深度 | 锦泓集团：创造“锦”彩、大展“泓”图，中高端女装龙头势能向上业绩释放_新浪财经

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本文来自方正证券研究所于2024年4月22日发布的报告《锦泓集团：创造“锦”彩、大展“泓”图，中高端女装龙头势能向上业绩释放》，欲了解具体内容，请阅读报告原文。

分析师：陈佳（金麒麟分析师）妮 S1220520080002

联系人：廖捷

国内领先的多品牌时装集团。公司成立于1997年，旗下拥有TEENIE WEENIE（中高端的新复古学院风格标志性品牌）、VGRASS（中国高端女装领导品牌）、元先（中国文化元素特征的高端精品品牌）三大品牌，形成金字塔式的立体品牌矩阵布局。创始人王致勤、宋艳俊夫妇为实控人，股权结构较稳定合计持股达33.3%；管理层行业经验丰富，员工持股计划绑定优秀人才。2023年公司在消费复苏背景下，持续强化自身品牌力、商品力和零售力，全年预计实现利润2.85-3.08亿元，同比增长299%-330%，业绩反弹明显。

女装市场规模大但竞争激烈，中高端女装以独特定位为重要竞争要素。疫情前中国女装行业规模保持稳步增长，且规模在服装细分品类中占比最大，但多年来女装品牌CR5/CR10维持5%/8%左右水平。其中中高端与大众女装品牌核心竞争力不同，中高端女装品牌更迭较为频繁，品牌需要建立起支撑差异化定位的全套商业模式，在消费者心中建立独特品牌心智。

TEENIE WEENIE：学院风标志性品牌，发力线上品牌势能向上。品牌以卡通熊为独特IP定位新复古学院风，形成差异化市场竞争。产品围绕学院风差异化定位不断推陈出新，逐步拓展多场景多业务；营销端IP授权提升品牌力，积极加强同明星和KOL合作；渠道端线上打造电商方法论提升竞争力，线下逐步发力加盟业务。品牌势能向上有望保持较快增长速度。

VGRASS：定位高端女装，融入云锦文化打造东方女性之美。产品端坚持连衣裙之王品牌战略，高端面料融入云锦文化元素；渠道端线下业务逐步恢复，积极推动线上渠道转型；营销端搭建社交媒体矩阵，品牌代言人强势宣传。我们认为VGRASS深耕国内高端女装多年，有望保持稳健增长。

集团化管理整合资源，提质增效强化整体竞争力。公司借力大数据实现全链路数智化管理，同时在设计研发、面料采购、生产供应商以及销售渠道方面实行资源共享，充分利用公司资源优势。

盈利预测与投资建议：公司作为多品牌时装集团，旗下品牌形成金字塔式立体矩阵布局。我们认为TEENIE WEENIE差异化品牌定位势能向上，VGRASS融入中华文化元素有望稳健增长，元先品牌提炼云锦内涵发力线上有望实现高增；叠加集团整合资源提质增效强化竞争力，收入和业绩有望稳步增长。我们预计2023-2025年公司将实现归母净利润3.0、3.7、4.5亿元，当前股价对应24年PE为10.0x。我们首次覆盖，给予公司“推荐”评级。

风险提示：品牌变革不及预期；行业竞争加剧；终端销售疲软的风险

内容目录

1 锦泓集团：多品牌矩阵运营，线上线下并行

1.1 公司概况：国内领先的多品牌时装集团

锦泓集团成立于1997年，前身是南京劲草服饰厂，2014年在上交所上市。公司主营业务涵盖中高档服饰的设计研发、生产制造、品牌营销及终端销售，旗下拥有TEENIE WEENIE（中高端的新复古学院风格标志性品牌）、VGRASS（中国高端女装领导品牌）、元先（中国文化元素特征的高端精品品牌）三大品牌，形成金字塔式的立体品牌矩阵布局，满足不同消费者需求。2022年公司营收、归母净利润分别为39.0亿元、0.7亿元，2018-2022年CAGR分别为6.0%、-28.6%。2023年公司在消费复苏背景下，持续强化自身品牌力、商品力和零售力，全年预计实现利润2.85-3.08亿元，同比增长299%-330%，业绩反弹明显。截止23Q3，公司拥有门店1322家，其中TEENIE WEENIE 1123家（直营894家、加盟229家）、VGRASS 198家（直营137家、加盟61家）。

