华泰 | 固收：从三条主线看债市去留|债市_新浪财经

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债市继续围绕“基本面+配置力量+央行态度”三条主线运行。近日，基本面偏弱+机构欠配压力持续，央行态度弱化，债市做多情绪充分展露。目前市场已定价央行态度转温和，利率又下一城对负面信息的敏感度上升，央行出手调控市场、稳增长政策仍是需要提防的扰动因素。海外市场风波主要从外需等四条路径影响国内债市，整体偏正面。趋势之下，调整是机会，上涨增大风险，债市短期走强后可能很快迎来震荡休整。继续判断久期+品种>杠杆>信用下沉，保持存单+10年以内利率+二永债+信用高等级拉长久期等基本组合不动，静待超长端新的交易机会出现。

主线一：货币政策在三中全会后态度看似转向温和

大会后，央行所采取了一系列行动令市场逐渐确认其态度正在转向温和：（1）利率“五连降”：7月22日下调7天OMO利率10bp，LPR、SLF利率随之下调。7月26日下调MLF利率20bp。同日，大行宣布下调存款利率，随后股份行跟进。（2）30年国债下破2.4%一线，央行仍未提示风险、也未卖债（仍待观察）。之所以发生这一变化，背后更深层次的原因可能是央行目标轻重缓急有所微调。三季度，央行稳增长压力上升，汇率压力短期有所缓解，其他目标排序后移。

主线二：基本面中长期趋势没有实质改变，短期关注政策着力点

二季度到现在，基本面仍偏弱，但政策对基本面的判断有变化。4月政治局会议对经济的提法较为积极，7月政治局会议对经济的判断明显更偏谨慎，表示下半年经济工作“任务很重”，但仍要“更加给力”实现全年经济发展目标。短期来看，基本面波浪式运行的特征并未改变，不排除后续基本面在政策拉动之下阶段性企稳。但在明确见到大规模财政发力、微观主体感知等经济循环变量的反转信号之前，政策效果和企稳持续性仍值得博弈。中期外需回落叠加地产等尚未平稳带来的共振冲击仍需要未雨绸缪。

主线三：机构欠配压力仍大

资产荒本质上还是实体缩表与金融扩表之间的矛盾，核心矛盾不改变，债市资产荒预计还会在较长时间内持续。理财近两年的现实情况是，利率越下行→存款利率越需要下降（自律机制下存款利率下行、禁止手工补息等）→理财过往业绩越好，吸引力强→规模进一步扩张。不过向后看，伴随利率下降，理财投资体验可能大打折扣，加之理财低波模式有一定弱化，投资者的接受度、以及理财规模是否继续增长值得观察。债基是理财下游，承接大量理财委外资金，同样规模增长较快。近期公募基金面临申购并大幅买入成为推动利率下行的最重要力量。

债市风险点：央行操作、专项债发行节奏、政策刺激

趋势行情中任何调整是买入机会，但日趋一致的预期和较低的利率水平本身也蕴含了一定风险。那么，后续需要关注哪些扰动因素？第一，央行操作仍有较大变数，当然即便操作信号意义强于实质意义。第二，专项债发行节奏可能加快，对债市有小扰动。第三，真正需要提防的还是大规模政策刺激+理财反馈循环，目前来看风险还不大。总之，在明确见到大规模财政发力、微观主体感知等经济循环变量的反转信号之前，继续持有基本组合，博弈政策效果和企稳持续性仍是胜率更高的选择。反过来，经历了一波情绪选择并定价央行态度转温和之后，追涨超长端可能也不是好的选择。

风险提示：货币政策放松超预期，金融严监管超预期。

正文

01 本周策略观点：从三条主线看债市去留

上周债券表现强势，利率在突破关键点位后加速下行，央行尚未就长期利率风险有新表态。周一，股份行跟进下调存款利率，30年国债下破2.4%。周二，政治局会议召开，提出宏观政策持续用力、更加给力，债市延续强势，利率震荡下行。周三，7月官方制造业PMI数据录得49.4，连续三个月位于枯荣线以下，而股市表现强势，债券利率上行。周四，8月初资金宽松，7月财新制造业PMI一般，利率下行。周五，小作文扰动债市，利率震荡下行。全周来看，10年国债和国开较前一周均下行6BP至2.12%和2.19%，30年国债下行7bp至2.34%。10-1年国债期限利差较前一周上行，AA+信用利差整体走阔。

今年以来，债市围绕“基本面+配置力量+央行态度”三条主线运行。近日，基本面偏弱+机构欠配压力持续，而央行态度明显弱化，推动债券尤其是超长端情绪展露、明显补涨。上周30年国债突破2.4%后加速下行，收于2.34%。那么当前位置是去是留？后续有何预期差？应该如何操作？我们有必要进行梳理。

