温彬：关注央行的“新提法”——2024年一季度货币政策执行报告解读

　　意见领袖 | 温彬、张丽云、韩思达、原宏敏

　　摘要

　　5月10日，央行发布《2024年第一季度中国货币政策执行报告》，报告延续了中央经济工作会议、中央金融工作会议和全国“两会”等主要精神，但根据新形势、新情况，并结合中长期金融供需格局作出一些新的表态和部署，成为下一阶段引导金融支持实体和影响市场走势的风向标。

　　基于对当前国内外形势的研判和潜在困难挑战，货币政策将延续强化逆周期和跨周期调节思路，并将以推动物价温和回升作为货币政策重要考量，加大对实体经济支持力度，相机抉择落地宽松总量政策，并通过政策协同扩大内需、畅通循环。

　　但结合中长期金融供需格局来看，此次货政报告呈现了多重“新提法”，着力引导金融机构抛弃规模情结，正确认识信贷与经济增长关系的变化，保持合理的融资环境，并注重盘活存量资源、提升资金运行效率，使信贷质效与高质量发展相适配；同时，合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系，推动直接融资加快发展，进而从社融层面强化金融支持总量，使融资结构与经济结构转型升级更加适配。

　　同时，央行在稳市场预期方面作部分表态，一是债市方面，央行对长端国债利率的合意水平不会低于近期低点，长期国债收益率与未来经济向好的态势将更加匹配。二是汇市方面，重提“两个坚决”释放稳汇率政策信号，多重因素作用下人民币对美元汇率贬值压力有望缓解。三是房市方面，统筹推进“消化存量、优化增量”，施策重心进一步向“去库存”方向细化，并注重政策打通，着力构建新模式，稳定预期和信心。

　　一、形势研判：海外经济复苏有所分化，国内经济延续向好态势

　　对于全球经济，央行认为经济总体延续复苏态势，但国别间存在分化。通胀回落不及预期、地缘政治风险加剧等因素，或对全球经济增长形成拖累。在高利率和高债务的双重约束下，经济复苏前景的不确定性尚存。

　　经济复苏出现分化，美国经济总体平稳，欧、英、日放缓。2023年，美国实际GDP增速为2.5%，同期欧、英、日GDP增速分别为0.4%、0.1%和1.9%。2024年一季度，美国经济增速放缓至1.6%，但仍明显高于同期欧元区的0.4%和英国的0.2%。从需求修复角度来看，3月美国ISM制造业PMI大幅回升至50.3%，为2022年11月以来首次升至荣枯线以上，同期欧、英、日制造业PMI分别录得46.1%、50.3%和48.2%，其中欧元区经济下滑风险有所加剧。

　　通胀走势出现分化，美国通胀有所反弹，欧、英持续下行。2024年以来，美国通胀走势有所抬头，一季度各月CPI同比分别录得3.1%、3.2%和3.5%，升幅较为明显，使得降息时点后移。当前美国通胀粘性依然较强，一方面在于，开年以来美国经济数据表现相对强劲，而劳动力市场偏紧、房地产市场供需错配等结构性问题，进一步推高物价水平；另一方面在于，地缘政治冲突加剧，原油、金、银、铜等商品价格持续走高，也助推物价的反弹。但4月以来，美国经济出现一定放缓迹象，4月ISM制造业PMI回落至49.2%、新增非农就业人数由3月的30.3万人大幅降至17.5万人，5月密歇根大学消费者信心指数由4月的77.2降至67.4等。总体来看，央行认为2024年美国通胀回落速度不及市场预期，市场预计年内美国通胀仍较难回落至2%的政策目标水平，但后续随着经济进一步放缓，美国出现二次通胀的可能性较低。反观欧元区和英国，其通胀走势年内均持续下行，与其经济修复偏缓有关。

　　在此背景下，目前市场预期美联储在9月降息的概率提升，年内存在1-2次降息可能，而欧、英央行大概率较美联储更快降息，或分别于6月、8月开启落地。受此影响，美元指数大概率延续高位运行，人民币仍存一定贬值压力。为此，仍需高度关注海外经济和政策走势，相机抉择启动国内货币政策适时调整。

　　对于国内经济，央行延续4月30日政治局会议的基本判断，认为“经济实现良好开局”，后续支持经济回升的有利条件较多。

　　一季度国内经济增速升至5.3%，高于市场预期。“三驾马车”中投资和出口或对经济修复形成拉动，CPI和民间投资同比由负转正，出游消费延续旺盛。后续，央行认为经济回升的有利条件较多，主要是“政府稳增长力度继续加大、居民消费意愿加快恢复、民营经济活跃度不断提升”三个方面的支撑。

