【浙商宏观||李超】民主党会“临阵换帅”吗？|民主党_新浪财经

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我们认为本次总统辩论以及近期民主党内的“换帅”风波将在一定程度上助长特朗普的胜选概率。一方面，拜登在总统辩论中的表现确实削弱了其在大选中的胜算概率，但在其不主动退选的情况下，民主党也较难“临阵换将”；另一方面，即便拜登愿意主动退选，民主党置换候选人的过程中，也可能衍生诸多不确定性风险（尤其是司法和舆论层面的风险因素），同样对选情存在负面影响。

从大类资产的角度出发，我们认为上述事件可能进一步增加Q3美债利率的反弹风险。

>>如拜登不主动退选，党代会投票后其大概率将是总统候选人

根据民主党全国委员会的规定，2024年民主党总统候选人由民主党各州党代表依照各州初选结果和投票规则在党代表大会(2024年8月19-22日)上投票决定。民主党初选已经于2024年6月8日结束，根据Ballotpedia数据，拜登预计获得3933张党代表票中的3894票，已超过成为其民主党总统候选人所需1968票的最低票数。正常情况下，如拜登不主动退选，预计其将顺利在全国代表大会后通过投票成为民主党正式的总统候选人。

>>即便“临阵换帅”，民主党其他继任者对垒特朗普没有明显优势

如果拜登主动退选，后续发展可能面临两种情形：一是如拜登在全国代表大会前退选，则根据《2024大会章程（2024 Call for Convention）》程序重新开始提名和竞选，最终获多数投票者成为总统候选人。二是如拜登在党代表大会后退选，则无需投票直接由民主党全国委员会成员商议推举出候选人。

如拜登选择主动退选，由其他候选人对垒特朗普不存在显著优势。根据辩论后的民调显示，拜登对垒特朗普的胜率依然高于多数潜在候选人。

>>“临阵换帅”可能衍生部分不利影响及司法风险

一是民主党2024年大选的主要政见之一就是捍卫民主，如果跳过初选直接由党内高层指定成员替换拜登可能引发候选人缺乏民主性的争议。二是党代表提名可能加剧斗争，分裂政党。从历史来看，“临阵换帅”可能导致政党内部竞争者的激烈斗争，分裂民主党及民主党的支持者，不利选情。

9月后换将还可能带来司法问题，美国大多数州允许提前选举、提前放票，最早9月中旬可以投票，彼时换人可能导致司法问题。

>>特朗普胜选概率提升可能助长Q3 10年美债利率反弹风险

一方面，特朗普胜选概率的提升可能进一步推升10年美债利率。主要源于特朗普减税+加征关税+移民收紧“三板斧”可能提升通胀和加息预期。一是关税方面，特朗普一再提议提高关税，美联储、CEPR、NBER研究均显示，关税对美国进口价格传导系数较高，进口关税将加剧美国通胀压力。二是特朗普主张进一步减税可能提振需求加剧通胀压力，特朗普在其竞选纲领中将“减税”作为重点承诺，包括永久化2017特朗普减税法案、进一步降低企业所得税、对小费行业免税等。三是特朗普可能大幅收紧移民政策，加剧劳动力供给和通胀压力，包括收紧非法移民和大规模驱离非法移民等。

另一方面，Q3美债本身就面临一定供给压力。近期CBO大幅上修赤字率至7%后，Q3美债供给压力可能有所增加，虽然财政部的发债结构可能更多以短债为主，但加速抽干ONRRP中的“冗余流动性”也会对利率产生上行影响。

美国大选风波超预期；地缘冲突超预期

如拜登不主动退选，党代会投票后其大概率将是总统候选人

1）民主党党代会程序简要介绍

2024年民主党党代表大会定于2024年8月19日召开，党代表将依照简单多数原则决定总统候选人。首轮由承诺党代表投票，若总统候选人未能在第一轮获得简单多数票，则举行斡旋大会（多轮投票），此时大多数党代表被允许投票给他们选择的任何候选人，超级代表也将加入投票，允许党的领导层和政治协商，不断重复选举直至依照简单多数原则选出总统候选人。