我们仍从三条主线着手，

主线一：货币政策在三中全会后态度看似转向温和，汇率等压力缓解，但更宽松还早

7月18日的三中全会公报指出，要“坚定不移实现全年经济社会发展目标”。这意味着，前期执行有“落差”的货币财政政策有必要继续落实推进。但彼时，市场仍处于央行关注长期利率风险的逻辑之中，对于货币政策放松并没有太高预期。

大会后，央行采取了一系列行动，市场逐渐确认其态度正在转向温和：

（1）利率“五连降”：7月22日下调7天OMO利率10bp，LPR、SLF利率随之下调。7月26日下调MLF利率20bp。同日，大行宣布下调存款利率，随后股份行跟进。

（2）截止目前仍未提示风险、也未卖债（仍待观察）：在此之前，30年国债2.4%一线是央行对长期利率的“心理底线”。若长债触及这一点位，央行必会出手调控市场。但上周30年下破2.4%，央行既没有喊话，也没有卖债，此前的“政策底线”失守。

之所以发生这一变化，背后更深层次的原因可能是央行目标轻重缓急有所微调。我国央行有四大政策目标：经济增长、物价稳定、金融防风险和内外平衡。二季度央行对经济判断偏乐观，相应的稳增长压力下降，防风险、外平衡重要性上升。而三季度，稳增长压力上升，汇率压力短期有所缓解，其他目标排序后移。

主线二：基本面中长期趋势尚没有实质改变，短期需要关注后续政策着力点

二季度到现在，基本面延续弱势，但政策制定者对基本面的判断有变化。4月政治局会议对经济的提法较为积极，“经济运行中积极因素增多，动能持续增强，社会预期改善”，且“增长较快、结构优化、质效向好”。4月以来，央行也多次表达了“经济回升”观点，例如，一、二季度货币政策例会中均提到“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”。但实际情况是，二季度GDP同比4.7%，为近五个季度以来最低。7月政治局会议对经济的判断明显更偏谨慎，表示下半年经济工作“任务很重”，但仍要“更加给力”实现全年经济发展目标。

当前基本面形势如何？当前基本面运行仍表现出较强的惯性，Q2的环比趋势仍在延续，中期外需弱化风险浮现。需求端看，经济循环对政府、居民和企业支出的影响有所强化，服务业和建筑业景气度延续回落，尤其是外需受美国大选、美国经济衰退预期下回落风险增大；供给端看，上半年不算弱的制造业生产活动开始受到需求不足的牵引，企业在被动累库和主动去库中反复，仍难以形成主动补库动能；价格端看，前后端价格均面临反复，再通胀仍有难度。结构上，二手房热度尚未传导至新房，地产投资维持低位运行；基建实物量受到项目端掣肘；居民消费偏弱修复，社会集团零售形成拖累；制造业投资韧性难以完全对冲内需不足。经济对外需更为敏感，但预期存在较大扰动。

如何看待后续基本面走势？当下的一些坏消息一定程度上可能也是好消息，为了实现全年增速目标，政策进一步发力的必要性和紧迫性有所提高，政治局会议后的政策预期得到强化。基本面正处在运行惯性和政策落实的角力之中。积极的因素在于：

一是，政治局会议提到“加快全面落实已确定的政策举措”，政策“落实”进度较为关键，关注前期偏慢的专项债和特别国债的发行和落地使用速度，前期进度不及预期的存量商品房收储能否加快，汇率压力缓和后的货币政策空间等；此外，“增量”政策先重“储备”再“适时推出”。

二是，政治局会议提到“统筹为基层减负和赋能”，关注能否降低问责机制等制约并提高地方政府积极性。

三是，当前库存水平不算高，原因可能是季节性补库力量。而扰动的因素则是内部地产、地方政府财力、价格等循环反馈，以及外部的地缘因素等。目前看来向上力量更偏外生和暂时性，力度可能受到“战略定力”的制约；而扰动因素可能更偏趋势性。

短期来看，波浪式运行的特征并未改变，不排除后续基本面在政策拉动之下阶段性企稳。但在明确见到大规模财政发力、微观主体感知等经济循环变量的反转信号之前，政策效果和企稳持续性仍值得博弈。中期外需回落叠加地产等尚未平稳带来的共振冲击仍需要未雨绸缪。

主线三：机构欠配压力仍大，理财投资体验和供给节奏是变数

资产荒本质上还是实体缩表与金融扩表之间的矛盾，核心矛盾不改变，债市资产荒预计还会在较长时间内持续。目前来看，理财、债基等非银机构欠配压力依然很大。

理财近两年的现实情况是，利率越下行→存款利率越需要下降（自律机制下存款利率下行、禁止手工补息等）→理财过往业绩越好，吸引力强→规模进一步扩张。根据普益标准的最新数据来看，截至7月28日理财存续规模约29.6万亿，较年初增长3.06万亿，再度接近30万亿关口，距巅峰时期22年9月的30.9万亿差距进一步缩小。不过向后看，伴随利率下降，理财投资体验可能大打折扣，加之理财低波模式有一定弱化，投资者的接受度、以及理财规模是否继续增长值得观察。

