管涛：人民币汇率的三种可能

　　意见领袖 | 管涛

　　汇率研判，逻辑比结论更重要。

　　基于汇率是两种货币的比价关系，相对价格是研判汇率走势的一个重要逻辑出发点。也就是说，研判人民币汇率（以下，本文均指人民币兑美元双边汇率）走势不仅要看中国会发生什么，还要看美国会发生什么。尽管由于内外部形势的边际变化，今年11月人民币汇率再现反弹行情，但行情的可持续性仍要看中美两国明年经济基本面、政策面的对比。

　　四大助推因素

　　去年人民币汇率先涨后跌、宽幅震荡。年初曾经走出“美元强人民币更强”的行情，但3月初升至6.30比1附近后冲高回落。在国内疫情多点散发、经济循环畅通受阻，而美联储激进紧缩、美元强势、中美利差由正转负的背景下，到9月中旬跌破7.0，11月初跌至7.30附近。

　　随着国内防疫政策优化、房地产金融支持16条措施，叠加美联储紧缩预期缓解、美元阶段性走弱，人民币汇率止跌反弹，于12月初升破7.0，到今年1月、2月升至6.70附近，短短三个月时间最多反弹8%以上。这轮反弹的速度和高度甚至超过了2020年下半年单边升值时期，当时人民币汇率七个月时间最多反弹9%以上。

　　今年全年，除年初头两个月的阶段性反弹外，人民币汇率总体延续了去年的调整行情，再次完美阐释了相对价格的逻辑：一方面国内经济曲折复苏、央行货币政策继续宽松，另一方面美国经济过热、美联储持续紧缩。在内外部因素综合作用下，5月中旬，人民币汇率再度跌破7.0、8月中旬跌破7.30，并于9月初境内人民币汇率交易价创下近16年来的新低。前10个月，洲际交易所（ICE）美元指数累计上涨3.1%，境内人民币汇率中间价和收盘价（即银行间市场下午4点30分收盘价，下同）分别累计下跌3.0%和5.0%。

　　同期，境内人民币汇率收盘价与5年期中美国债收益率差为高度负相关性，相关系数为-0.930，表明人民币汇率随着中美负利差走阔而走低（直接标价法，人民币汇率数值越大表明本币下跌越多），去年全年为负相关0.904。

　　进入11月，特别是11月20日以来，人民币汇率走势峰回路转。当月，境内人民币汇率中间价和收盘价接连升破7.30、7.20，月末分别收在7.1018和7.1310比1，分别较上月底累计上涨1.1%和2.6%，均升至近半年来的新高。具体分析，近期人民币汇率企稳回升的主要原因有四：

　　首先，美元指数大幅回调。11月1日美联储议息会议释放了12月继续暂停加息的信号，且之后公布的数据显示美国经济有放缓迹象，市场开始交易美联储加息结束，明年有可能开始提前降息乃至大幅降息，美元指数由上月底的107附近快速回落，最低跌至103以下，月末收在103.51，全月累计下跌3.0%，为年内单月最大跌幅。

　　其次，美债收益率快速回落。在美联储紧缩预期缓解的背景下，各期限美债收益率快速下行。其中，全球无风险资产定价之锚——10年期美债收益率由上月的5%附近跌至4.4%附近。这引燃了美国“股债双升”行情，改善了全球市场风险偏好，同时也收敛了中美负利差。11月，陆股通累计净卖出18亿元人民币，环比减少96%，且净买入交易日占比45.5%，环比上升了26.7个百分点；月均2年期和10年期中美国债收益率差负值分别环比减少21个和27个基点。

　　再次，国内经济总体回升向好。随着下半年稳增长政策逐步落地生效，中国经济持续恢复，再加上四季度增发国债、提高赤字率，以及中央金融工作会议在强监管防风险方面做了一系列部署，这边际改善了市场预期、提振了市场信心。

　　11月7日，国际货币基金组织在完成2023年度中国第四条磋商总结时表示，最近结束的中央金融工作会议宣布了中期优先工作，重点关注房地产行业、地方政府债务和中小银行带来的风险，这值得欢迎。同时，鉴于近期中国不断出台政策刺激措施，时隔不到一个月时间，将今明两年中国经济增长预测值各上调了0.4个百分点。11月29日，经济合作与发展组织将今明两年中国经济增长预测值较9月各上调了0.1个百分点。

　　最后，中间价调整的信号作用。7月中下旬以来，有关方面采取了上调跨境融资宏观审慎调节参数、下调金融机构外汇存款准备金率、增发离岸央票等一系列稳汇率的政策措施，累积效果逐步显现。特别是11月20日以来，人民币汇率中间价隔日波幅明显加大，一改10月以来隔日波动仅有几个基点的情形，动辄数十乃至上百个基点的调整，进一步点燃了市场做多人民币的热情。