一是承诺党代表（pledged delegate），3933名，可以参与第一轮投票。承诺代表由各州民主党依照初选结果选派，反映当地选民态度，同时具体人选需经过总统候选人批准。

二是“超级代表”（automatic delegates），739名，不能参与第一轮投票。自动代表为民主党高层领导，包括民主党全国委员会（DNC）成员；民主党总统、副总统和民主党州长；参众两院的民主党议员；前民主党总统、副总统和参众两院领袖；民主党全国委员会主席。

2）如拜登不主动退选，在党代会上通过投票使其被动退选的难度极高

极端情况下，确实存在党代表背离初选结果“跑票”并使拜登无法在党代会上被提名的理论可能，但概率极低。根据规定，初选后党代表原则上需明确承诺投票给拜登，但党代表的承诺并没有严格的法律约束，仅凭“道义”。根据2024年民主党《2024召开大会章程（2024 Call for Convention）》第九节投票规则“所有承诺支持某总统候选人的全国代表大会代表在道义（in all good conscience）上应反映选民的情绪”，没有严格法律约束。

跑票概率较低的原因是：党代表实际均经过总统“筛选”，违背“道义”的概率较低。根据2024年民主党《2024年代表选拔规则（2024 Delegate Selection Rules）》，一方面党代表需要明确以书面形式承诺其候选人偏好；另一方面总统有党代表批准权，全国大会前党代表名单需交由总统候选人审阅，总统有权利将党代表移出名单。

如拜登主动退选，继任者并无明显优势且存在后续司法风险

1）拜登可以主动退选，全国代表大会前后有不同规则可填补候选人空缺

如果拜登主动退选，后续发展可能面临两种情形：

一是如拜登在全国代表大会前退选，则根据《2024大会章程（2024 Call for Convention）》程序重新开始提名和竞选，最终获多数投票者成为总统候选人。根据规则，总统候选人将由党代表再次提名，符合条件的候选人需以书面形式向民主党全国委员会确认满足三个条件，（1）民主党成员；（2）接受民主党的提名；（3）将以民主党成员的身份竞选和服务。同时由于提名所需代表人数存在下限约束，因此候选人必须在全国范围内具有较高影响力。由于初选后总统候选人有权选择党代表，而拜登在初选中获得压倒性胜利，导致2024年民主党党代表几乎全部由拜登团队选出，意味着拜登及民主党内高层将拥有较大话语权来指定下一位候选人。

二是如拜登在党代表大会后退选，则无需投票直接由民主党全国委员会成员商议推举出候选人。根据《2024大会章程（2024 Call for Convention）》如果在全国大会休会后，党的总统或副总统候选人因去世、辞职或丧失能力而出现空缺，民主党全国委员会主席应与美国国会的民主党领导层和民主党州长协会协商候选人，并向民主党全国委员会报告。就实际来说，如果拜登在党代会后退选，则由民主党全国委员会主席杰米·哈里森（Jamie Harrison）与参议院多数党领袖查克·舒默（Chuck Schumer）、众议院少数党领袖哈基姆·杰弗里斯（Hakeem Jeffries）和明尼苏达州民主党州长协会主席蒂姆·沃尔兹（Tim Waltz）协商，提名新的提名人。他们的选择将提交给民主党全国委员会（Democratic National Committee (DNC)供其批准或拒绝。DNC由每个州民主党的主席和副主席以及来自所有50个州、哥伦比亚特区和地区的200多名民选成员组成。

2）即便“临阵换帅”，民主党其他继任者对垒特朗普没有明显优势

从当前选情来看，如拜登选择主动退选，由其他候选人对垒特朗普不存在显著优势。当前可能的候选人包括副总统哈里斯、加州州长加文·纽森（Gavin Newsom）、以及美国密歇根州州长格雷琴·惠特默（Gretchen Whitmer）。