1.2 发展历程：从“单品牌单渠道”转向“多品牌矩阵运营，线上线下并行”

纵观公司发展历程，我们将其划分为三个阶段：

1.2.1 1997-2013：VGRASS起家，通过直营实现稳步扩张

VGRASS起家早期以直营模式为主稳步发展。锦泓集团于1996年成立，前身为南京劲草服饰厂，经营劲草（VIGOUR GRASS）品牌，2010年将品牌更名为维格娜丝（VGRASS）。公司自创立之初专注于以直营为主的营销网络建设，大力发展直营店，经历2003-2009年的稳步拓店后，建立了一整套包括店铺选址、店铺装修、货品陈列、店员招聘及培训、物流配送、店铺终端管理、售后服务等在内的标准化管理制度。在经历前期经验积累后，公司2010-2011年店铺实现快速扩张，2011年末店铺数量达346家，2年净开店175家。

渠道快速扩张后公司积极优化门店结构。在早期渠道保持较快扩张的同时，2012年起公司放缓了开店速度，集中力量对内部管理进行优化提升,并通过提高产品档次、定价策略等手段提升品牌形象和影响力。2009年-2013年公司平均ASP由591元提升至1508元，年均CAGR提价达26.4%，而同期全国重点大型百货服装零售价格约为400元左右。在价增驱动，这一时期公司单店收入也实现快速提升，单店收入由2011年13.4万元提升至2014H1的20.1万元。

1.2.2 2014-2018：上交所成功上市，构建立体品牌矩阵

2014年成功上市，逐步布局多品牌矩阵。2014年，锦泓集团在上交所成功上市，募集资金总额7.4亿元，主要用于终端建设和研发设计中心建设。此外，公司开始逐步发力多品牌，通过差异化品牌布局满足不同消费者需求。2015年，公司以自有资金1.4亿元收购南京云锦研究所100%股份并推出元先品牌，定位具有中国文化元素特征的高端精品品牌。2017年，公司以44.4亿元（外部融资35.8亿元）收购韩国服装巨头ELAND集团旗下的中高端休闲品牌TEENIE WEENIE 90%股权，并协议在2020年收购剩下10%的股份，形成金字塔式的立体品牌矩阵布局。这一时期，由于TEENIE WEENIE收入体量较大，公司收入从2014年的8.5亿元增长至2017年的25.7亿元，但由于TEENIE WEENIE收购后仍处于磨合期，对利润贡献较小，归母净利润由1.4亿元增长到1.9亿元。

VGRASS品牌大幅优化渠道结构，提升品牌形象。2014-2017年，VGRASS品牌继续向高端渠道进行转型，主动进行战略性提档，大幅关闭与品牌定位不符的店铺，精简加盟商门店，并持续与具有市场影响力的高端渠道建立合作关系。2015-2018年公司分别净关闭VGRASS品牌门店135、31、27、9家，但2018品牌年收入较2014年同比提升1.9%。

1.2.3 2019-至今：疫情加速线上转型，品牌势能向上

顺应趋势转型线上，大力发展线下新零售模式。2019年，公司正式更名为锦泓时装集团股份有限公司，旨在整合资源，增强集团整体竞争力。2020年，由于疫情影响门店正常销售，公司积极调整经营战略，加速线上转型。彼时正值抖音大力发展“兴趣电商”之时机，TEENIE WEENIE抢抓机遇试水抖音电商渠道并成功实现品牌出圈，线上收入大幅增长，当年荣获抖音电商年度品牌，此后品牌线上维持较快增长。此外，公司也同步推动VGRASS复制TEENIE WEENIE线上销售模式，开设了VGRASS品牌天猫官方旗舰店，探索如直播、小程序等新型销售模式，推动线上销售增长。截至2022年底，公司线上业务收入占比已达38.9%，2017-2022年线上CAGR达24.4%。

