【兴证固收.转债】风格分化，静等风来——可转债2024年中期策略报告|正股_新浪财经

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一、结构新变化，应对新思路

上半年转债经历了一波跟随权益的V型走势，在二季度转债又表现出整体明显强于股市的状态，低价券出现三波大幅调整。显然，转债的策略思路也需要随着改变。

二、增量资金的线索

债牛的根基是资产荒，MLF操作“满额缩量”说明资产荒的现状没有从大类资产的角度来说，转债体量明显小于债券、股票；驱动上受到股票表现、资金流动影响；多数情况下，资金流向与股市表现匹配，但存在错位。本轮转债资金见底晚于股票，但二季度韧性强于股票。而在后续的权益行情中，资金回补的体量与节奏，是转债作为大类资产相对收益表现的核心。

三、可转债下半年展望：冷暖切换

展望下半年，一些扰动因素阶段性出清，市场有望迎来一些积极的改变；但与此同时，在核心变量并未发生变化的情况下，绩优底仓的把握、超跌反弹的交易，又需要灵活的应对。市场的节奏把握、对于一些催化的提前预判，都加剧了转债参与的复杂度。但从各方面来看，这个位置都应该积极乐观。

风险提示：政策力度低于预期、经济修复低于预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。

结构新变化，应对新思路

转债的三层分化

上半年转债的行情与往年表现出巨大的差异，用结构性分化来概况这种差异可能是最合适的字眼。具体的结构问题，主要表现在以下三个方面：

转债与正股的分化。不妨简单对比一下转债正股和转债等权指数的走势，2023年二者分化有限，但2024年上半年二者出现明显的分化，转债整体走势相对正股有显著超额收益，且波动和回撤也更小；
大盘转债强于小盘，表现为加权指数明显强于等权指数。上半年转债大小的风格差异明显，转债加权指数相对等权指数有显著超额收益，且加权指数的回撤也更小；二者的差异在低价券上的差异更为显著；
偏债型转债相对平衡型转债出现分化。偏债型和平衡型的分类虽然早已有之，但二者历史上很多时间走势是一致的，无非是平衡性转债有更强的弹性，但偏债转债具有更强的抗跌属性。但今年二者走势分化显著，2月以来平衡性转债策略体验良好，偏债策略则一言难尽。

转债与正股分化：可以从条款和转债特性出发来解释。
（1）分红和下修是转债与正股收益分化的部分原因。2024年2-5月转债下修数量处于历史上较高的水平，每年的4-7月也是正股实施分红的集中期，大量下修和分红使得平价指数相对正股指数从2月低点至今有5个点的差异，进而对转债价格形成更有利的支撑。

（2）转债的资产特性一直保障了其相对正股抗跌性更强。从相对净值来看，2024年上半年转债的超额收益主要是下跌时期贡献的，这是转债历来天然的抗跌属性决定的。这其实是转债这类资产的特性决定的，在2023年年度策略中，我们指出，转债多数时间表现均介于股债二类基础资产之间，这也是其优势所在，上半年并未破坏这种特性。

虽然部分财务等方面有瑕疵的转债会因为小微盘板块的负面冲击而下跌（甚至出现了正股退市带来的实质性违约），但对多数转债而言，“下有底”的属性并未改变。特别是回售、下修调整的存在，部分弱资质转债也有机会保住底价。

2024年整个转债市场偏债指标处于底部区域，债市表现也较优，转债价格很难向下继续压缩。

红利风格扩散和信用定价权重增加本就是硬币的两面

银行板块贡献占比创历史，是结构性差异最直观的体现。

1.银行转债贡献了转债上半年的主要正收益。分解转债各板块、行业及个券2024年上半年的收益贡献，可以清楚的看出银行转债的位置，简言之，今年做转债做不做银行是两种体验，如果放弃银行而主要集中于其他转债，几乎等同于“泥泞中前行”。而且银行转债还有更重要的优势——体量够大、信用资质顶尖。

2.其实银行转债的超额贡献主要在于下跌时期，但择时能力更为稀缺。如果将上半年的行情按照最低点进行拆分观察，银行上半年整体的高贡献度，其实集中在年初市场整体调整阶段，此后的反弹中，银行的贡献其实还略低于其权重占比。