债基是理财下游，承接大量理财委外资金，同样规模增长较快。根据2024年理财半年报，理财配置的公募基金规模占比明显上升，从年初的2.1%提高至年中的3.6%。公募基金净值来看，截至6月，债基较年初增长29.6%至6.89万亿元，货基较年初增长16.9%至13.19万亿元。近期公募基金的大幅买入成为推动利率下行的最重要力量。

对于净值化、跑相对的产品如理财、基金而言，负债端无刚性收益要求，资产端利率下降尚能接受。但对于银行、保险这类偏绝对收益、配置型机构而言，则是更大挑战。银行为对抗净息差收缩压力，客观上需要拉长债券久期加以应对，但其投长债受到监管约束，因此也只能接受资金与债券利率倒挂。而保险长期面临“利差损”风险，目前即便是头部保险公司的平均负债成本已经超过了无风险利率（10年国债收益率）。

不难看出，从上述三条主线来看，债市趋势还没有明显逆转的迹象。问题是：

海外近日发生了市场风波影响如何？之前从中美利差或外汇稳定角度，外平衡对货币政策形成较大制约。而近日这一情况出现反转。上周美国PMI、非农等数据均低于预期，市场交易逻辑逐渐从“降息预期→风险偏好上升”转变为“担忧基本面恶化→引发衰退交易”，叠加大选选情反复和carry unwind的放大效应，引发全球资产呈现出避险、解杠杆交易。其中，美股大跌，美债利率迅速回落，10年美债利率下行至3.8%，中美利差倒挂减轻，人民币升值，在岸/离岸人民币兑美元汇率下破7.2至7.1568/7.1658。

这对国内债市短期略偏正面，理由包括：

一是，当前基本面对外需较为敏感，欧美经济降温对外需预期形成扰动，或加剧基本面压力；

二是，汇率压力有所缓和，一定程度上打开货币政策空间；

三是，套息交易逆转对国内风险资产也有影响，尤其是海外映射的科技、出口出海等板块，降低市场风险偏好。

四是，在金融动荡的阶段，保持稳定似乎是比较合理的选择。

此外，前期势如破竹的美股在本轮调整中的表现也能给国内债市不少启示。长期走势本身就会孕育大量的潜在高杠杆，而市场高估值本身就意味着投资者的高要求，一旦业绩不达预期等，容易产生下跌反馈效应。

不过，趋势行情中任何调整是买入机会，而阶段性风险都是涨出来的，日趋一致的预期和较低的利率水平本身也蕴含了一定风险。

首先，上周市场定价央行态度转温和后，交易对负面信息的敏感度有所上升。例如周五盘中传出“小作文”，真实度似乎不高，但利率却出现快速调整，10年国债240004从盘中低点2.11%调整至2.13%上方，30年国债230023从低点2.33%调整至2.36%附近。这可能意味着，当前市场已积累了较多止盈力量，若真有负面，利率可能出现较大幅度回调。

其次，“负carry”对配置盘形成较大困扰。若以DR007的20日移动平均值衡量资金中枢，当前5年以下的国债利率都与之形成倒挂，倒挂有加深趋势且已持续较长时间。另外，以10年国债-DR007（20日移动平均）指标来计算，截至8月2日利差仅31bp，为2015年以来的4%分位数。

那么，后续需要关注哪些扰动因素？

第一，央行操作仍有较大变数，当然即便操作信号意义强于实质意义。如果央行继续坚持正常的收益率曲线并继续提示长期利率风险，在利率新低后出招的压力增大。之所以强调“信号意义”，是因为央行卖债存在数量约束。央行卖债之前需要先从交易商手中借入国债，而一级交易商持有的中长期国债数量有限，经我们测算，央行披露的一级交易商的可借债规模也只有几千亿。此外，央行不同于市场机构，其卖债属于货币紧缩行为，对银行信用扩张、经济增长都会有负面影响，除非有其他工具对冲，否则当前基本面背景下也不宜大量操作。不过考虑目前债市对负面信息的敏感度较高，“信号”对债市调整的影响也同样不能忽视。

第二，专项债发行节奏可能加快，对债市有小扰动。今年专项债发行进度明显滞后，截至8月2日，新增专项债累计发行1.78万亿，占全年发行计划之比为45.7%，相较2022年、2023年同期（截至7月底，发行进度分别为85.8%、62.7%）发行进度较慢。考虑到三中全会提出“要合理扩大地方政府专项债支持范围”，7月政治局会议指出“加快专项债发行使用进度”，预计下半年专项债发行将加速。不过，鉴于市场对此已有较充分预期，且货币政策大概率予以配合，对市场冲击可能有限。