　　但同时，国内经济仍面临一些困难挑战。相较于去年四季度报告，主要是增加了“企业经营压力较大”、“重点领域风险隐患较多”，删除了“产能过剩”、“社会预期依然偏弱”。在国内出口仍存一定抑制、地产拐点尚未清晰以及融资平台债务风险化解稳步推进下，传统的加杠杆促经济的政策效果或相对受限。

　　二、政策基调：促进物价温和回升，加大对实体经济支持力度，总量型工具重要性加大

　　一季度货政报告中新增“把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量，加强政策协调配合，保持物价在合理水平”，价格的重要性提升，稳物价成为重要政策目标。

　　2024年以来，我国CPI同比增速由负转正，4月最新数据显示，CPI同比升至0.3%，需求修复对物价带来一定提振，通缩风险也已基本解除。但在供需失衡下，国内物价依然处于低位。

　　后续，随着经济数据修复、经济转型和产业升级推进、需求端政策持续发力，当前存在的供需结构性问题有望缓解，从而进一步带动物价温和回升。但在此过程中，若CPI、PPI环比增速延续偏低，可能成为触发货币宽松的条件，进而强化政策协同。

　　此外，相对去年四季度，今年一季度报告延续了强化逆周期和跨周期调节的表述，增加“加大对实体经济支持力度”，与4月30日政治局会议强调的“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具，加大对实体经济支持力度，降低社会综合融资成本”基调相一致，总量型工具落地的概率加大。

　　目前，伴随超长期特别国债和地方债即将加快发行，通过“MLF超额续作+降准”呵护流动性的必要性上升；降息的实施条件也正逐步积累。3.21国新办发布会上，央行表示“存款成本下行和主要经济体货币政策转向有利于拓宽利率政策操作的自主性”。后续看，美联储降息预期再度升温，稳汇率压力相对前期减轻；约束超自律存款（叫停手工补息）下，存款成本下降确定性强。在此背景下，若物价回升、内生融资需求仍不乐观，则需要进一步降低实际融资成本，从而降低政策利率的概率加大。

　　三、信贷政策：抛弃规模情结，总量适度、盘活存量、优化结构、提升效率

　　在货币和信贷政策定调方面，一季度货政报告延续提出“强化逆周期和跨周期调节”“合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系，引导信贷合理增长，均衡投放”；并着重提出“畅通货币政策传导机制，避免资金沉淀空转”。

　　另特辟专栏1“信贷增长与经济高质量发展的关系”、专栏2“从存贷款结构分布看资金流向”，阐述对于当前金融供需和结构优化的看法。央行指出，伴随经济轻型化，对信贷的需求会相应减弱，信贷增长比过去低一些，也足够支持经济保持平稳增长；当信贷存量规模比较大时，继续增加信贷投放的边际效果递减，容易产生资金沉淀和空转套利。同时，伴随产业转型升级，直接融资会产生良性替代效应，使得融资结构与经济结构转型升级更加适配，同样会导致信贷与经济增长的相关性趋弱。为此，要正确认识信贷与经济增长关系的变化，保持合理的融资环境，促进企业转型升级与经济高质量发展。

　　在这一方向下，未来信贷和融资供给，就要着力做到总量适度，着力盘活存量、提升资金运行效率，并通过促进直接融资发展，优化信贷和融资结构，有增有减、有升有降。

　　一方面，抛弃规模情结，总量适度、盘活存量、提升效率。

　　目前我国贷款余额近250万亿元、 广义货币（M2）超过300万亿元，当前存量货币已经不低。但信贷和货币的过快增长，并未有效作用于实体经济，在经济转型升级和居民消费有待恢复、总需求不足的背景下，信贷供给超过信贷需求，造成部分存贷利差倒挂、资金沉淀和空转套利行为，降低了资金使用效率，也扰乱了市场秩序，不利于经济金融的良性循环。

　　为此，今年以来，央行着重强调信贷要合理增长、均衡投放，并引导盘活存量。4.18 国新办发布会上，央行进一步提出“一些银行在经营模式和内部考核上仍有规模情结，超过了实体经济的有效融资需求。部分企业借助自身优势地位，用低成本贷款融到的钱买理财、存定期，或转贷给别的企业，主业不赚钱，金融反而成了主要盈利来源，这就容易形成空转和资金沉淀，降低了资金使用效率。相关部门将加强对资金空转的监测，完善管理考核机制。”

　　金融数据显示，1-4月，人民币贷款增加10.19万亿元，同比减少1.13万亿元，信贷合理增长、均衡投放的效果初步显现，更有效匹配实体经济主体用款需求，也为年内贷款增长留有后劲。

