【招商策略】股权风险溢价回升，大盘龙头风格持续占优——A股流动性与风格跟踪月报|降息_新浪财经

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张夏 S1090513080006

田登位研究助理

8月ETF有望继续成为主力增量资金，从而为大盘龙头带来增量资金正反馈，支撑大盘风格表现。历史经验显示8月中报业绩披露期市场多选择业绩相对稳定的大盘龙头进行避险。随着美联储货币政策逐渐转向，大盘成长风格有望相对占优。综合来看，预计8月依然维持基于DCF定价模型的高ROE高FCF龙头风格有望占优的判断。

⚑ 风格展望：展望8月，业绩对风格的影响仍将持续。近十年的历史数据统计显示，进入中报业绩披露期市场多选择业绩相对稳定的大盘龙头进行避险，风格方面价值风格相对占优。当前被动基金重仓A50市值已超过主动基金，展望8月ETF有望继续成为主力增量资金，从而为大盘龙头带来增量资金正反馈。此外，随着美联储降息预期持续升温，大盘成长风格有望相对占优。综合来看，预计8月依然维持基于DCF定价模型的高ROE高FCF龙头风格有望占优的判断。

⚑ 7月复盘：7月全球主要交易美联储降息，美元指数快速走低。大类资产上，全球股市涨跌不一，美欧＞A股>港股，外汇市场美元指数下跌，非美货币走强，人民币汇率小幅升值。大宗商品方面，美国偏弱的经济数据和美联储的鸽派表态使得市场开始进行衰退交易，以铜、铝为首的工业金属回调明显。债市方面，美债利率随着降息确定性提升快速下降，中债利率窄幅震荡，中美利差收窄。A股7月先跌后涨，大盘风格占优。

⚑ 流动性与资金供需：流动性方面，7月以来央行将公开市场7天期逆回购操作利率、1年期LPR、5年期LPR同时调降10bp，货币市场流动性整体充裕，资金分层现象不明显。海外方面，美国就业、通胀、消费等数据边际走弱，联储官员近期相继鸽派发声，市场对美联储9月降息预期超90%，并且开始计价年内三次降息。股市资金供需方面，7月股票市场可跟踪资金供给规模扩大，资金需求仍处市场低位，资金供需小幅净流入。供给端ETF大幅净申购贡献主力增量资金，同时融资资金、北上资金仍然延续了净流出态势，但是配置型北上资金边际转为净流入。资金需求端继续维持相对低位，往后看，流动性或有望继续温和改善。

⚑ 市场情绪与资金偏好：1）7月股权风险溢价继续回升，再度来到均值+2倍标准差附近。2）7月主要宽基指数成交额占比多数下降，换手率有所上升。目前来看，小盘成长、中证1000、小盘价值的估值和交易集中度和估值均来到历史相对低位。3）从一级行业来看，7月交易热度明显提升的行业主要集中在三大方向：1）以公用事业、银行等为代表的红利资产。2）上游资源中的有色金属。3）科技中的电子、通信板块等。

⚑ 风险提示：经济数据和政策不及预期；海外政策收紧超预期

市场风格展望

1、ETF有望继续贡献主力增量资金

7月以来ETF持续净申购贡献主力增量资金。7月ETF虽然净申购规模缩小，但是在净值较高的沪深300ETF持续获得重要机构投资者净申购下，整体净流入规模明显扩大，截至2024年7月24日，7月ETF共计净流入1266亿元。

从二季度偏股型基金申赎情况看，2024Q2主动偏股基金总份额延续净赎回，结构上偏股混合型基金大幅净赎回的同时，被动指数型基金继续净申购，主动转被动趋势依然持续。从二季报主动基金与被动基金对核心龙头指数的重仓持股市值看，以中证A50为例，二季度被动基金重仓A50市值已超过主动基金。

近期市场再现ETF成交与净申购明显放量现象，在市场调整后，ETF的重要投资者开始加大了增持ETF的力度，为市场提供稳定的增量资金，对后续资金面形成重要支持。展望8月ETF仍然有望继续成为市场的主力增量资金，利好大盘龙头和价值风格。

2、8月风格月历效应：大盘价值与A50、上证50胜率较高

8月底为中报业绩披露截止日，从历史表现来看8月业绩披露期间大盘价值风格相对占优，同时，中证A50和上证50等龙头宽基指数相对万得全A也有较高胜率。

3、美联储货币政策转向过程中大盘成长风格相对占优

历史上，美联储货币政策转向并开启降息周期的时点共有六次，分别在1981、1989、1995、2000、2006与2019年，考虑到A股市场起步较晚，在分析美联储降息的影响时主要从2006与2019年两次降息周期入手分析。

美联储降息趋势确定到首次降息时以沪深300相对占优。整体来看，降息周期内成长风格都相对占优，这与市场的一致预期较为一致。再进一步将美联储降息周期分为“确认停止降息到首次降息”与“首次降息到降息结束”两个阶段，可以发现当降息趋势确定，而降息日期悬而未决时，以沪深300为代表的大市值风格有更高的相对收益。

