2021年下半年。下行周期里，微创医疗曾经加注的杠杆，开始变成其发展的沉重枷锁。

回想2021年行业滚烫的融资热度，到如今微创出现流动性危机，不得不感叹，周期的力量。

当然，在过去两年时间，微创生物不是唯一一个困于周期的企业。对于第一次经历周期的国内药、械企业来说，相同的遭遇可能在所难免。

大大小小的周期循环往复，面对不断变化的周期，我们唯一能做的或许就是敬畏周期、敬畏市场。

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万亿野心

在那个流动性泛滥的年代，微创医疗的万亿市值之梦听起来并不夸张。

在董事长常兆华看来，“微创医疗除生产医疗产品器械外，也是一个生产上市公司的公司。通过这种经营模式，能够实现公司的持续性增长。”

所以我们也能看到，在过去的几年时间里，微创医疗选择不断“买买买”、“拆拆拆”，以更接近这个梦想。

2013年，微创医疗斥资2.83亿美元收购Wright Medical的骨科业务，创下了当时中国医疗行业最大的跨国收购案例记录。自此，微创医疗骨科医疗器械业务营收陡增，之后多年位列公司第一大营收来源。

2014年，微创医疗收购强生旗下的Conor公司，获得后者名下所有实体资产及知识产权，并同时获得了Cordis公司在全球范围的冠脉药物支架领域的若干主要专利的无偿使用权。

不过，这些大手笔买进的资产，并没能给微创医疗的业绩带来更好的表现。拿Wright Medical来说，2012年其全年营收为2.67亿美元，而10年之后微创医疗的骨科营收也仅为2.15亿美元。

即便如此，在万亿市值梦想的驱动以及全球大放水的契机下，微创医疗走上了更加激进的并购之路。

2020年，其股价全年涨幅超355%，似乎距离万亿梦想又近了一步。进入2021年以后，微创医疗更是频频出手。当年5月，微创医疗斥资5000万美元对以色列公司Rapid Medical进行战略投资；7月，与经导管技术创新企业Valcare Inc.完成未来股权简单协议签署；9月，以约1.11亿元收购科瑞药业45%股权，成为最大股东......

与买买买相伴的是拆拆拆，不断“生产上市公司”。2019年以来，微创医疗已拆出5家公司上市。

尽管眼下已经分拆上市的子公司，表现并不如人意，但这并不妨碍其日益娴熟的分拆运作。

在2023年微创医疗的股东大会上，公司明确对外表示拆分12家公司独立上市是公司的长期战略，目前公司的12个细分板块，未来都有一家上市公司作为旗舰。微创医疗旗下一共有50多家子公司，未来将通过入股、并购等形式，融入这12家上市公司。

5月18日，据港交所官网显示，微创心律已递交上市招股书。如顺利上市，这将是“微创系”的第6家上市公司。

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杠杆游戏

新司机往往越开越快，老司机往往越开越慢。但是大家必须知道，车开太快了难免要翻车。

那些通过高杠杆、高负债实现快发展的企业，往往只是看上去势不可挡。

正如几年前的微创医疗。

对于微创医疗来说，无论是自身业务的开展，还是不断买买买，都是相当烧钱的。仅靠营业收入，并不能支撑微创医疗的万亿梦想。

微创医疗和很多公司一样，选择了借助资本的力量。外化表现则是，微创医疗开始拆拆拆的同时，不断加杠杆。

关于分拆这个问题，由于医药行业研发周期长，投入资金多，分拆上市能很好地降低融资成本，缓解母公司财务压力，也有利于加速子公司业务的发展进程。

最重要的是，充满梦想的微创医疗，赶上了一个“好”时代。

四年前，微创医疗与热情的资本市场撞了个满怀。2019年7月，微创医疗分拆出的第一家子公司心脉医疗抓住了科创板开板的历史机遇，上市首日就暴涨242%。在心脉医疗打了一个漂亮的开头仗之后，微创医疗的分拆计划进行的越发顺利。

此后，心通医疗、微创机器人、微创脑科学、微电生理四家子公司相继上市。这些子公司的上市IPO累计融资额已超50亿，也在一定程度上缓解了母公司的研发融资烦恼。尤其在2021年微创机器人上市后，微创医疗手中的现金及等价物金额升至17.87亿元的历史顶峰。

不过，这显然不是微创医疗扩张的终点。

或许是为了后续的扩张能够持续进行，在2021年6月，市场行情仍然景气的情况下，微创医疗选择发行一笔5五年期的零息7亿美元可转债。

值得一提的是，这笔可转债的转股价格为92.8港元。这也就意味着，未来如果微创医疗的股价继续上涨到超过92.82港元/股，微创医疗的债主可以选择将可转债转化为股票。无论对微创医疗还是债主来说，这都是一笔划算的交易。

并且，当时微创医疗的股价高达70港元/股，叠加整个医疗领域烈火烹油的市场行情来看，未来公司股价超过92.8不是没有可能。

任何一家企业都活在周期当中，但有时候一些企业会忘记这一点。有句话“站在价值的地板上，与周期共舞”，说的是，企业需要脚踏实地，不要看到别人起飞的时候也飞起来。

但现实中，少有企业能真正做到这一点。毕竟，谁能拒绝热情的资本呢？

事实上，在过去五年里，大多数时候我们都能看到大量的流动性，不仅仅在中国市场，也在世界各地，尤其在医疗科技领域。因为这一点，投资者发现企业估值变得越来越昂贵，同时企业也得到了更多的资金，甚至多于其本来需要的资金。这也“蒙蔽”了企业，忽视了周期的存在。