　　同时，最新公布的4月社融增量出现负值（-1987亿元），货币供应量增速明显放缓（M2增速7.2%、M1增速-1.4%），除了与需求端政策效果仍待显现有关，更主要也是受到多重监管主动调整因素的影响。

　　如，近期监管加大对资金空转和“手工补息”高息揽存行为的规范、个别地方政府通过存贷款提高金融增加值的动力被减弱，均推动M2增速较快下行。但当前“挤水分”的效应也使得金融对实体经济的支持更实、效率更高，金融资源会更好的流到高效企业中去，增强对高质量经济发展的支撑，金融体系服务实体经济的质效进一步提升。

　　后续，为更好盘活存量方面，一是要继续发挥政策合力，更好实现居民敢消费、企业愿投资、政府能兜底，推动实体经济畅通循环，从而增加有效融资需求，调动有效资金运用；二是要降低资金空转和沉淀的收益，落实好市场利率定价自律机制，并加力管控无效的、违规的、非法的资金转存、转贷等行为，提升存量资金对高质量发展的支持作用。

　　另一方面，促进对公与零售均衡、直接融资与间接融资协同。

　　2024年以来，“对公强、零售弱”的失衡状况延续，1-4月，公司贷款和零售贷款分别新增8.63万亿元和8134亿元，分别占新增贷款的85%和8%，也反应出当前经济“生产强、消费弱”的格局仍存，从生产到消费传导循环需要进一步畅通。分期限和行业看，目前我国中长期贷款占比超过三分之二，基建、房地产、制造业等重资产行业约占全部贷款的五成，而居民的非住房消费贷款占比不足10%。实体经济供给端和投资领域融资相对较多，而需求端尤其是消费仍有较大增长潜力。

　　后续，为“保持货币信贷供给与实体经济高质量发展的有效融资需求相适配”，一是信贷结构要“有增有减”，在房地产市场、地方融资平台、基础设施等领域实现自然缩量、结构优化和效率提升，同时重点投向新质生产力、居民消费尤其是非住房消费等有实质融资需求的领域，实现良性循环和效率提升。二是融资结构要“有升有降”，推动公司信用类债券和金融债券市场发展，畅通民营企业信贷、债券、股权融资渠道，支持直接融资加快发展，进而更加适配先进制造、科技创新、绿色低碳、数字经济等新兴产业、新动能领域需求。

　　从更长期来看，随着直接融资发展和金融深化，债券与信贷市场发展更加均衡，社融也会更加适宜体现金融支持总量。

　　四、结构工具：聚焦重点、有进有退，“五篇大文章”等重点领域可能加强考核评估

　　结构性货币政策工具继续坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”的主基调，保持再贷款再贴现政策稳定性，实施好存续的各类专项再贷款工具，特别提出要开展“民营和小微企业信贷政策导向效果评估、金融机构服务乡村振兴考核评估”和“科技金融服务能力提升专项行动”，切实为民营和小微企业、乡村振兴等重点领域投入金融资源，加大力度支持科技型企业融资。

　　2024年一季度，基础设施中长期、制造业中长期、绿色、普惠小微、科技中小企业贷款增速分别为13.4%、26.5%、35.1%、20.3%、20.4%，分别较全部贷款增速高3.8、16.9、25.5、10.7、10.8个百分点，信贷对重点领域的支持倾向仍然显著。

　　而为加强上述重点领域和薄弱环节支持力度，今年央行先后下调支农支小再贷款、再贴现利率0.25个百分点，在乡村振兴、普惠小微和民营经济领域继续注入金融力量，与其他政策形成多方合力；设立5000亿元科技创新和技术改造再贷款，对原有科技创新再贷款和设备更新改造专项再贷款形成接续和改革完善，激励引导金融机构向处于初创期、成长期的科技型中小企业，以及重点领域的数字化、智能化、高端化、绿色化技术改造和设备更新项目提供信贷支持，助力科技创新和推动大规模设备更新；延续实施碳减排支持工具至2024年末，并扩大支持对象范围，新增纳入部分地方法人金融机构和外资金融机构；延续实施普惠养老专项再贷款至2024年末，扩大试点范围至全国，并将支持范围扩大至公益型、普惠型养老机构运营、居家社区养老体系建设、纳入目录的老年产品制造；继续实施保交楼贷款支持计划、租赁住房贷款支持计划，支持房地产市场平稳健康发展。