规范公司组织流程提升管理效率。2022年，公司引入外部标杆企业的业务领先模型（BLM模型）和集成产品开发流程（IPD流程），提升集团及各品牌的市场洞察力、产品研发能力、业务管理能力以及经营能力。

1.3 业务分析：TEENIE WEENIE品牌线上发力快速增长，VGRASS稳步发展

线上驱动收入整体逆势增长。2017年公司收购TEENIE WEENIE后收入规模大幅增长，当年实现营收25.1亿元，其中TEENIE WEENIE营业收入为17.4亿元，占总营收比重67.9%。2020年疫情后公司加速线上渠道发展，叠加TEENIE WEENIE品牌出圈，当年线上收入同比+75.9%实现了在疫情期间的逆势增长。2022年由于疫情影响消费承压，收入略有回调；2023年消费复苏下公司前三季度实现收入31.0亿元，同比+14.4%。

分品牌看，TEENIE WEENIE、VGRASS收入占比77.4%、22.1%。公司构建立体品牌矩阵，其中TEENIE WEENIE、VGRASS双品牌为公司主要营收来源。2022年TEENIE WEENIE品牌、VGRASS品牌分别实现收入30.1亿元、8.6亿元，占主营业务收入比重分别为77.4%、22.1%，2018-2022年CAGR分别为-0.2%、8.2%。2022年TEENIE WEENIE、VGRASS品牌毛利率分别为68.0%、73.4%，其中TEENIE WEENIE 2020年因线上占比提升对毛利率有所影响，但近年其线上毛利率也有所提升。

TEENIE WEENIE分产品看，女装为主但逐步向多品类拓展。TEENIE WEENIE以女装为主，2022年女装、男装、童装分别收入占比73.4%、9.0%、17.6%。此外，2021年品牌IP资产开发利用取得阶段性成果，与行业头部供应链及经销商企业进行合作授权经营、相互赋能，打造时尚生活品类矩阵。展望后续，公司将持续拓展鞋履、婴童休闲、露营、女童胶囊、IP颜值办公等系列新品作为品牌新增长点。

VGRASS分产品看，裙子占比为主，其他品类稳步发展。VGRASS坚持走高端女装路线，对产品面料与细节持续升级迭代，匹配消费者需求建立品牌版型库，实现连衣裙单品类的多样化。品牌以连衣裙为核心单品，实现单品类多样化，2022年VGRASS品牌裙子、上衣、外套收入占比分别为35.2%、30.9%、21.5%。展望未来，品牌将采用自主设计的定制化进口面料，使用传统云锦工艺，加入苏绣、钉珠等重工手工工艺，打造具有中国文化元素的高端场合装。

分渠道类型看，线下渠道为主，但线上渠道快速起量。2022年公司线上和线下渠道分别实现营业收入15.1、23.8亿元，占主营业务收入比重分别为38.9%、61.1%；线上占比较2019年提升23个点。展望未来，公司将加速布局线上全渠道发展，线上渠道仍有望保持快速增长；同时线下积极发展加盟业务，加快在相对偏远地区和城市加盟渠道的布局，旨在打造一个综合性强大的线下营销网络体系。

1.4 股权结构：创始人王致勤宋艳俊夫妇为实控人，股权结构较稳定

控股股东为创始人王致勤、宋艳俊夫妇，持股比例合计达33.3%。截至2023年9月30日，创始人王致勤、宋艳俊夫妇作为锦泓集团创始人及实控人，分别持有公司18.05%、15.21%股权。

1.5 管理团队：创始人夫妇行业经验丰富，员工持股计划绑定优秀人才

公司管理团队稳定，引入职业经理人负责各品牌部门。公司创始人王致勤与宋艳俊夫妇深耕服装行业20余年，具备丰富的行业经验与魄力，并引入职业经理人分管旗下品牌。其中TEENIE WEENIE事业部总经理张世源先生历任衣恋（中国）、FILA品牌、KINGKOW品牌高管。维格娜丝设计中心总监赵玥兼任东华大学设计学院合作讲师。