哈里斯是拜登退选后接任总统候选人的最大热门，其执政理念与拜登相近。截至2024年7月4日，在predict网站中哈里斯作为民主党候选人对垒特朗普的胜率（44%）已经反超拜登（40%）。哈里斯的重要政治观点一是放宽非法移民政策，其于2021年3月被拜登授权领导处理美墨边境非法移民问题。二是财政上支持增加对公司和高收入个人的税收。2020年其初选时倡导的税收政策比拜登更大，具体差异包括将企业所得税提至35%（拜登为28%），为医保支付收入溢价等。三是其他社会政策和民主党理念相似，包括支持女性堕胎权力，反对死刑，支持娱乐性大麻合法化，支持控枪等。

加州州长纽森主张预算平衡、对移民覆盖医保以及气候合作。一是移民政策上纽森支持拜登的两党移民法案，2024年加州进一步通过加州的医疗补助计划向所有非法移民提供健康保险，较拜登更为激进。二是在加州财政方面主张预算平衡，削减开支。2024年加州财政预算中声明“优先考虑财政平衡”，通过削减191亿美元一次性支出和137亿美元持续性支出来削减财政赤字。三是气候方面，积极推动气候合作，曾在2023年10月访华，围绕人文交流、气候变化、经济发展和旅游业等议题与我国政府、地方以及企业界有关人士进行交流。

密歇根州州长惠特默相对亲以色列，是摇摆州州长有一定选举优势。惠特默和拜登的主要差异在于财政政策和巴以问题。一是惠特默签署多部密歇根州减税法案，同时加大基建投资、扩大医保范围。二是相对亲以色列，2024年4月，她拒绝将以色列在加沙的行动和巴勒斯坦平民的大量死亡人数称为“种族灭绝”。其他包括移民、堕胎权、限制枪支等主张和其他民主党人类似。

根据辩论后的民调显示，拜登对垒特朗普的胜率依然高于多数潜在候选人。6月28日大选辩论后 “进步数据（data for progress）”民意调查显示其他民主党候选人在与特朗普的一对一选举中并无超过拜登的优势。

“临阵换帅”可能衍生部分不利影响及司法风险

1）跳过初选直接由党内高层选举出的候选人缺乏民主性，可能招致争议

一是民主党2024年大选的主要政见之一就是捍卫民主，如果跳过初选直接由党内高层指定成员替换拜登可能引发候选人缺乏民主性的争议。由于总统连任的惯例，2024年初选期间民主党内高层都表达了对拜登的支持，导致其他民主党候选人没有充分经历初选过程。缺乏初选经历导致新的候选人无法在选民面前接受质询，学习地方问题的细节并与各州关键人物结盟，缺乏在全国民主活动中的曝光量。候选人也未经过选民、对手和媒体对其历史记录和政治优劣势的全面审查。由于2024年民主党的一大政治纲领就是维护民主，批判特朗普在2021年干预选举的行为，缺乏民主选举过程的候选人将给特朗普留下攻击的借口。

二是党代表提名可能加剧斗争，分裂政党。如果拜登在退出竞选时没有指定继任者，角逐新候选人的过程可能引发民主党内的争斗，在当前俄乌问题、巴以问题、移民问题、财政问题愈发严峻的背景下可能暴露出民主党内部在意识形态上的分歧。

