为何PPI弱预期但CPI超预期？_新浪财经

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为何PPI弱预期但CPI超预期？

宏观周报 · 第243期

屠强 FRM 高级宏观分析师

贾东旭高级宏观分析师

王胜博士宏观研究部负责人

申万宏源宏观

主要内容

引言：4月PPI同比（-2.5%）低于预期（-2.3%，WIND），但CPI同比（0.3%）好于预期（0.2%，WIND），主因我们此前提示的核心商品CPI与核心商品PPI继续背离。

PPI：国际大宗价格上涨但国内PPI环跌，结构性产能过剩仍构成压制。4月PPI同比低基数下仅回升0.3pct至-2.5%，环比-0.2%、跌幅扩大，我们此前基于产能利用率刻画的PPI领先指标持续发挥较好的预测效果，24Q1产能利用率也下滑至73.6%、为20Q2以来最低值，对于PPI的影响表现为两个方面：1）产能利用率较低的国内煤炭、钢铁价格回落，拖累4月整体PPI环比 0.4个百分点。2）下游投资过热导致结构性产能过剩，核心商品PPI环比继续走弱，拖累4月整体PPI环比0.1个百分点。在此背景下，虽然国际油价、铜价回升，合计贡献4月PPI环比0.3个百分点，但整体PPI环比仍为-0.2%。

CPI：核心商品CPI持续好于核心商品PPI，带动整体CPI表现好于PPI 。4月CPI同比回升0.2个百分点至0.3%，从读数来看，4月CPI回升主因基数走低带动翘尾因素上升，但新涨价因素未出现类似PPI环比走弱的现象，CPI环比0.1%读数为正。拆分原因来看，国际油价上升推动成品油CPI回升，拉动整体CPI同比上升0.1个百分点，这与PPI中原油相关行业上涨相对应，并不是导致PPI与CPI差异的主要原因。差异更多源于更靠近终端的核心商品CPI，表现好于受产能过剩影响更直接、也更靠近上游的核心商品PPI，显示商品消费恢复并不差，相应拉动整体CPI同比上升0.1个百分点。

核心商品CPI回升：零售价好于出厂价，反映终端需求贡献好于供给侧产能过剩拖累。观察更靠近上游的PPI口径，核心商品PPI（非食品生活资料）环比下跌0.1%，同比进一步回落0.2pct至-1%，反映结构性产能过剩导致出厂价格走低。但下游的核心商品CPI环比上涨0.1，同比也上升0.3个百分点至0.6%，续创近一年最高水平。零售价格（CPI）好于出厂价格（PPI），显示虽然供给侧结构性产能过剩持续压制上游价格，但终端居民需求相较而言没那么弱。结构上，交通工具，家用器具等CPI同比均上升。

食品CPI：猪价表现好于季节性，关注后续猪价上升推动CPI上行的可能。在春节扰动消退后，食品CPI结束大幅波动，4月同比持平-2.7%，环比（-1%）与季节性基本一致，但商品内部结构分化：1）猪肉价格（环比0%）表现超季节性（-2.9%），受前期生猪供给偏紧的影响。2）粮食、食用油、鲜果等供给相对稳定，价格表现弱于季节性。展望后续，由于24Q1生猪存栏进一步下滑，且出栏增速还未下滑至匹配存栏收缩的水平，预计6月之后生猪供给进一步收缩，而同期也是猪价季节性上涨阶段，关注后续猪价上涨可能。

服务CPI：房租仍弱，核心服务CPI整体稳定。服务CPI中最大单项是锚定房租变化的虚拟房租CPI，4月租赁房房租CPI环比-0.1%、持续弱于季节性，房租CPI同比下滑0.1pct至-0.1%，租房需求仍然偏弱。而出行需求对应的非房租服务CPI（核心服务CPI），4月环比0.5%整体符合季节性，其中出行价格环比上涨，飞机票、交通工具租赁费、宾馆住宿和旅游价格环比均由降转涨。从同比来看，整体核心服务CPI同比小幅上升0.1pct至1.2%，支撑整体服务CPI同比在房租走弱背景下仍持平0.8%。

展望：CPI与PPI分化预计持续，关注核心商品CPI与食品CPI回升。展望后续通胀走势，PPI预计仍将承压，但核心商品CPI与食品CPI回升或支撑总体CPI继续强于PPI。1）PPI方面，“双碳政策”强化、国际油价高企或推动上游价格，但新一轮大规模设备投资或继续压制中下游价格，下修全年PPI预测至-0.5%。二季度在基数明显回落背景下PPI或逐步改善，但转正时间预计推迟至7月。2）CPI方面，我们小幅上修CPI全年预测至0.5%，主要反映生猪供给收缩支撑猪价、核心商品CPI温和回升的影响，全年CPI预计继续好于受产能过剩压制的PPI。