换言之，如果具备相对精准的择时能力，那么不做银行转债似乎也没问题，但显然两个策略的难度是不同的，择时能力是投资中更为稀缺的。

3.与此同时，低价策略出现失效的问题。

1月-2月初，小微盘股大幅调整，恐慌情绪蔓延，转债遭遇流动性冲击，低价转债出现了类似2021年初的调整状态，按照以往的节奏，此时是布局低价策略的好时机。

但3月底-4月，财报季正股的业绩风险、新“国九条”等强监管措施的实施都对小微盘板块形成冲击，弱资质低价转债再次被冲击，部分标的创了年内新低；

最后，5月底-6月，业绩期后的问询以及下调信用评级等负面因素再次冲击低价转债。

信用资质在转债定价中的权重在明显上升，这在去年转债发生了“实质违约”后已经被市场认识到，上半年则是更为直观和具体的展现出来。

银行贡献占比居高和信用资质定价权重上升，其实是权益市场风格的延伸，红利风格自去年以来持续强势，年初以来微盘股陷入调整，映射到转债自然会出现上半年的情况。

平衡型转债需关注银行的延续性，低价转债则注重交易

银行转债的性价比仍在，其是整体平衡型转债的定价基础。

从权益板块的角度分析，银行目前的估值处于低位，且股息率仍处于较高的位置，只要红利方向延续，银行仍是备选项。
从银行转债的定价角度来说，偏股定价角度，银行转债目前定价大多是偏债和平衡型，且估值定价普遍处于相对低位；而从债券角度，虽然不及年初低点相对纯债有优势，但劣势并不夸张。

需要认识到，今年以来银行转债的表现不仅直接提供了不错的回报，还间接的稳定了指数，同时对平衡型转债的定价起到了稳定器的作用，如果银行转债陷入持续调整的局面，转债市场的增量资金可能也会打折扣。

低价券因资质问题，定价存在分层情况，根据不同的情况采取相应的投资策略。
至于低价转债，首先需要考虑的是分层，基于信用等级或者市场的接受度便可直接区分。高等级低价仍是底仓的重要选项，其稀缺性甚至仍在提高.
而对于弱资质低价券，则更多的考虑博弈机会，按照高收益信用债的思路作为筛选的核心思路，进而考虑转债条款（下修、回售、特殊回售等）、流动性好、参与者范围广等特点的加成。

增量资金的线索

从大类资产的角度来说，转债体量明显小于债券、股票；驱动上受到股票表现、资金流动影响；多数情况下，资金流向与股市表现匹配，但存在错位。本轮转债资金见底晚于股票，但二季度韧性强于股票。而在后续的权益行情中，资金回补的体量与节奏，是转债作为大类资产相对收益表现的核心。

转债增量资金的回补空间判断

从2023年10月开始出现了固收+赎回压力，第一轮调整与股市赚钱效应的下降、以及权益替代相关。而23Q4-24Q1的两个季度里，固收+规模萎缩幅度达到4500亿元。上一次出现固收+大幅萎缩的时候是2022Q4-2023Q1期间，彼时债市挤兑，固收+萎缩幅度达到4400亿+，但本轮转债被动抛售的压力明显更大：

从2022Q4到2023Q1，也出现了固收+缩量的现象，却没有出现估值的大幅回撤，主要由于固收+主动抬升转债仓位。2022Q4-2023Q1期间，固收+基金规模萎缩了4441亿元，但期间固收+基金增配了146.8亿元可转债，固收+基金转债仓位从11.3%抬升至14.8%。
本轮转债仓位更偏向于被动抬升。2023Q4-2024Q1期间，固收+规模萎缩了4500亿元，期间固收+基金减配了576.5亿元可转债，固收+基金转债仓位从16.6%被动抬升至17.8%，2024年第一个季度则出现仓位&持仓的双降，基金主动通过降低转债仓位来避险。
两个时期对比来看，在固收+赎回规模相差不多的情况下，可以观察到固收+基金仓位在2022-2023年透支情况严重，导致2023年10月后，基金增持转债的能力变弱，在2024年初则完全丧失加仓能力，造成成本居高的情况。

固收+资金的低位与产品转债占比的大幅抬升，增加了后续资金回补的复杂性，即真实回补效果会相对居中：

固收+规模和占比整体处于历史底部。截至2024Q1，固收+基金的规模13869亿元，接近于2020Q4的13176亿元，2021年大幅扩容的增量已回吐。另外，考虑到纯债的扩容，24Q1固收+在债基中的占比仅10.82%，略高于2019Q2的水平10.33%，即固收+产品在配置中的占比已经回到上轮牛市的开端水平。
固收+仓位远高于历史平均。与整体规模低位对应的是，截至2024Q1，固收+基金持有转债的仓位达到17.8%，高于此前转债的几轮低点（19Q2为12.1%、2021Q1为9%、2022Q1为9.3%）。
固收+基金持有成本整体偏高。由于2023年8月调整前，固收+基金均难以及时降低仓位来应对可能的调整，导致在本轮下跌的情况下，也很难主动通过加仓来降低整体的持仓成本；好在底仓品种的表现相对优异，对冲了一部分调整的损失。
固收+基金主动下调仓位的动力有限。目前转债的位置整体仍然偏低，且明显低于基金持仓综合成本，主动调仓的可能性并不大。
增量申购的情况下，可能会被动稀释固收+持有可转债的仓位，弱化申购的效果。近年来转债受限于流动性，以及股票行情较差的持续性，右侧追涨的效果较差，在增量资金申购的情况下，可能会出现被动稀释仓位的效果，即拿到申购后，也不一定会下场等量购买转债。