综上，展望8月，业绩对风格的影响仍将持续。近十年的历史数据统计显示，进入中报业绩披露期市场多选择业绩相对稳定的大盘龙头进行避险，风格方面价值风格相对占优。当前被动基金重仓A50市值已超过主动基金，展望8月ETF有望继续成为主力增量资金，从而为大盘龙头带来增量资金正反馈。此外，随着美联储降息预期持续升温，大盘成长风格有望相对占优。综合来看，预计8月依然维持基于DCF定价模型的高ROE高FCF龙头风格有望占优的判断。

大类资产表现与A股复盘

1、大类资产表现

股票市场：全球股市涨跌互现，美欧＞A股>港股。美国方面，降息几乎已成定局，市场风格发生轮动，前期表现强势的科技巨头有所回调，部分资金转向罗素2000、医药生物等更加受益于降息周期的板块。A股方面，本月市场信心仍然偏弱，成交量有所下滑，重要机构投资者借道ETF为市场提供增量资金。港股方面，港股本月并未跟随降息预期的提升走高，反而出现了下跌，主要因为市场对于降息交易的抢跑和对于经济高频读数的担忧。

外汇：美元指数走弱，非美货币普遍走强，人民币汇率小幅升值。美国通胀数据低于市场预期，叠加鲍威尔鸽派表述，市场对于美联储降息预期大幅提升，截至7月22日，市场对美联储9月降息预期超90%，并且开始交易年内三次降息。在此背景下美元指数走弱，非美元货币普遍走强，人民币汇率贬值。

大宗商品：商品价格普跌，黄金价格上涨。对于大宗商品，一方面美国偏弱的经济数据和美联储的鸽派表态使得市场开始进行衰退交易，以铜、铝为首的工业金属回调明显；另一方面，“特朗普”交易持续发酵，特朗普关于加大能源开采的表述使得原油价格承压。短期避险情绪的升高则助推黄金价格上行。

债市：美债利率走低，中债利率窄幅震荡，中美利差收窄。在降息确定性显著提升后，美债利率如期下行，截至7月19日收盘较月初下行23bp。中债利率位于较低水平，下降空间有限，7月内走势窄幅震荡，中美利差有所收窄。

2、A股复盘：市场冲高回落，核心龙头相对抗跌

7月以来A股先跌后涨，其市场表现可以分为以下几个阶段：

第一阶段（7/1-7/5）：市场普跌，交易降息和税改。由于高频经济数据仍然偏弱，这一阶段市场信心较弱，成交额延续下滑，连续三日成交额不足6000亿，虽然有部分机构投资者借道沪深300等宽基ETF入场，但整体市场环境仍然较为低迷，市场的交易热点主要集中在海外降息利好的有色金属和三中全会改革可能涉及到的消费税改革。

第二阶段（7/8-7/12）：多重利好推动市场反弹。一方面，重要机构投资者大幅增持中证1000，为市场提供增量资金，另一方面，证监会宣布转融券业务暂停，提振市场信心；海外方面，美国6月通胀数据不及预期，美联储降息预期提高，美元指数走弱，北向资金重新净流入。

第三阶段（7/15-7/19）：ETF快速流入，市场震荡上行。这一阶段市场成交量仍处于低位，而重要机构投资者大量买入沪深300等宽基指数，市场波动减小，且风格方面大盘风格显著占优，以中证2000为代表的小盘风格表现较差。行业方面农林牧渔、食品饮料、国防军工领涨，轻工制造、通信、纺织服装领跌。

流动性与资金供需

进入8月后，影响A股市场的关键数据和会议时间点如下所示。海外方面，美国召开议息会议，公布利率决议，可能影响市场对美联储9月的降息预期以及后续的降息路径。国内方面，8月9日和12日公布的经济数据或将影响市场对国内经济与政策预期。8月31日为中报业绩披露截止日，业绩披露期结束或影响市场风险偏好。

1、国内政策与宏观流动性

※ 国内流动性：央行降息，市场流动性整体充裕

国内流动性来看，截至2024年7月22日，7月逆回购净回笼465亿元；MLF平价缩量续作净回笼30亿元，两者合计净回笼495亿元。7月22日央行宣布降息，不过降息路径与过往略有不同，过往利率变化一般沿着“OMO-MLF-LPR”这一路径，而本次降息同时将公开市场7天期逆回购操作利率、1年期LPR、5年期LPR同时调降10bp。7月资金面仍然相对充裕，7月R007与DR007基本持续处于7天逆回购利率附近水平运行，DR007与R007利差整体收窄，资金分层不明显。

※ 外部流动性：市场已计价美联储年内三次降息

美国CPI低于市场预期，9月降息概率大幅提升。美国6月CPI同比上升3%，低于市场预期的3.1%，涨幅回落至去年6月以来最低水平；环比下降0.1%，低于预期的上升0.1%，为2020年5月以来首次环比下降。同时，核心CPI的同比、环比数据亦低于市场预期，且创两年来新低。CPI数据公布后市场降息预期大幅提升，截至7月16日，美联储9月首次降息预期为89.4%，12月再次降息的预期为56.2%。