组织结构而言，公司TEENIE WEENIE、VGRASS、元先三大品牌以事业部形式独立运营，其中TEENIE WEENIE品牌按品类下设女装、男装、童装、IP授权等事业部；各品牌在保持独立经营的同时，又形成了相互协调与资源共享的良性竞争的生态圈，共同推动公司的创新发展。2022年公司顺利完成了相关事业部及中后台职能部门的组织架构调整、岗位设置与编制精简、人员任命与优化等重点工作。

股权激励&员工持股计划绑定公司核心人才。公司上市后曾于2017年发布股权激励计划，2021与2023年发布两期员工持股计划，深度绑定优秀人才。2021年8月公司公布《第一期员工持股计划管理办法》，对象包括高级管理人员张世源、周景平、陶为民及其他核心管理人员，合计16人，激励股权合计254.1万股，占总股本的0.96%。2023年3月公司审议通过《第二期员工持股计划（草案修订稿）》，本次员工持股计划购买标的股票的价格为4.36元/股（为当日收盘价9.22元的50%），限售期合计股权激励为360万股（占当时公司股本总额的1.04%），分12、24、36个月三个归属期，每期归属比例分别为30%、30%、40%，根据员工持股计划，23-25年度的业绩考核目标分别为2.07亿元、3.06亿元、4.46亿元（yoy分别为192%、48%、46%）。2023年公司业绩预告披露当年净利润为2.9-3.1亿元，超额完成股权激励目标。

2 女装市场规模大但竞争激烈，中高端女装以独特定位为重要竞争要素

2.1 行业概况：女装市场规模在服饰行业占比大，在集中度长期偏低

疫情前中国女装行业规模保持稳步增长。疫情前女装行业稳步增长，且规模在服装细分品类中占比最大。根据欧睿数据，2009-2019年中国女装行业市场规模CAGR约为8.4%，但2020-2022年疫情下行业波动较为明显，2023年消费弱复苏下女装行业规模同比+8.3%至10443.2亿元，但仍未恢复至疫情前2019年水平。

女装行业集中度较低，多年来CR5/CR10维持5%/8%左右水平。女性消费者相对于服装品牌忠诚度更低，且随着年龄变化对品牌偏好/风格发生偏移，故女装行业集中度相较男装/童装/运动品类而言较低。根据欧睿数据，2023年女装行业CR5、CR10分别为4.9%、7.6%，近年来集中度基本保持平稳。

2.2 中高端女装有望稳步发展，中高端女装以差异化定位为核心竞争力

中高端与大众女装竞争核心要素存在差异。若区分中高端与大众市场来看，中高端服装市场占比约20%、大众服装市场占比约70%。但中高端与大众女装两个市场对于品牌要求的核心竞争力不同。大众女装作为红海市场竞争激烈，品牌以模式竞争为主，依托极致效率做到极致性价比实现份额提升；中高端女装品牌更迭较为频繁，品牌需要建立起支撑差异化定位的全套商业模式，在消费者心中建立独特品牌心智。

中高端女装差异化定位占领消费者心智。近年来相较于传统的中高端女装品牌，以精品人设、潮流平替、高级基本款三类具备独特核心竞争力的品牌崛起更快。三类品牌通过在成本管理、反应速度、品质工艺、设计原创性打造不同的核心竞争力，从而建立差异化品牌定位，满足消费者需求。

中国中高收入人群占比稳步提升，驱动行业稳健发展。随着我国中高收入人群占比持续提升，有望驱动中高端服饰行业保持长期稳健增长。根据贝恩&招商银行数据，中国高净值人群（以个人可投资资产超过1千万计）规模持续上升，2008年至2020年中国高净值人群数量由30万提升至262万人，CAGR达19.8%，并主要集中于广东、上海、北京、江苏、浙江、山东等东部沿海省份，前五省占高净值人群人口比重约44%。另一方面，中国中高收入以上人群规模快速增长，根据MGI洞见中国宏观模型，我国中高收入（>16万元）城镇家庭数由2015年的0.34亿户提升至2021年的1.38亿户，CAGR约26%。麦肯锡预计2025年中国中高收入城镇家庭数有望提升至2.09亿户，占比将达54%。