　　后续，预计央行将继续调整优化结构性货币政策工具，以新设、存续和存量的工具额度，叠加专项考核评估，引导支持做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融“五篇大文章”和“三大工程”，抓好金融支持民营经济25条举措落实，继续推动我国经济企稳向好、新旧动能转变和风险有效化解。

　　五、利率水平：中枢下行，防范高息揽储和供需平衡下，银行息差和长债利率将趋于稳定

　　2024年以来，贷款和长债利率中枢明显下行，“手工补息”等高息揽储行为扰乱市场秩序，存款竞争加剧，银行净息差延续承压，不理性的市场表现也引发监管高度关注。

　　贷款利率继续下行，企业端定价边际企稳，居民端定价降幅依然明显。2024年初，为稳定经济增长、强化政策协同，央行进行了一次0.5个百分点的全面降准和一次25bp的5Y-LPR报价大幅下调，推动贷款利率继续下行，叠加存量贷款重定价效应，导致银行资产端收益率延续承压。

　　3月，新发放贷款加权平均利率3.99%，同比下降35bp。其中，企业贷款加权平均利率3.73%，同比下降22bp，较年初下降2bp，“均衡投放”和监管强化“畸低”贷款利率管理下，企业贷款供需矛盾一定程度上得以缓解，企业端定价边际企稳，降幅有所收窄。

　　3月，个人住房贷款加权平均利率3.69%，同比大幅下降45bp，较年初下降28bp。参考融360数据，2月消费贷最低可执行利率3.19%，较上年11月走低22bp。个人住房贷款利率下行更多受到LPR报价下调影响，而非房零售贷款定价面临银行自身投放意愿强、居民加杠杆意愿不足的矛盾，整体定价水平明显走低。

　　零售存款成本降幅较大，对公存款成本仍居高不下，拖累核心负债成本控制效果。2022年9月以来，银行体系已自发组织4轮存款挂牌利率下调，主要涉及零售存款，引致零售存款成本改善较为明显，但商业银行负债成本管控整体上仍不够理想。这一方面是由于对公客户议价能力相对较强，存款挂牌利率调降难以对该类客户的存款定价产生明显影响；另一方面是由于部分银行对自律要求的实施不严，存款中超自律约束的占比仍大，甚至存在手工“补息”的情况。再加上今年一季度大型银行加大存款竞争、地方对中小银行规模增长仍有要求，以及一般性存款脱媒加速，整体上均不利于核心存款的成本控制。

　　资负两端共同挤压下，一季度银行息差延续承压。2024年一季度，主要上市银行加权平均净息差为1.57%，同比收窄13bp。其中，国有行、股份行、城农商行净息差分别为1.51%、1.79%、1.8%，同比分别收窄13bp、13bp、8bp。

　　防范高息揽储行为，着力稳定银行负债成本，银行息差收窄压力将减轻。虽然一季度货政报告继续提出“推动企业融资和居民信贷成本稳中有降，推动社会综合融资成本稳中有降”，意味着贷款利率仍将延续下行，但为扩大让利空间、稳定银行经营、打击空转套利，负债端成本管控成为关键。为此，此次货政报告特别提出要“防范高息揽储行为，维护市场竞争秩序，着力稳定银行负债成本”。

　　实际上，进入4月以来，监管层已加大对银行负债成本管控成效不足的重视。4月8日，市场利率定价自律机制下发《关于禁止通过手工补息高息揽储维护存款市场竞争秩序的倡议》，明确手工补息是对业务操作失误的勘误环节，不应异化为绕开内部定价授权、实施变相利率补贴的违规行为，要求银行严肃定价授权管理，规范利息支付，并立即开展自查，各银行相应跟进。此次自律整改力度较大，如果执行到位，将有效释放之前存款挂牌利率下调的效果，叠加年初贷款重定价、存量按揭利率下调等因素将逐步消化，二季度商业银行净息差收窄压力有望减轻。

　　债市利率方面，2024年延续2023年11月以来的下行趋势，10Y国债利率最低至4月23日的2.23%，主要受到流动性偏宽松、市场对经济修复偏悲观，以及政府债和政金债发行偏慢导致的“资产荒”格局影响。4月23日晚间，央行发文表示，“当前长期国债收益率持续下滑的底层逻辑是市场上‘安全资产’的缺失，随着未来超长期特别国债的发行，‘资产荒’的情况会有缓解，长期国债收益率也将出现回升”。之后，随着央行对长端国债利率的多次发声，10Y国债利率回到2.3%附近的水平。

