意见领袖丨招商银行研究院 丁安华
对经济学家而言，当前迫切需要回答的问题是：美联储如此激进的加息，为什么预期的衰退迟迟没有出现？美国国债收益率曲线如此深度倒挂（图1），这一预示衰退的信号是否已经失效？要回答这些问题，无法只在货币政策框架中寻找答案，需要从更广阔的政策视角来破解谜团。
图1：美国国债收益率期限利差持续倒挂
资料来源：Macrobond，招商银行研究院一个有力的解释是，美国的财政政策明显扩张，与紧缩的货币政策立场相悖，对美国消费与经济韧性形成有力支撑，也使得美联储加息周期“更高更久”，持续超出市场预期（图2）。随着通胀趋势性回落，市场预期美国此轮加息周期大概率已见顶，美国经济韧性可能继续超预期，很大机会可以避免激进加息带来经济衰退的宿命。
图2：2023财年美国财政意外扩张
资料来源：Macrobond，招商银行研究院一、回望2023：美国财政扩张支撑消费与经济韧性
为应对自上世纪七八十年代以来最为迅猛的高通胀，美联储于2022年3月开启史上最快加息周期，在11次议息会议上加息10次，将政策利率从0-0.25%推升至5.25-5.5%区间（图3）。受此影响，美国收益率曲线主要期限利差自2022年下半年开始出现倒挂，幅度不断扩大，持续发出衰退警示。
图3：美联储此轮加息斜率创下历史之最
资料来源：Macrobond，招商银行研究院但2022年四季度以来，美国财政政策却意外扩张，令财政与货币政策陷于“左右互搏”的冲突之中，这一宏观政策平衡术颇有深意。美联储具有政策独立性，理论上不受政客干预。所以，财政政策更加体现了拜登政府对冲紧缩货币政策负面影响的政治意图（图4）。
图4：美国公共部门赤字规模持续扩大
资料来源：Macrobond，招商银行研究院2023财年（2022Q4-2023Q3），美国赤字率高达6.3%，显著高出2022财年2.5百分点【注释1】，也高出疫前2019财年1.6百分点。究其原因，美国每年都会根据通胀水平调整对居民部门的转移支付规模，由于通胀高企，2022-2023财年美国社保生活成本调整率（COLA，Cost of Living Adjustment）高达8.7%，个人所得税各分段起征点均调升了7.1%（图5）。此外，由于大选临近，拜登政府出于选票的考虑给居民部门派钱的动力大幅上升。美国最高法院于2023年6月30日裁定拜登政府提出的学生减免计划违宪，白宫旋即又于8月22日发布了新的学生贷款偿还计划（SAVE plan）。
图5：高通胀助推美国财政扩张
资料来源：Macrobond，招商银行研究院财政扩张对美国居民收入的支撑显而易见。今年三季度美国政府转移支付额高达1.18万亿美元，相较去年同期增长了18%。若与疫前比较，美国居民人均月转移支付获取额增长了超过200美元至1，000美元以上。由于居民收入受转移支付和薪资增长双重支撑，美国消费在高通胀和高利率的双重压制下仍然稳健增长，成为美国经济韧性的主要来源（图6）。
图6：美国居民收入持续增长
资料来源：Macrobond，招商银行研究院另一方面，美国私人部门对高利率的敏感性也显著钝化。2022年一季度至2023年三季度，居民部门付息支出占可支配收入的比重从4.0%升至5.3%，刚刚超过疫前（2019年第四季度）5.0%的水平，仍处历史低位（图7）；企业部门债务平均期限高达13年，总体利率水平仍然低企（图8）。
图7：美国居民付息压力仍处历史低位
资料来源：Macrobond，招商银行研究院图8：美国企业部门债务平均期限高企
资料来源：Macrobond，招商银行研究院站在当前时点评估，财政政策对美国经济的扩张性作用显然超过了货币紧缩的负面影响。2023年前三季度，美国实际GDP增速2.6%，较疫前三年（2017-2019）中枢上行0.3个百分点。其中居民消费对经济增长的贡献为62.6%，低于疫前三年（73.1%），但仍然占据绝对比重；而私人投资则成为美国经济增长的主要拖累项，对经济增长的贡献为-18.2%，远低于疫前三年（16.3%）。受财政小幅退坡影响，四季度美国经济或边际转冷，但2023年全年实际GDP增速大概率将显著高于2%。