　　随着人民币汇率止跌反弹，境内外汇市场运行状况明显改善：一是促进了“三价合一”。11月，境内收盘价相对当日中间价的月均偏离为+1%，较10月收敛了44.3%；离岸人民币汇率相对当日在岸人民币汇率的月均偏离为+46个基点，收敛了53.9%。二是收敛了汇率预期。当月，月均1年期无本金交割远期（NDF）隐含的人民币汇率贬值预期较10月回落了43%。三是活跃了外汇交投。当月，境内银行间市场即期询价交易日均成交量232亿美元，环比增加73.7%。

　　三种走势情形

　　11月人民币汇率大幅反弹，收盘价单月涨幅为2020年6月（上轮人民币汇率升值之始）以来第三高。于是，有些人开始憧憬人民币汇率“变盘”。然而，鉴于汇率的相对价格属性，明年人民币汇率走势仍存在较多不确定不稳定的因素。

　　从国内看，明年中国经济进一步修复值得期待但也有挑战。今年四季度增发1万亿国债和上调赤字率，释放了积极的财政政策加力提效的强烈信号。同时，长短结合的地方政府化债政策也有助于缓解地方政府财力紧张状况。货币政策仍将致力于为经济社会发展营造良好的货币金融环境，更加注重做好跨周期和逆周期调节，充实货币政策工具箱，发挥好货币政策工具的总量和结构功能。即便受制于外部平衡压力，总量宽松可能受到一定掣肘，但仍可以通过盘活存量贷款、深化供给侧改革和释放利率市场化改革红利等，为经济恢复提供必要的支持。

　　作为国民经济支柱产业的房地产市场历经多年调整，加之稳房市的措施逐步发力，可能逐步趋向一个新的均衡点，其对经济增长的拖累也将趋于减弱。然而，经济复苏的基础仍不稳固，市场预期转弱、国内需求不足的矛盾依然突出；新旧动能转换过程中，稳增长、防风险依然任重道远；高质量发展新阶段，亟待宏观调控理论和实践创新，提高政策传导效率；百年变局演进、海外货币紧缩，继续影响中国贸易和投资。

　　从国外看，进入第三个年头的美联储货币政策和美元指数走向也存在较大不确定性。预计明年会有三种情形：

　　一种是美国经济“软着陆”，即美国经济增速轻微放缓、失业率小幅走高伴随着美国通胀持续回落。此种情形下，美联储有可能不加息或者小幅降息。今年三季度，美国实际经济环比折年率增长5.2%，欧元区、英国和日本同期环比均为负增长。由于欧洲经济基本面弱于美国，市场对欧央行货币政策预期正从“更晚加息、更晚降息”向“更早暂停、更早降息”转变，美元可能出现类似1995年—1996年的走势。

　　当年，美联储顶不住白宫压力短暂降息但维持紧缩立场，即所谓“鹰派降息”。初期，市场感受政策“暖意”推动美元小幅贬值，但越临近大选结束越担忧美联储并未转向，最终在1997年初美联储一次小幅加息的敲打下彻底“投降”，美元重新走强。

　　另一种是美国经济“不着陆”，即美国经济增速继续维持正产出缺口，失业率处于历史低位，通胀持续高企甚至重新走高。此种情形下，美联储不加息或者再度加息。即便财政赤字失衡引发美元“泡沫”的猜想，但是依托紧货币和宽财政的强势美元政策组合可能会延续。

　　再一种是美国经济“硬着陆”，即美国经济突然失速甚至陷入衰退，失业率大幅走高，通胀快速回落乃至通缩。此种情形下，预计美联储将快速切换至危机处理模式，暂停量化紧缩提升美债流动性，同时快速降息。虽然短期美元走势会受益于避险需求，但拉长时间看，在避险情绪、信用紧缩警报解除后会明显走弱。

　　明年人民币汇率强弱就取决于国内经济持续修复的良好能否对冲美联储紧缩、美元强势的利空。这同样对应着三种情形：一种是中性情形，即如果中国经济恢复比较好，美联储延续紧缩立场，人民币汇率或是一个有涨有跌、宽幅震荡的走势。另一种是乐观情形，即如果中国经济持续回升向好，美国经济下行、货币政策转向，人民币汇率有可能出现趋势性反弹。再一种是悲观情形，即如果美国经济不衰退，中国经济继续面临下行压力，人民币汇率就可能还会继续承压。