　　此次货政报告开设专栏4“如何看待当前长期国债收益率”，从宏微观两方面论述了长端国债利率的影响因素，表明“我国长期国债收益率在反映市场预期和宏观经济方面总体是有效的”，后续政府债“发行节奏还会加快”，“债券市场供求有望进一步趋于均衡，长期国债收益率与未来经济向好的态势将更加匹配”，反映出央行会配合维护好政府债集中发行时的市场流动性，且在债市供求均衡下，央行对长端国债利率的合意水平不会低于近期低点。

　　六、汇率政策：重提“两个坚决”，延续释放较强的稳汇率政策信号

　　汇率方面，央行重提“两个坚决”，释放稳汇率政策信号。货政报告显示，一季度央行对于汇率走势的关注程度较去年四季度明显增加，同时预期引导的需求有所增加，在延续提到“稳定预期”外，本季度央行重提“两个坚决”，包括“坚决防范汇率超调风险”，“坚决对顺周期行为予以纠偏”，释放较为强烈的稳汇率政策信号。

　　一季度以来，人民币汇率总体稳健，整体对一篮子货币有所升值，3月末CFETS人民币汇率指数报99.78，较去年末升值2.4%。但一季度人民币对美元汇率小幅震荡、面临一定的贬值压力，这主要源于美联储降息预期回落下，中美利差持续走阔，美元指数保持相对强劲。截至3月末美元指数报104.5，较2023年末升至3.1%。而地缘政治冲突的加剧，进一步使得非美货币承压。3月末，人民币对美元汇率中间价7.0950，较2023年末贬值0.2%。

　　后续来看，人民币对美元汇率贬值压力有望缓解，主要基于三方面原因：一是随着4月以来美国经济数据出现边际走弱，美联储降息预期有所升温，中美利差有望收窄；二是我国经济数据持续改善，“新质生产力”引领经济结构转型、推动经济高质量发展，经济修复预期受到外资关注，或有望推动资本流入和汇率升值的正反馈；三是以内为主的方向下，外汇调控政策将更加“立足长远”，通过强化预期管理和加码汇率政策，人民币汇率整体将在合理均衡水平上的保持基本稳定。

　　七、房地产：施策重心向“去库存”方向细化，供需调控政策继续发力

　　一季度，央行对于房地产市场的考量，维持“房地产市场供求关系发生重大变化”的基本判断，延续4月30日政治局会议“消化存量、优化增量”的政策基调，货政报告首次指出“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”，房地产市场施策重心将进一步向“去库存”方向细化。

　　与此同时，在需求侧，央行延续提及“因城施策精准实施差别化住房信贷政策，更好支持刚性和改善性住房需求”，在供给侧将继续“一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求”，推动市场供需逐步实现均衡。后续，取消限购、以旧换新等政策有望进一步落实。

　　具体而言，需求侧角度，预计主要通过三大类措施刺激居民家庭购房需求：一是，优化住房信贷政策，包括进一步调降按揭贷款利率、加大公积金贷款支持力度等。在LPR调降之外，截至 3 月末，75个地级及以上城市下调首套房贷利率下限，64个城市取消利率下限。二是，优化和放开限购政策、落户政策等。2022年至今，全国已有32个大中城市放松或放开限购政策，截至5月9日，除海南外，仅北京、上海、广州、深圳四大一线城市和天津核心区仍维持限购政策。三是，通过住房以旧换新联动新房市场和二手房市场。目前全国已超过30个城市表态支持商品房以旧换新，具体可分为市场化交易、国企或第三方收购和发放购房补贴三种模式，其中郑州计划全年收购二手房5000套，扬州给予以旧换新购房契税补贴等。后续来看，国企收购模式政策力度值得期待，通过将存量住房转为保障房，去库存的同时以较低成本推动保障房建设，有助于达到“一石二鸟”的政策效果。

　　供给侧角度，施策方向仍在于保优质项目的流动性，具体表现在四方面：一是，房地产融资协调机制加速落地，截至3月末，商业银行已完成第一批“白名单”项目审查，审批同意项目超2100个，总金额超5200亿元。二是，加大对保障房建设、城中村改造、“平急两用”公共基础设施、“三大工程”领域的信贷支持，3月末抵押补充贷款余额为3.4万亿元。三是，保交楼贷款支持和租赁住房贷款支持延续发力，3月末余额分别为86亿元、20亿元。四是，通过经营性物业贷向已竣工验收物业提供流动性，可用于偿还房企存量房地产领域的相关贷款和公开市场债券。

　　总体来看，相较过去简单的“政策放松”思维，当前的政策将更注重“打通”，即打通存量和增量市场、土地和住房市场、房地产和户籍政策、短期刺激与中长期规划等，全面畅通“人房地钱”，构建发展新模式，真正促进房地产市场健康发展。

　　(本文作者介绍：民生银行首席经济学家)