风险，往往也是这样堆积而来的。

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扩张后遗症

潮起潮落，皆为周期。

很快，事情的发展脱离了微创医疗的预期。生物制药寒冬来得猝不及防，资本市场开始转冷。微创医疗的股价也踏上了漫漫熊途。如今，其股价仅为8.26港元/股，与当年的峰值相比跌去了88%。

微创医疗子公司的股价走势同样无法幸免。目前已上市的5家子公司中，除了心脉医疗和微电生理没有破发，其余3家子公司股价均已“脚斩”。

眼下，整个微创系的市值不足千亿，距离曾经的万亿市值之梦越发遥远。

杠杆就是这样，当公司股价往上走的时候，可以锦上添花，但遭遇市场大动荡的时候，脚下就有可能是无底深渊。

对于微创医疗来说，已经没有太多的时间缅怀过去，眼下最重要的是，解决近在咫尺的可转债危机。

微创医疗在2021年6月发行的五年期可转债有提前购回条款，债券持有人有权要求公司于2024年6月11日赎回全部或部分2021年可换股债券。也就是说，距离微创医疗还钱的日子仅剩半年，公司尚未偿还的金额高达6.65亿美元。

而公司手里的现金并不算充沛。在半年报中，微创医疗拥有现金及等价物8.43亿美元。如果债权人要求明年全部赎回，微创医疗手中的现金将近乎消耗殆尽，其所面对的资金风险及融资压力将会陡然增加。

面对近在咫尺的债务危机，微创医疗也给出了解决方案。12月5日，微创医疗宣布计划回购可转债7亿美元，收到同意回购的总金额为2.17亿美元。

不过，投资者的疑惑在于，回购的钱从哪里来？

12月6日，这一问题得到了答案，微创医疗表示，计划发行2.2亿美元于2028年到期的5.75%可转债。

也就是说，微创医疗将借新还旧。

如今，美元利率较高，此时赎回零息利率的旧债不划算，发新债更不划算，财务成本较高，这样的操作，也从侧面说明了公司资金较为紧张。

从微创医疗的股价走势来看，这样的解决方案显然也不能让投资者满意。因为，这笔可转债初始换股价为12.779港元，相比于12.22港元的5日平均收市价，溢价约10.5%，也就相当于稀释了股东7.2%的股权。

并且，即便眼前的危机暂时解决，微创医疗短期内仍有4.48亿美元的债务尚未偿还。所以，资本市场对于这一方案并不买单，公告发布后微创医疗股价重挫24.91%。

看起来，微创医疗当年加杠杆、不断扩张的后遗症，已经显露了出来。毕竟，借来的钱终究是要还的。

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能够改变的只有自己

回想2021年行业滚烫的融资热度，到如今微创出现流动性危机，不得不感叹，周期的力量：流动性收紧时期才是真正考验行业和公司的时候。

商业世界有时就这么残酷。

当然，加杠杆扩张这件事，并没有对错之分。尤其是在医疗行业，这种事情更是再平常不过，海外MNC们更是普遍高负债。

只不过，甘蔗没有两头甜。既然选择了加杠杆带来的扩张加速，就要承受加杠杆可能带来的更大风险。

因为，债务这东西看着可怕，不过只要业绩持续增长、并购不暴雷、流动性不出现问题，就相安无事。一旦增长变缓或是遭遇其他变故，各种问题就会接踵而至。

在海外这样的例子也并不罕见。比如仿制药龙头Teva，在过去的数十年时间里，Teva制药通过买买买策略，一举买成全球最大仿制药企业。但不断大额并购也为Teva埋下了隐患。

2016年，Teva负债总额高达578亿美元。在此后，大额负债叠加仿制药业务收入不断下滑，Teva“暴雷”了，甚至化身资本市场“绞肉机”，如今其市值相对于2015年的最高点下跌85%。

回到国内来说，微创医疗的经历，反映的也是上一轮上行周期下，热钱涌入生物科技行业，导致风险聚集、暴露的过程。

在前两年时间，在资本市场景气的大环境之下，整个药、械行业都沉浸在扩张的加杠杆扩张的美好叙事里，没有经历过周期药、械企业们，在热钱的助推下越来越兴奋，野心也变得越来越大，杠杆越加越高，风险也不断累积。

然而，很少有人能意识到，资本运作是一把双刃剑，在上行周期时，能够最大限度放大企业的优势；但在下行周期时，又会快速让企业陷入泥潭之中。

如今，那些短暂膨胀过的药、械企业们又回到了原点。

随着资本市场风格、机构喜好切换越来越快，一个行业可以在短期经历盛衰之变，对周期的敬畏，从未像现在这样深入人心。

说起来，中国整个创新药、械的真正发展不过10来年，对于此前并未经历完整周期的企业来说，这将是一次宝贵的经验。

虽然经历过周期的残酷教育，这些企业也无法预知下一次周期的到来，但至少在未来，它们或许能够做到，在每一轮周期里变得比过去更成熟一些，面对上行周期能够不过度膨胀，面对下行周期能够不过度沮丧。

毕竟，宏观的东西只能去应对，无法改变，能够改变的只有自己。

文／方涛之

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