本土品牌有望受益于国货崛起。近年来随着我国经济实力持续增强、国际地位提升，国民对于中国文化自信感增强，叠加本土品牌产品力逐步提升，消费者对于国货的关注度和认可度逐步提升。服饰行业来看，本土龙头品牌产品质量、设计已接近于国际龙头，叠加新疆棉事件对海外品牌的短期冲击，品牌格局正逐步向本土运动品牌倾斜。百度搜索大数据显示，近五年中国品牌搜索热度占品牌总热度比例从45%提升至75%，达境外品牌三倍，其中国产服饰品类搜索热度提升56%，增速居全品类第二。

3 三大品牌差异化定位立体布局，集团协同赋能提质增效

3.1 TEENIE WEENIE：学院风标志性品牌，发力线上品牌势能向上

3.1.1 品牌：目标中高端客群，定位新复古学院风

以卡通熊为独特IP定位新复古学院风，形成差异化市场竞争。TEENIE WEENIE品牌成立于1997年韩国，品牌灵感来自于1950年代经典的常春藤学院风，使用卡通形象描绘50年代上流阶层的生活方式与穿着守则，以独特的小熊卡通形象和熊家族故事为创作蓝本在韩国掀起学院风服装热潮。

TEENIE WEENIE品牌于2004年进入中国市场，凭借广泛的线下渠道打下市场基础。2015年TEENIE WEENIE在中国市场拥有超1300家门店，营收突破20亿元。2017年锦泓集团斥资44.4亿元（外部融资35.8亿元）自韩国ELAND集团收购TEENIE WEENIE 90%股权，2020年收购剩余10%股权。在收购后公司同样将品牌定位于中高端市场，目标客群主要为Z世代消费群体及儿童，2022年女装、男装、童装产品的平均吊牌价分别约827、846、614元，2019-2022年平均吊牌价CAGR分别为-4%、-1%、-2%，在线上占比提升后整体价格带微幅降低。但以实际单价收入/吊牌价角度看，女装及男装均呈稳健上升态势，有望带动毛利率上行。

3.1.2 产品：围绕学院风差异化定位不断推陈出新，逐步拓展多场景多业务

研发团队多点布局，围绕当代新复古学院风推陈出新。TEENIE WEENIE品牌在上海和韩国均设有研发设计团队，围绕小熊IP与新复古学院风格，在保持经典复古学院风DNA的同时融入更多潮流时尚元素，形成独具一格的产品心智。

以优势品类为核心，拓展多场景多业务。TEENIE WEENIE品牌以学院风为基础，结合经典款产品结构，将产品应用场景逐步拓宽至商务通勤、户外运动、露营等场景。此外，男女童装分设事业部，其中女装提高细节和工艺精细度、优化面料选择以及完善优势品类，不断强化产品的高级感和学院风特点；男装结合经典款产品结构，同时推出网球、骑行、户外等运动功能系列产品；童装推出露营系列等功能性大童产品，适应多场景穿着需求，同时于2022年组建专属团队聚焦婴童产品开发。

3.1.3 营销：IP授权提升品牌力，积极加强同明星和KOL合作

加强同明星和KOL等合作互动，提升TEENIE WEENIE品牌力。TEENIE WEENIE品牌2021年邀请赵露思担任首位品牌代言人，提升品牌在年轻潮流消费群体中的影响力和品牌黏性。此前品牌曾与马伯骞、陈意涵、陈都灵、林允、杨超越等明星均有合作，利用明星效应带动产品出圈，提高品牌影响力。

迭代IP卡通形象&故事系列，跨界联名实现IP资产再培育。TEENIE WEENIE品牌拥有包括由18只拟人化、个性鲜明的小熊组成的卡通形象及其背后的小熊家族故事的IP资源。公司在原有IP的基础上，持续迭代设计出符合年轻消费群体审美的小熊家族卡通和潮玩形象、延续开发小熊家族系列故事，短视频的创作，并对品牌IP资产进行再培育。品牌此前与Hello Kitty、井井、奶糖星球等进行产品联名合作，推出联名版时尚服饰及衍生周边产品；与海马体、天真蓝等国内摄影品牌开展营销合作，拓展消费人群，不断提升TEENIE WEENIE品牌IP资产的价值和影响力。