转债的供需缺口变化，是决定估值方向的重要因素：

2019年-2021年间，转债供给量虽然从2545亿元抬升至6927亿元，但转债需求的爆发增长，扩容中估值却持续抬升，尤其在2021年尤为明显。
2022年-2023年，虽然固收+规模出现萎缩，但2022年的固收+基金转债仓位的主动增加，以及2023年供给量的大幅放缓，都稳定住了转债的估值。
2024年，固收+主动降仓+大量赎回，导致转债估值出现明显回撤，虽然供给萎缩，但对估值压缩的对冲有限。

展望来看，转债资金需求的修复空间需要结合固收+发行的修复以及固收+仓位可能的稀释：

固收+资金调整为历史级别，修复空间大。截至24Q1，固收+在债基中的占比仅10.4%，在近年的高点超过20%。
同时仓位也会在资金流入后一定程度上被稀释。截至24Q1，固收+持有转债的仓位17.8%。而2019年-2023年间，转债仓位更多在9-15%之间，在资金流入后，转债仓位可能被稀释。
债券资产荒会带动转债的估值修复正反馈。纯债目前相对于负债要求回报的匹配程度难以满足。转债相对于纯债的性价比，依然是历史级别。

转债到期的速度放缓，但依然可能出现大品种赎回带来规模的下滑：

转债到期规模在2024H2将放缓。2024年6-12月，转债潜在到期的规模为98.23亿元，到期数量并不多。
但部分权重品种有强赎的可能。2024年以来，转债权重相对较大的银行品种、生猪品种、公用品种，均有望在行情持续的条件下，出现提前赎回的可能性。
发行加速需要等到2025年才能见到。截至6月14日，2024年转债的发行规模仅有189亿元，到期和赎回量914亿元，导致规模下降了725亿元。如果从转债发行各个程序所需要的时间倒算，即使目前对于转债发行的限制放开，对今年供给的影响也相对不大。另外，大规模转债融资受限，对供给的影响更甚。

回补空间的测算

可以根据乐观、中性、悲观三种条件，来测算潜在回补资金的体量：

乐观的假设下，固收+在下半年资金回补能达到6000亿元，而固收+基金持有转债的仓位回落至15%，且提前赎回量接近发行量，到期100亿元转债，那么测算出百元溢价率将抬升至29%。
中性的假设下，固收+在下半年资金回补能达到4000亿元，而固收+基金持有转债的仓位回落至16%，且提前赎回量接近发行量，到期100亿元转债，那么测算出百元溢价率将抬升至28%。
悲观的假设下，固收+在下半年资金回补能达到2000亿元，而固收+基金持有转债的仓位回落至17%，且提前赎回量接近发行量，到期100亿元转债，那么测算出百元溢价率将抬升至26.66%。

综合来看，转债的百元溢价率将回升至26-29%水平，均明显高于目前23%左右的水平，这样将带来转债整体相对更强的表现。当然，需要说明的是，转债的需求不能只看固收+基金的需求，同时，估值的变化与行情走向密切相关。此处测算更多是为了方便参考。

可转债下半年展望：冷暖切换

上半年，无论是年初的调整、还是2月后的反弹跟涨，转债的表现都弱于预期；持续的资金抽血是转债表现疲弱的显性因素。结构上，银行等平衡性底仓品种的表现优异，但并不能完全抹除高YTM品种的普遍调整、弱资质标的偏弱体验的现实。

展望下半年，一些扰动因素阶段性出清，市场有望迎来一些积极的改变；但与此同时，在核心变量并未发生变化的情况下，绩优底仓的把握，超跌反弹的交易，又需要灵活的应对。市场的节奏把握，对于一些催化的提前预判，都加剧了转债参与的复杂度。但从各方面来看，这个位置都应该积极乐观。