二、展望2024：美国经济与政策韧性或继续超预期
前瞻地看，未来随着财政扩张力度边际收敛，货币紧缩即期与滞后效应逐步显现，美国经济增长和通胀仍将回落，但斜率或低于市场预期。重要的是，美国大概率可以避免出现由于激进加息带来的经济衰退。我的判断是，2024年美国的经济增长可能达到2%，略低于今年的水平。
2024年美国财政政策力度或较2023年边际收敛，但总体仍将显著强于疫前水平。美国国会预算办公室（CBO）估计，受通胀回落影响，2024财年美国财政赤字率将从上年的6.3%边际下行至5.9%，剔除利息影响后的赤字率从4.4%收缩至3.4%。从中期看，美国财政赤字率中枢或将趋势性上移，由疫前三年的4%上行至6%，剔除利息后的财政赤字率中枢从2.5%上行至3.5%。
展望2024年，美国经济韧性或将延续，动能结构上或出现边际转换。前期强劲的居民消费或有所转冷，而疲弱的地产投资则将有所回暖。
先看居民消费。收入增速放缓叠加消费意愿收敛，美国居民消费大概率边际转冷。一方面，美国居民收入增长或将放缓。2023年前三季度美国居民可支配收入同比增长7.9%，远高于疫前三年中枢5%，超调增长全部来自于财政的支撑。展望未来，一是财政支持力度退坡。2024财年，生活成本调整率COLA从8.7%收敛至3.2%，个人所得税起征点上调幅度亦从7.1%收敛至5.4%。二是薪资增速放缓。2022年全年美国平均时薪同比增速中枢高达5.4%，2023年前三季度已跌至4.4%，2024年大概率跌至2%附近。边际消费倾向将向常态回归，疫情期间美国政府大规模转移支付极大刺激了美国居民的消费意愿，2023年美国居民边际消费倾向达92%，较2022年边际下行2个百分点，但仍然超出疫前中枢2个百分点（图9）。当前美国居民所积累的“超额储蓄”【注释2】已基本耗尽，超调的消费意愿预计将随收入增长走弱而向常态回归（图10）。
图9：美国居民边际消费倾向显著高于疫前水平
资料来源：Macrobond，招商银行研究院图10：美国居民超额储蓄已经耗尽
资料来源：Macrobond，招商银行研究院再看地产投资。当前美国房地产市场库存处于历史低位，并已进入补库存周期，驱动地产投资于2022年三季度开始回暖，这一趋势预计将在未来一段时期内持续。一方面，疫情冲击提升了居民的住房偏好和购房需求。另一方面，高利率压制下，美国房屋供给却急剧下行，新屋开工不足，二手房挂牌萎缩。供需失衡之下，美国房地产库存快速去化。2007年7月至2022年1月，美国住房库存量【注释3】从439万套下降至121万套，降幅达72.4%。尽管美联储迅猛加息，但极度短缺的供给仍然有力支撑了房价和房地产投资需求，库存周期随之反转（图11）。2022年1月至2023年10月，住房库存量由121万套回升至151万套，累计上涨23.1%。受此影响，美国实际GDP中地产投资环比折年率已于2022年三季度见底，录得-26.4%，随后跌幅逐季收敛，并于2023年三季度转正至3.9%（图12）。
图11：美国住房市场库存周期或已反转
资料来源：Macrobond，招商银行研究院图12：美国地产投资环比增速于三季度转正
资料来源：Macrobond，招商银行研究院非房投资方面，高利率的抑制作用大概率将有所增强，但知识产权投资韧性或形成一定支撑。一是历史上地产投资领先非地产建筑投资两年左右，预示未来非地产建筑投资将快速转冷。二是设备投资跌幅预计将有所走阔。三是知识产权投资自2012年起持续增长，叠加本轮AI人工智能投资潮方兴未艾，未来预计仍将保持正增长。
从货币政策观察，尽管美联储本轮加息周期大概率已经见顶，但未来转向时点及路径仍然存在不确定性。2023年四季度以来，PMI、非农就业和零售数据渐次证伪了三季度美国经济脉冲的可持续性，“再通胀”风险也显著下行，进一步加息已无必要，市场预期美联储将于明年中开启降息的讨论。