第三，真正需要提防的还是大规模政策刺激+理财反馈循环，目前来看风险还不大。

7月政治局会议对政策表态较为积极，增量政策有待进一步出台，8月或进入政策调整“窗口期”。未来一段时间需要紧盯几个方面的政策进展：

1）财政政策：重点关注加大财政支出力度相关政策。今年1-6月，广义财政支出（一般公共预算+地方政府性基金）增速为-2.8%，较年初两会制定的 7.9%的预算差距不小、年化而言广义财政支出较年初制定的预算目标滞后3-4万亿元。考虑到，目前财政逆周期力度不及预期的一大原因是预算赤字的实际约束力较强。下半年，不排除扩充赤字或增加特别国债额度等可能性。

对债市影响还取决于政策力度，若力度不足够，对债市整体冲击也将有限。例如去年四季度增发万亿特别国债，评估来看，该消息对10年国债收益率的影响级别仅10bp，而且特别国债落地反倒是利率的阶段性高点。

2）地产政策：关键还是前期政策效果的传导。本次政治局会议对地产政策的表述更多是站在“防范风险”的出发点上，强调“构建房地产发展新模式”。加上前期地产政策已经大幅放松，后续放松地产政策的空间可能有限。因此地产重点还是要看政策效果的传导：一要看到房价的企稳，二要带动更广泛的低能级城市的二手房修复，三要传导至新房，新房可能存在供给端约束，去化率等微观指标可能更为重要。

3）消费政策：期待有限。7月25日，发改委、财政部统筹安排3000亿特别国债加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新，较此前“范围更广、数额更大”。但值得注意的是，消费具有顺周期性和滞后性，对增长和通胀预期低迷，势必影响提振消费政策效果。而且，中外经验表明，补贴“大件”消费可能会“透支”未来消费行为。反之，补贴高频、服务消费，甚至无差别增加对居民转移支付，提振消费的效果可能更好、更“平滑”。

总之，在明确见到大规模财政发力、微观主体感知等经济循环变量的反转信号之前，继续持有基本组合，博弈政策效果和企稳持续性仍是胜率更高的选择。而政策或基本面扰动阶段对于债市而言或可提供更好的赔率。反过来，经历了一波情绪选择并定价央行态度转温和之后，追涨超长端可能也不是好的选择。

总结来看，本周操作建议：

1）基于上述三条主线判断，叠加美国衰退交易等导致的市场风险偏好下降，债市短期仍在顺风之中。

2）当然，市场已经定价了央行态度转温和，利率又下一城之对负面信息的敏感度上升，央行出手调控市场、稳增长政策仍是需要提防的扰动因素。考虑到近日利率下行速度过快，10年/30年国债利率已接近2.1%/2.3%关键点位，债市可能需要一段时间震荡加以消化。

3）我们暂不修改利率区间判断，维持短期30年国债核心区间2.3%-2.6%、十年国债2.1%-2.4%的判断，中长期看利率下行趋势尚未逆转，短期追涨性价比降低，逢调整仍是加仓时机。

4）曲线形态上，10-1年国债期限利差不低，为74bp，历史53%分位数（2015年至今）。不过这主要是因为1年国债收益率水平过低，比资金利率中枢低超过40bp，堪比2020年疫情期间。而国债30-10年期限利差偏窄，仅22bp，位于历史2%分位数（2015年至今）。向后看，由于短端利率与资金已严重倒挂，而长端上行动力不足，曲线进一步陡峭化难度较大。

5）继续判断久期+品种>杠杆>信用下沉，保持存单+10年以内利率+二永债+信用高等级拉长久期等基本组合不动，静待超长端新的交易机会出现。债市之前的运行模式是慢涨（基本面+配置力量）快跌（央行喊话），中期可能出现的快跌很可能源于类似近日美股的机构解杠杆行为。

本周核心关注：7月进出口数据、7月外汇储备、7月CPI和PPI、欧元区8月Sentix投资者信心指数、金融数据（不定）等。周一将公布欧元区8月Sentix投资者信心指数，关注欧元区投资趋势。周三将公布我国7月进出口数据和7月外汇储备，关注我国贸易表现。周五将公布我国7月CPI和PPI，关注国内通胀走势。此外，本周可能发布金融数据，关注信贷社融表现。

1）货币政策放松超预期：如果货币政策超预期放松，可能导致资金面进一步宽松，从而影响债市收益率表现。

2）金融严监管超预期：如果金融监管超预期，可能影响机构行为，放大债市波动。

02 实体经济观察