2024H2转债市场展望：催化逐渐清晰

回顾2024年上半年，转债的表现可以分为3个阶段：

2024年1月：权益的超预期调整。在上年末的反弹中，整体感受上季度级别的调整已经到了尾声；但1月的超预期调整，更是很难提前应对，在调整幅度、调整斜率上都不常见。期间转债偏向于普跌，赎回压力加速释放，到了2月初，转债纯债溢价率的中位数仅7%，低于此前的大底区域。
2024年2月-3月：弱于权益的修复。权益市场的修复幅度很大，但转债在反弹数日后，即迎来了尾部的赎回，导致了转债的跟涨能力低于过往水平。
2024年4月-6月（截至6月14日）：小微盘风险持续暴露。小微盘风险伴随着4-6月，而转债在期间出现了两轮低价券的普跌，低价品种的定价框架也受到了挑战。而除去有信用瑕疵的低价品种，转债在此期间的修复幅度并不差，一些权重底仓品种在正股的强势表现下，展现出很好的收益状况，而资金持续申购，也带来估值更好的韧性。

转债的性价比与修复空间都很高

转债的资金活跃度有所修复。在2023Q4-2024Q1的调整周期，转债成交量出现萎缩，流动性危机造成了转债调整的加速。但从5月开始，转债的成交热度开始修复，这也会带来转债交易价值的抬升。
转债修复空间依然较大。转债有明显的顶底规律，截至6月14日，转债的价格中位数仅114.5元，为3Y维度的13.6%分位；纯债溢价率为11.6%，与前几轮转债大底区域匹配。
转债相比纯债、股票均有资金回补的优势：

相比股票，转债资金底相对更迟，估值修复会带来转债的相对收益。一方面，根据前文测算，资金回流的条件下，转债的估值修复空间较大，这会带来转债相对更优的体验；另一方面，今年市场的风格相对利好转债的底仓品种，而底仓品种的优异表现，既能增加转债正反馈的可能，又可能通过提前赎回弱化转债的供给量。
转债作为强周期品种，且需求与供给相互纠缠，在修复过程中，相对容易过热，甚至给予极端的估值水平；当然，在活跃资金退坡的情况下，这种情况可能弱于此前。
相比债券，转债目前是处在较为极端的高性价比区域。中期维度，固收资产荒问题都很难获得解决，那么固收+在低配的背景下，若权益阶段性获得突出表现，转债很容易获得正反馈的推动力。

转债策略选择：新一轮修复开端

转债修复的机会是全局的。从季节性因素来看，从2016年-2023年间，7月份转债均能实现正收益，且中位数收益率接近3%，为全年之最。
低价品种逐渐利空出尽。2024年以来，低价策略在小盘品种4-6月持续受到新“国九条”、“下调评级&监管函”等监管因素冲击后，在6月下旬，相关利空逐渐出尽，对于小微盘品种、低资质品种来说，均有机会出现阶段性修复的机会，这也将有利于转债情绪的抬升。当然，需要注意的是，这部分标的目前的配置价值大幅下降，交易性机会是其核心机会。
平衡型品种在资金修复期，通常呈现很好的夏普比。

风格与行业：配置型与交易型机会的平衡

小盘品种的交易性机会。转债等权指数、转债中位数的表现，均与小微盘品种的表现相关，而转债指数则更偏向于与权重品种的表现相关。2022年以来，小微股持续回撤是转债亏钱的重要原因。
小盘品种通常在具备产业性扩散机会、产业景气度抬升的阶段才具备趋势性行情。即业绩支撑性与爆发性支撑了市场试错成本，而对于主业扩张及业务横向拓展的预期，进一步支撑了估值的正反馈。
在景气度下行周期，小微盘品种试错成本相对偏高，更难吸引热钱的持续涌入，更偏向于螺旋下行的趋势，但期间通常有超跌反弹的参与机会。在业绩扰动期后，阶段性修复的空间并不小，有主题催化的方向有反复交易的机会。
红利与绩优大盘品种依然具备持续性。安全性逻辑贯穿中期，而安全性的资产包括了业绩确定性高的行业，包括了资源品、出口链、部分化工品、家电链等，部分行业为供给侧优化的逻辑，部分则为外需的高景气。另外，在权益资金修复+债券收益率下行的大环境中，高股息+市值管理概念的一些正股具备不错的参与机会，并且相关转债的潜在回报也相对丰厚。
具体行业来看：

绩优方向中期依然处于趋势中。包括了资源品、化工品、出口链（尤其叠加了一些概念）、家电链等。
前期调整幅度较多的主题方向。前期超跌的小盘、微盘转债的正股均在快速修复区间，从风格上，量子计算、核聚变、算力、存储、机器人、MR等2023年热门方向又开始有所催化，此类品种反弹斜率较快，能快速获得收益，但需要承担较大波动的可能。
红利方向依然处于趋势中，关注调整后的机会。在权益资金修复+债券收益率下行的大环境中，高股息+市值管理概念的一些正股具备不错的参与机会，并且相关转债的潜在回报也相对丰厚。
低价品种的补涨机会，尤其是一些“爆破”后的品种。5月容易出现一些信用担忧，导致低价品种波动通常并不小。按利空出尽的逻辑，低价品种有望开启修复。