然而，由于美国经济基本面仍然相对健康，低于疫前的劳动参与率也限制了失业率上行的幅度（图13），未来降息开启时点仍然取决于去通胀“最后一公里”的进展（图14），斜率上也可能呈现出显著的“长尾”特征，即降息的速度和幅度均偏低。简而言之，美国本轮加息周期或呈现出“急起缓落”的特征。
图13：美国劳动参与率趋势性下行
资料来源：Macrobond，招商银行研究院图14：美国CPI住房服务通胀韧性仍存
资料来源：Macrobond，招商银行研究院先是上行期“急起”。疫情暴发后的两年间，由于次贷危机后长期低通胀限制了经济预测的想象力，美联储坚称通胀是“暂时的”，按兵不动维持零利率。当2022年3月美联储终于进行首次加息时，美国CPI通胀已在2%之上持续上行一年之久，读数已飙升至8.5%的高位。这导致美联储不得不进行史上最为激进的加息以追赶通胀曲线。
再是下行期“缓落”。政策利率水平缓慢下行的前提，是经济仍具韧性。由于私人部门利率敏感性钝化，货币紧缩效果被财政扩张对冲，这或将使得美联储政策利率在高位停留更久。次贷危机后长期低利率环境的滞后效果仍在显现，存量债务利率水平仍处低位，私人部门付息压力总体可控，导致美国总体融资成本的上行速度远低于即期利率的上行速度。除非美国经济突然冷却，否则本轮加息周期的下行期斜率将相当平缓，显著有别于陡峭下行的历史规律。
更为重要的是，美国宏观政策组合显著推升了实际利率水平，可能在中期内限制政策利率的下行空间。矛盾的宏观政策立场对增长和通胀的影响是反向的，但对利率水平的影响则是同向的：不论是财政扩张还是货币紧缩，都会推升实际利率水平（图15）。疫情以来经验显示，美国财政扩张的效果更多表现为通胀和名义经济增速的上行，货币紧缩作用下实际经济增速相较疫前并未大幅走高。相较之下，美国实际利率水平则出现了跃升（图16）。以1年期国债收益率减去核心PCE通胀计，2023年10月美国实际利率水平已升至1.9%，为次贷危机以来最高水平，是2019年实际利率中枢（0.4%）的4.75倍。
图15：宏观政策冲突推升实际利率
资料来源：Macrobond，招商银行研究院图16：美国政策冲突的利率影响超过经济影响
资料来源：Macrobond，招商银行研究院前瞻地看，美国宏观政策的冲突立场仍将在未来一段时间内持续，拜登政府寄望在冲突中实现动态的平衡。一方面，相较疫前，美国财政政策将延续宽松，赤字率将持续位于5%以上。另一方面，为达成2%的通胀目标，美国货币政策易紧难松，实际利率居高难下。未来一段时期内，全球经济都将运行在美国宽财政、紧货币政策冲突的阴霾之下。“高利率”美元体系或将继续对全球经济施加深远影响，财政政策分化所造成的美国和非美经济体的经济剪刀差也可能持续。更高的赤字率中枢将继续支撑美国经济韧性；更高的美元实际利率水平又会压制非美经济体的增长。
总而言之，尽管加息周期已经见顶，但在美联储政策转向发生之前，宏观经济和金融市场的波动或将加剧而非平息。面对美国宏观政策的冲突带来的颠簸，各经济体都需要系好安全带。
注释
1、2022年8月拜登政府推出的学生贷款减免计划已于2023年6月被最高院认定为违宪，该计划令美国2022财年支出额增加了约$4，300亿。在剔除该计划影响后，2022财年赤字率约为3.8%，而非国会预算办公室CBO公布的5.5%。
2、超额储蓄=月超额储蓄的累加值（2020年1月起），月超额储蓄=（月储蓄率-储蓄率趋势值（2017-2019））*可支配收入。
3、住房库存量=现房待售库存量+未完工新房待售库存量，现房待售库存量=二手房待售库存量+已完工新房待售库存量。
(本文作者介绍：招商银行总行一级部门。研究领域涵盖宏观经济、区域经济、大类资产及重点新兴行业等。)
责任编辑：李琳琳
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