实现IP资产授权和变现，推动公司业绩新增长点突破。同时，公司深挖TEENIE WEENIE品牌的IP“矿山”，与更多的头部厂商合作，将品牌价值发挥到最大化，覆盖品牌各系列之下更多的产品线，辐射包括箱包、鞋履、文具、配饰、时尚小家电等更多的衍生品，实现IP资产授权与变现，为公司带来业绩新增长点的同时，也将提升品牌IP资产的价值和影响力。2023H1 TEENIE WEENIE IP授权实现收入600万+，增速达59.5%，且毛利率达99.7%。

3.1.4 渠道：线上打造电商方法论提升竞争力，线下逐步发力加盟业务

推进业务向线上转型，线上销售持续增长。TEENIE WEENIE品牌在2017年被收购之初主要以线下门店为主，但2020年疫情对线下销售产生冲击，公司积极转型线上营销，借助抖音大力发展“兴趣电商”的契机及沃土成功实现品牌出圈。公司早期与薇娅、李佳琦等主播合作进行直播带货，但此后在抖音、快手等短视频平台均以自播为主。公司此前也曾获抖音电商「2020年度品牌」、2021抖音电商&金投赏「品效创新奖——年度全场大奖」、抖音电商金营奖「2023年度新品营销大奖」等多个抖音大奖。

品牌抖音电商起量后仍保持较高增速。TEENIE WEENIE品牌2022年在抖音渠道继续保持女装品牌自播排名第一，成一定规模后仍保持较快的增长速度。根据第三方平台蝉妈妈数据，TEENIE WEENIE品牌2023年抖音电商实现GMV 16.4亿元，同比+21.6%。

积极布局“锦集”私域。此外，公司在原有的传统电商平台和兴趣电商平台外，2021年上线了微信小程序“锦集”，通过私域流量导入进行线上销售，增强与客户的连接及深度交互。

线下业务稳步发展，持续优化加盟业务。TEENIE WEENIE2017年被收购之处主要销售模式为线下直营为主，但收购伊始处于团队磨合期，而后疫情三年影响线下客流，品牌线下收入保持波动向上，其中门店数量基本保持在1200家左右。2023年品牌在线下渠道推进有关“渠道、新零售和质量”的三大改革：

1）“渠道改革”是针对以原有渠道结构进行加盟转换及新零售线上化，提升加盟店铺及新零售线上业绩占比，以及购物中心和头部奥莱渠道的业绩；

2）“新零售改革：是针对线下店铺引入线上化业务模式，以线下店铺为中心进行公域客流的私域转化，全面提升品牌新零售业绩规模；

3）“质量改革”是通过转变促销政策，优化新品上市推广宣发，提升了新品业绩占比及综合毛利率。

线下变革下部分直营转加盟，但店效小幅提升。在变革下品牌部分直营门店转为加盟，但平均店效保持稳健增长，23年前三季度老店店效同比+3.1%。后续品牌将积极发展加盟业务，加快在相对偏远地区和城市加盟渠道的布局，旨在打造一个综合性强大的线下营销网络体系。

3.2 VGRASS：定位高端女装，融入云锦文化打造东方女性之美

3.2.1 品牌：定位高端女装市场，提供高品质女装解决方案

始终坚持高端女装品牌定位，打造东方织造美学。VGRASS品牌成立于1997年，致力于成为东方织造美学的传承者，从云锦织物中获取灵感，融合非遗传统手工艺。品牌核心客群为优雅、知性、追求精致生活的中国女性，定位高端女装市场，为消费者提供社交、休闲、通勤场景的高品质女装解决方案。2022年VGRASS上衣/裙子/外套平均吊牌价分别为2514、3692、4773元，近5年VGRASS上衣/裙子/裤子的CAGR分别为-1.9%、-1.9%、-4.7%。

3.2.2 产品：连衣裙之王品牌战略，高端面料融入云锦文化匠造东方女性之美

围绕连衣裙实现单品类多样化。VGRASS坚持“连衣裙之王”的品牌战略，对产品面料与细节持续升级迭代，匹配消费者需求建立品牌版型库，实现连衣裙单品类的多样化，2023H1品牌裙子品类销售额占比为41%。此外，品牌围绕多场景生活方式，构建多产品线矩阵，通过加强连衣裙、针织衫、大衣等核心品类产品的建设，提高市场占有率。如针对毛针织品类产品进行经典款与小香风设计融合，扩大针织开衫产品比例，实现毛针织开衫的销售连续高增长。