　　值得指出的是，没有只涨不跌的货币，也没有只跌不涨的货币。鉴于内外部的不确定不稳定因素依然较多，人民币涨多了会跌，跌多了也会涨，这种双向波动的态势将会更加明显。如果前期人民币汇率调整对各种利空定价较为充分，则后期即便仅有一些朦胧利好和边际改善，汇率都可能出现较大的反向变化。

　　因此，切忌线性单边思维，以为情况一好会永远好下去，一差就会永远差下去。各类市场主体还是要立足主业、强化风险中性意识，不要随意赌汇率涨跌。

　　调控的选择题

　　日前，中央金融工作会议在全面加强金融监管，有效防范化解金融风险中提出，加强外汇市场管理，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。人民银行第三季度《中国货币政策执行报告》也重申，坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险，防止形成单边一致性预期并自我强化，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

　　根据前述三种情形的分析，稳汇率的关键在于稳经济。去年底人民币汇率止跌回升，不是央行汇率调控的结果，而是因为防疫政策优化、房地产监管措施调控改善了市场对于来年中国经济复苏前景的预期。如果在经济恢复波浪式发展、曲折式前进的过程中要稳汇率，只是为经济调整争取时间。

　　今年上半年，有关方面对于人民币汇率波动“只说不做”。当5月中旬人民币汇率再度破7之后，央行只是发了一个新闻稿，警告要坚决遏制投机炒作、抑制汇率大起大落，但并未出台政策措施。7月中下旬之后，央行则是频频发声和出招，但这并非如市场猜测的是要守住7.30这个关口。

　　其实，去年10月底11月初境内人民币汇率交易价已跌破过7.30，但当时境内外汇供求基本平衡，10月和11月，银行即远期（含期权）结售汇分别逆差13亿和顺差39亿美元。今年5月再度破7，6月底进一步跌破7.20，5月、6月结售汇依然分别顺差271亿和82亿美元。然而，进入7月以后，结售汇转为较大逆差，7月至10月分别逆差262亿、176亿、306亿和188亿美元。

　　此外，今年上半年银行代客跨境人民币收付累计净流出60亿美元，但7月至10月分别净流出157亿、306亿、446亿和273亿美元。这符合国际货币基金组织关于汇率政策操作的建议，即日常对汇率涨跌善意地忽视，只有当汇率涨跌影响国内物价稳定和金融稳定时，央行才应该出手干预。

　　今年下半年外汇市场和跨境资金流动的新变化，显示市场出现了单边一致性预期并自我强化的迹象，这才是招致有关方面频频出手的重要原因。正因如此，才导致时隔一年，中央金融工作会议对人民币国际化的提法由去年底党的二十大“有序推进”改成了“稳慎扎实推进”。不过，这也符合坚持金融服务实体经济的根本宗旨，人民币国际化从规模扩张进入质量提升的新阶段，要更好地服务于“走出去”“一带一路”及上海、香港两个国际金融中心建设等国家战略。

　　稳汇率不能只靠说，还要靠做。首先，阻止本币汇率贬值并非没有代价，需要利弊权衡和目标取舍。一方面，稳汇率有可能意味着要一定程度牺牲货币政策的独立性。另一方面，稳汇率意味着要么消耗外汇储备，要么加强资本管制。这里，资本管制既包括对跨境资本流动的宏观审慎管理，也涉及传统的行政审批、数量控制。如果重启传统的资本管制措施，或将意味着金融开放和货币国际化进程的反复。

　　其次，有关方面当出手时就出手，出手就要有效果，这涉及到有管理浮动的公信力问题。为此，有关方面要不断评估现有政策工具的有效性，不断充实政策工具箱。同时，在加强跨境资本流动监测预警的基础上，做好情景分析、压力测试，拟定应对预案，提高政策响应能力。预案比预测更重要。如果政府部门应对各种不测事件特别是坏的情形能够做到有条不紊，政府越有信心，市场则将更加有信心。

　　当然，稳汇率不能替代必要的政策刺激和结构调整，而只是为经济调整争取时间。同时，还是要坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，坚持市场在汇率形成中起决定性作用，有效发挥汇率的宏观经济和国际收支自动稳定器功能。

　　在金融为经济社会发展提供高质量服务的过程中，如果汇率政策灵活，有助于发挥汇率波动吸收内外部冲击的“减震器”作用，有助于增强国内宏观政策的自主性，有助于减轻对资本外汇管制手段的依赖，从而更好地推动制度型对外开放，提升跨境投融资便利化，吸引外资机构和国外长期资本来华展业兴业。

　　本文原发于财经五月花

　　(本文作者介绍：中银证券全球首席经济学家)