风险提示：房地产形势变化，能源供给超预期偏紧。

以下为正文

周关注：为何PPI弱预期但CPI超预期？

1.1PPI：国际大宗价格上涨但国内PPI环跌，结构性产能过剩仍构成压制

4月在PPI翘尾因素回升0.5个百分点（基数走低）背景下，整体PPI同比仅回升0.3个百分点至-2.5%，低于市场预期（-2.3%，WIND），PPI环比-0.2%、跌幅也扩大，说明PPI通缩压力仍然较大，我们此前基于产能利用率刻画的PPI领先指标持续发挥较好的预测效果，24Q1产能利用率也下滑至73.6%、为20Q2以来最低值，对于PPI的影响表现为两个方面：

1）产能利用率较低的国内煤炭、钢铁价格回落，拖累4月整体PPI环比 0.4个百分点。其中煤炭开采（-3%）、黑色压延（钢铁为主，-2.5%）、非金属矿物制品（水泥为主，-1%）环比趋持续下跌、且跌幅扩大。

2）我们前期提示被忽视的价格“拖累项”：下游投资过热导致的结构性产能过剩，核心商品PPI环比继续走弱，拖累4月整体PPI环比0.1个百分点。2023年以来制造业投资持续强劲，其中下游投资更是达到15%以上的高增速，明显强于国内工业品需求本应拉动的幅度，但也进而形成结构性产能过剩问题，相应压制整体PPI，下游PPI自2023年8月以来环比持续为负，新能源车整车制造、锂离子电池制造、农副食品加工价格分别环跌1.3%、0.9%、0.4%。

虽然国际油价、铜价回升，合计贡献4月PPI环比0.3个百分点，但整体PPI环比仍为-0.2%。其中，4月石油开采（3.4%）、石油加工（1.0%）、有色开采（3.4%）、有色压延（3.2%）等受国际大宗价格传导的领域，PPI环比上涨。

1.2CPI：核心商品CPI持续好于核心商品PPI，带动整体CPI表现好于PPI

从读数来看，4月CPI回升主因翘尾因素，但新涨价因素未出现类似PPI走弱的现象。在春节错位扰动消退后，CPI同比走势开始反映真实经济供需变化，4月CPI同比回升0.2个百分点至0.3%，略高于市场预期（0.2%，WIND），从读数来看，回升主要来自基数走低带动翘尾因素回升（+0.2个百分点至-0.1个百分点），但新涨价因素持平0.4个百分点，未出现类似PPI新涨价因素走低的现象。

拆分原因来看，国际油价上升推动成品油CPI回升，拉动整体CPI同比上升0.1个百分点，这与PPI中原油相关行业上涨相对应，并不是导致PPI与CPI差异的主要原因。差异更多源于更靠近终端的核心商品CPI，表现好于受产能过剩影响更直接、也更靠近上游的核心商品PPI（下文重点论述），显示商品消费恢复并不差，相应拉动整体CPI同比上升0.1个百分点。

1.3 核心商品CPI回升：零售价好于出厂价，反映终端需求贡献好于供给侧产能过剩拖累

4月成品油CPI环涨2.9%，直接反映前期国际油价回升的对应传导。与此同时，观察更靠近上游的PPI口径，核心商品PPI（非食品生活资料）环比下跌0.1%，同比进一步回落0.2pct至-1%，反映结构性产能过剩导致出厂价格走低。但下游的核心商品CPI环比上涨0.1，同比也上升0.3个百分点至0.6%，续创近一年最高水平。零售价格（CPI）好于出厂价格（PPI），显示虽然供给侧结构性产能过剩持续压制上游价格，但终端居民需求相较而言没那么弱。

结构上，交通工具（+0.3pct至-4.3%）、家用器具（+0.5pct至-0.3%）等CPI同比均上升。

1.4 食品CPI：猪价表现好于季节性，关注后续猪价上升推动CPI上行的可能

在春节扰动消退后，食品CPI结束大幅波动，4月同比持平-2.7%，环比（-1%）与季节性基本一致，但商品内部结构分化：

其一，猪肉价格表现超季节性，前期供给偏紧仍在影响，这也是我们此前猪肉价格领先指标持续指示的方向。4月猪肉CPI环比0%，与往年同期环比均大幅下滑2.9%形成明显对比，显示猪肉价格也在积蓄涨势，而从驱动逻辑来看，23Q4以来生猪存栏持续走弱，24Q1同比更是大幅下滑至-5.2%的较低区间，同期生猪出栏同比也由正转负、下滑6pct至-2.2%，供给收缩相应对于猪肉价格形成支撑。