高端面料融入云锦文化匠心创造东方女性之美。VGRASS品牌在上海、南京和首尔设立研发设计中心，产品设计上溯源云锦文化故事，融合现代生活美学，呈现云锦的高级浪漫与技艺；在面料选择和图案设计上，与欧美头部面料供应商深度合作，自主研发设计富含中国文化元素的定制化高端面料，推出高端时装系列，以匠心创造东方女性之美。

3.2.3 渠道：线下业务逐步恢复，积极推动线上渠道转型

线下直营为主，但后续预计将发力加盟业务。VGRASS品牌坚持以直营为主、加盟为辅的销售模式，截至2023Q3品牌直营店和加盟店分别为137、61家，基本覆盖国内一线、省会城市及重点二三线城市，进驻核心商圈的高端购物中心和百货商场。门店数量近年基本保持在200家以上水平，单店月平均收入自2018年达到高点44.2万元/月，但疫情后影响线下收入明显，目前仍未恢复至疫情前水平。2023年因公司部门直营门店转加盟，进而导致门店呈直营降、加盟升的趋势。

积极推进渠道转型，线上业务有望维持稳步增长。品牌较早探索线上业务模式，但高端女装行业性质导致行业线上占比较低。2016年VGRASS发展“微商城”线上渠道，并利用线上渠道尝试O2O模式，次年线上销售额同比高增达125%。2019年VGRASS积极探索如直播、小程序等新型销售模式并开设了VGRASS品牌天猫官方旗舰店；2020年应对疫情公司积极推进渠道线上转型，同年VGRASS线上营业收入约2亿元，yoy为1784%。VGRASS品牌制定了电商业务的中长期规划和实施方案，我们认为品牌有望复制TEENIE WEENIE在线上的成功经验确保线上渠道业绩和排名的稳步增长。

3.2.4 营销：搭建社交媒体矩阵，品牌代言人强势宣传

搭建社交媒体矩阵，实现业绩快速增长。VGRASS品牌通过产出短视频和图文，在社交媒体传播产品故事、工艺匠心以及场景穿搭，放大品牌声量并触达更多消费者。同时品牌加强跨界多元合作，同步创意视觉升级，提升品牌力。

借助品牌代言人强势宣传，提升VGRASS品牌影响力。VGRASS邀请金晨、张小斐等明星担任品牌代言人，并与知名青年舞者孟庆旸、世界跳水冠军吴敏霞等合作，借助明星流量，带动产品出圈，扩大VGRASS品牌影响力。

3.3 集团化管理整合资源，提质增效强化整体竞争力

全链路数智化管理。公司近年来通过大数据指整合了多个系统、打通数据孤岛、统一数据口径，构建了包括会员、商品、库存和零售信息的数据中台，为实现数据资产化和数据赋能业务奠定基础。此外，公司也建立了多品牌适用的统一会员数据平台，升级会员管理体系，进一步有效管理会员资产。

集团资源共享提质增效。公司旗（金麒麟分析师）下品牌在设计研发、面料采购、生产供应商以及销售渠道方面实行资源共享，充分利用公司资源优势。1）设计研发领域：共享设计元素与织造技艺，通过联名款等形式，提升产品品质与品牌影响力；2）面料采购与生产供应商资源：共享全球资源，拓宽选择范围，降低采购与生产成本，提高经营效率；3）销售渠道资源：内部信息共享，依靠品牌集群的整体竞争力，增强与渠道方的谈判优势，提升整体零售能力与销售渠道多元化水平。

4 财务分析

公司整体毛利率维持70%左右水平。2022年公司整体毛利率为69.2%，近年来基本保持稳健水平。分品牌看，2022年VGRASS、TEENIE WEENIE和元先品牌毛利率分别为68.0%、72.9%、72.9%；分渠道看，直营店毛利率保持稳健，加盟店毛利率下降较明显，2022年直营店、加盟店毛利率分别为72.7%、49.7%。