从历史来看，“临阵换帅”可能导致政党内部竞争者的激烈斗争，分裂民主党及民主党的支持者，不利选情。1968年汉弗莱未参加初选成为总统候选人，民主党严重分裂，导致流血冲突。1968年时任总统林登·约翰逊（Lyndon B. Johnson）在初选中表现不佳（因越战失利），于1968年3月31日宣布退选。4月27日，时任副总统休伯特·汉弗莱（Hubert Humphrey）宣布参选。越战问题以及6月5日肯尼迪家族的候选人罗伯特·肯尼迪（Robert F. Kennedy，其长兄为美国总统约翰·肯尼迪）被刺杀导致民主党内部矛盾激化。为使汉弗莱当选，时任总统约翰逊积极运作拉拢党内大佬，但引发党内反对派抗议甚至出现游行事件。虽然汉弗莱仍然出现，但相关事件的负面影响也间接使得当年总统大选中汉弗莱以191比301票输给共和党尼克松。

1972年大选因丑闻换副总统，但导致竞选不利。1972年7月初，密苏里州参议员伊格尔顿曾在党代表大会后成为乔治·麦戈文（George McGovern，1972年竞选总统）的副总统候选人，但到1972年7月25日伊格尔顿承认了此前患有抑郁症并接受电击治疗的丑闻，其退选传闻开始蔓延。虽然最初总统候选人麦戈文和伊格尔顿本人在都否认退选传闻，但到1972年8月1日伊格尔顿还是主动宣布退出。其退出后，民主党全国委员会的成员随即用萨金特·施莱佛填补了副总统候选人空缺，但临阵换人还是导致支持者分裂。1972年美国大选乔治·麦戈文以17比520票大比分输给共和党候选人尼克松。

2）9月后换将还可能带来司法问题

9月后换将还可能带来司法问题，美国大多数州允许提前选举、提前放票，最早9月中旬可以投票，彼时换人可能导致司法问题。截至2024年7月，有47个州、哥伦比亚特区、关岛、波多黎各和维尔京群岛向所有选民提供提前现场投票的选择。有8个州和华盛顿特区主要通过邮寄方式举行选举。提前时间最长的宾夕法尼亚州允许提前50天开始投票，约是在9月中旬。投票的平均开始日期是选举前 27 天。

大选风波如何影响美债利率？

短期来看，我们认为本次总统辩论以及近期民主党内的“换帅”风波将在一定程度上助长特朗普的胜选概率。一方面，拜登在总统辩论中的表现确实削弱了其在大选中的胜算概率（real clear politics数据显示特朗普对拜登的民调领先由6月27日1.8%升至7月5日3.3% ），但在其不主动退选的情况下，民主党也较难“临阵换将”；另一方面，即便拜登愿意主动退选，民主党置换候选人的过程中，也可能衍生诸多不确定性风险（尤其是司法和舆论层面的风险因素），同样对选情存在负面影响。

从大类资产的角度出发，我们认为上述事件可能进一步增加Q3美债利率的反弹风险。

一方面，特朗普胜选概率的提升可能进一步推升10年美债利率。主要源于特朗普减税+加征关税+移民收紧“三板斧”可能提升通胀和加息预期。一是关税方面。特朗普一再提议提高关税，美联储、CEPR、NBER研究均显示，关税对美国进口价格传导系数较高，进口关税将加剧美国通胀压力。二是特朗普主张进一步减税可能提振需求加剧通胀压力，特朗普在其竞选纲领中将“减税”作为重点承诺，包括永久化2017特朗普减税法案、进一步降低企业所得税、对小费行业免税等。三是特朗普可能大幅收紧移民政策，加剧劳动力供给和通胀压力，包括收紧非法移民和大规模驱离非法移民等。

另一方面，Q3美债本身就面临一定供给压力。财政5月曾公布再融资规划，Q3面向私人部门的净融资规模预计8470亿美元，彼时供给压力低于2023年Q3的1万亿美元（2023年下半年供给压力曾驱动10年美债利率大幅上行并突破5%）。但近期CBO大幅上修赤字率至7%后，Q3美债供给压力可能有所增加，虽然财政部的发债结构可能更多以短债为主，但加速抽干ONRRP中的“冗余流动性”也会对利率产生上行影响。