其二，粮食、鲜果等供给相对稳定，价格表现弱于季节性。4月粮食CPI环比-0.2%，弱于季节性（+0.2%），食用油（-0.4%）、水产品（-0.5%）、鲜果（-2%）等CPI环比均趋下跌，均明显弱于季节性，鲜菜CPI也环跌3.7%。

展望后续，由于24Q1生猪存栏进一步下滑，且出栏目前增速还未下滑至匹配存栏收缩的水平，预计6月之后生猪供给进一步收缩，而6-9月也是往年猪价季节性上涨的阶段，关注后续猪价上涨对于CPI上行的支撑。

1.5 服务CPI：房租仍弱，核心服务CPI整体稳定

服务CPI中最大单项是锚定房租变化的虚拟房租CPI，4月租赁房房租CPI环比-0.1%、持续弱于季节性，房租CPI同比下滑0.1pct至-0.1%，租房需求仍然偏弱。而出行需求对应的非房租服务CPI（核心服务CPI），4月环比0.5%整体符合季节性，其中出行价格环比上涨，飞机票、交通工具租赁费、宾馆住宿和旅游价格环比均由降转涨，涨幅分别为15.3%、9.0%、4.0%和2.7%。从同比来看，整体核心服务CPI同比小幅上升0.1pct至1.2%，支撑整体服务CPI同比在房租走弱背景下仍持平0.8%。

1.6 展望：CPI与PPI分化预计持续，关注核心商品CPI与食品CPI回升

展望后续通胀走势，PPI预计仍将承压，但核心商品CPI与食品CPI回升或支撑总体CPI继续强于PPI：

1）PPI方面，“双碳政策”强化或推动上游价格，但新一轮大规模设备投资或继续压制中下游价格，下修全年PPI预测至-0.5%。短期来看，国际油价方面，OPEC+加码减产叠加非美经济体原油库存持续偏低，供给仍然偏紧，国际油价短期或仍处高位。此外国内煤炭钢铁在“双碳”政策强化+库存增速高位回落过程中，价格或也阶段性企稳回升。但新一轮大规模设备投资或仍将压制中下游产能利用率，对价格继续构成压制，我们下修全年PPI预测至-0.5%，二季度在基数明显回落背景下PPI或逐步改善，但转正时间预计推迟至7月，初步预计5月PPI同比-1.5%。

2）CPI方面，我们小幅上修CPI全年预测至0.5%，主要反映生猪供给收缩支撑猪价、核心商品CPI温和回升的影响，全年CPI预计继续好于受产能过剩压制的PPI。虽然结构性产能过剩压制核心商品PPI，也相应影响核心商品CPI的绝对水平，但从边际变化来看，伴随2023年下半年经济逐步恢复，核心商品CPI开始出现好于核心商品PPI的表现，说明终端消费需求实际也在改善，相对水平好于供给。同时目前生猪存栏快速走低，预计后续猪肉价格也将有所上涨，对整体CPI形成支撑，预计5月后CPI继续上行，初步预计5月CPI同比0.4%。

风险提示：房地产形势变化，能源供给超预期偏紧。

高频经济表现：汽车销售、地产销售回升

1）商品消费：本周乘用车零售同比较上周回升24pct，今年以来累计同比增长9%。截至4月30日，乘用车零售同比较上周回升24pct至11%，今年累计同比增长9%。

2）服务消费：整车货运量、沪深迁徙指数均下行。截止5月9日，全国整车货运量较去年农历同期下行8.2pct至4.2%；截止5月9日，京沪深迁徙趋势较去年农历同期下行19.4pct至20.8%。

3) 财政与政府消费：截至5月10日，当周国债净融资1315.4亿，当周新增215.6亿一般债，下周计划发行116.8亿。

4）房地产市场：地产销售有所回升，因城施策继续加码。截至5月9日，30大中城市商品房月均成交面积农历同比上行2.4pct至-48.9%，分结构看，一线城市下行0.6pct至-41.8%，二线、三线城市分别上行1.1pct、8.4pct至-53.1%、-46.4%。杭州、西安两大城市全面取消住房限购。深圳市住房和建设局发布《关于进一步优化房地产政策的通知》，在分区优化住房限购政策、调整企事业单位购买商品住房政策、提升二手房交易便利化等方面进一步优化房地产政策。