销售费用率此前呈上升趋势，财务费用率自17年收购后负债较高维持高位。公司近年来销售费用率上升趋势较明显，其中2019年因加大TEENIE WEENIE品牌投入，2020年因执行新收入准则调整增加商场扣点费用、导致店铺费用大幅增加，21-22年因发力线上导致电商手续费明显增加及品牌宣传投入；管理费用率基本保持平稳；财务费用率因17年收购后负债较高，近年逐步偿还后财务费用明显降低。2023年前三季度公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为51.4%、4.3%、2.5%、2.7%。

疫情前净利润稳健增长，受疫情影响仍未恢复疫前水平。公司疫情期间利润端略有波动，其中2020年由于TEENIE WEENIE发展不及预期，公司计提商誉减值和无形资产计提减值损失累计总损失7.75亿元，进而导致当年亏损达6.2亿元。2022年疫情影响线下客流，经营负杠杆下利润率有所回调；2023年消费复苏，叠加公司提质增效，财务费用因借款减少有明显调整，实现业绩的大幅反弹。根据公司2023年业绩预告，2023年公司归母净利润为2.85亿元-3.08亿元，同比增长299%-330%。

库存2023年逐步改善，打造快反和柔性生产供应链。公司拥有成熟供应链体系，南京拥有自有工厂可满足部分产能，且实现供应链的快速反应及柔性生产的需求。近年来公司构建了包括会员、商品、库存和零售信息的数据中台，进一步提升数智化运营能力。从库存数据上看，疫情扰动下公司存货周转率有所提升，但2023年消费弱复苏下但库存逐步改善。

5 盈利预测和投资建议

5.1 盈利预测

公司作为多品牌时装集团，旗下TEENIE WEENIE、VGRASS、元先三大品牌分别覆盖了中高端、高端和国货精品产品线，形成了金字塔式的立体品牌矩阵布局。我们认为TEENIE WEENIE差异化品牌定位势能向上，VGRASS融入中华文化元素有望保持稳健增长，元先品牌提炼云锦内涵发力线上业务有望实现高增；叠加集团整合资源提质增效强化整体竞争力，我们认为公司收入将稳步增长，盈利能力有望持续提升。我们对公司的关键盈利假设如下：

收入端：

1）TEENIE WEENIE品牌：新复古学院风格标志性品牌，在品牌势能持续向上基础下，产品发力多品类，渠道端线下部分直营转加盟并加强与经销商合作，线上有望持续出圈稳健发展。我们预计2023-2025年品牌门店数将达1120、1130、1150家，预计2023-2025年线上收入将达15.9、18.1、19.9亿元。预计2023-2025年TEENIE WEENIE品牌将实现收入35.2、39.5、43.1亿元，同比增长17.0%、12.4%、9.2%。

2）VGRASS品牌：VGRASS品牌在巩固线下零售渠道外，积极开拓线上电商业务等渠道销售，我们预计VGRASS品牌2023-2025年收入达9.6、10.6、12亿元，同比增长13.0%、9.7%、13.0%。

3）元先品牌不断提炼云锦内涵，跨界传播云锦文化，提升品牌影响力，发力线上有望为收入带来增量。我们预计品牌2023-2025年收入增长将达0.5、0.7、1.0亿元。

综上，我们预计2023-2025年公司将实现收入45.3、50.8、56.1亿元，分别同比16.1%、12.2%、10.4%。

盈利端：

毛利率：我们预计公司2023年-2025年毛利率分别为69.1%、69.3%、69.5%。

费用率：我们预计随着公司部分直营门店转加盟，但线上占比有望提升背景下，预计2023-2025年销售费用率为51.1%、50.7%、50.3%；预计管理费用保持稳健分别为3.7%、3.7%、3.5%；预计财务费用率随着债务逐步降低，分别为3.1%、2.5%、2.1%。

归母净利润：综上，我们预计公司2023-2025年有望实现归母净利润3.0、3.7、4.5亿元，同比+314.9%、25.7%、20.8%，对应归母净利率分别为3.0、3.7、4.5亿元，同比增长314.9%、25.7%、20.8%；对应归母净利率分别为6.5%、7.3%、8.0%。