美国非农数据略超预期，但失业率创近两年半新高。美国劳工部公布数据显示，美国6月非农就业人口增长20.6万人，超过预期的19万人，失业率在6月份上升至4.1%，预期和前值均为4%，同时为2021年11月以来最高水平。根据芝商所FedWatch工具，美联储9月开启年内首次降息的可能性上升至70.8%，12月二次降息的可能性上升至46.7%。

美国经济数据边际走弱，市场对美联储年内降息次数预期由两次调整为三次。美国就业、通胀、消费等数据边际走弱，联储官员近期相继鸽派发声，美联储主席鲍威尔表示“如果美联储等到通胀率达到2%再进行降息，那就会等得太久”。鲍威尔的鸽派表述使得市场对于美联储降息的预期大幅提升，市场对美联储9月降息预期超90%，并且开始计价年内三次降息，高于6月美联储议息会议点阵图所示的年内仅降息一次，短期美债利率或出现阶段性小幅反弹，但从中长期来看，美债利率中枢逐渐下移的确定性较高。

2、股市资金供需

7月股票市场可跟踪资金供给规模扩大，资金需求仍处市场低位，资金供需小幅净流入。资金供给端，新发基金规模继续回落且仍处于历史低位；ETF延续净申购贡献主力增量资金；陆股通与融资资金延续净流出态势。资金需求端，重要股东由此前净增持转为净减持；IPO发行规模与6月基本持平；再融资规模回落至历史低位。7月的主力增量资金方面，ETF大幅净申购贡献主力增量资金，同时融资资金、北上资金仍然延续了净流出态势。

※ 外资

在当前A股市场增量资金有限的环境下，北上资金的流入流出仍然是A股重要的边际变量，这就导致北上资金的流动对A股及其风格、行业的表现具有较明显的影响。截至2024年7月22日，7月北上资金净买入规模最高的行业包括公用事业、非银金融、交通运输等，净卖出规模较高的行业包括家用电器、电力设备、通信等。根据托管机构进一步拆分，7月托管于外资银行的北上资金边际逆势净流入。

※ 基金发行与ETF申赎

7月偏股类公募基金发行规模继续回落，7月主动与被动偏股基金发行份额34.4亿份，较6月151.4亿份明显回落。2024年6月，股票型公募基金份额较前一个月末增加797亿份，混合型基金份额减少151亿份，二者合计增加646亿份。考虑到当月新成立份额后，估算6月偏股类老基金净申购448亿份，净申购比例为0.73%，由此前的持续5个月的净赎回转为净申购。7月ETF净申购规模缩小，截至2024年7月19日，7月股票型ETF获净申购287亿份，对应净流入1110亿元，主要受净值较高的沪深300ETF大幅净申购影响。

结构上，7月净申购较多的宽基指数ETF主要为沪深300ETF、中证500ETF、上证50ETF。另外，净申购份额居前的主要包括中证100ETF、中证500ETF；科创50、证券、酒等ETF明显赎回。

※ 私募基金

私募排排网数据显示，截至2024年7月12日，股票私募基金仓位指数为77.76%，较6月末下降0.12%，私募仓位冲高回落，股票私募整体偏谨慎。

※ 融资资金

截至2024年7月22日，融资余额1.41万亿元，当月融资净流出348亿元，融资余额占A股流通市值的比例为2.27%，处于2016年以来的45.54%分位，较前期继续下降。5月市场震荡走低，融资资金延续了6月的净流出态势，融资余额继续回落。

※ 限售解禁与股东增减持

7月重要股东增持38亿元，减持46亿元，净增持8亿元，由前期的增持转为净减持。2024年8月解禁规模为6371亿元，解禁规模较7月大幅上升，不同板块解禁规模来看，主板4351亿元、创业板1038亿元、科创板925亿元、北证57亿元。考虑到8月解禁规模大幅提升，未来重要股东二级市场净减持规模或有所扩大。

※ IPO及再融资

以发行日期为参考，7月有6家公司IPO，合计募资规模41亿元，与6月基本持平；定增发行募资规模15亿元，较前期58亿元继续回落。随着IPO发行监管政策收紧，未来IPO发行规模仍将保持低位。

3、总结

流动性方面，7月以来央行将公开市场7天期逆回购操作利率、1年期LPR、5年期LPR同时调降10bp，货币市场流动性整体充裕，资金分层现象不明显。海外方面，美国就业、通胀、消费等数据边际走弱，联储官员近期相继鸽派发声，市场对美联储9月降息预期超90%，并且开始计价年内三次降息。股市资金供需方面，7月股票市场可跟踪资金供给规模扩大，资金需求仍处市场低位，资金供需小幅净流入。供给端ETF大幅净申购贡献主力增量资金，同时融资资金、北上资金仍然延续了净流出态势，但是配置型北上资金边际转为净流入。资金需求端继续维持相对低位，往后看，流动性或有望继续温和改善。

市场情绪与偏好

1、市场风险偏好

7月股权风险溢价继续回升，再度来到均值+2倍标准差附近。以万得全A风险溢价衡量，7月以来市场震荡走低，投资者风险偏好有所下降，股权风险溢价持续回升至均值+2倍标准差附近，A股中长期配置性价比回升。