意见领袖 | 李庚南
刚刚过去的一周，完完整整成了新“国九条”最生动的培训课堂。从周一上涨式“惨跌”，到周二普跌式“狂跌”，到周三的的全线飘红，再到周四、五的震荡走低，A股跌宕起伏的主旋律俱是对新“国九条”的解读，误解、误读、错杀与澄清，震荡的逻辑恰恰彰显了新“国九条”对市场强大的震慑力。
相较于十年前、二十年前的国九条，4月12日国务院出台的《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（简称新“国九条”），其灵魂就是政治性、人民性。政策的重心在于整肃市场纪律、维护投资者利益、提振市场信心。而最浓墨重彩的部分，则是聚焦于欺诈发行、违规减持、长期不分红等 深受市场诟病的痛点问题。既是对当前投资者之所呼的积极回应，更是推动市场净化的硬招。可谓十年磨一剑，招招直击要害。若新“国九条”能真正落地，理论上有望推动投资理念的嬗变、股市生态的净化和市场逻辑的回归，A股或迎来破茧重生。
“申报即担责”：一剑封喉，严把发行上市准入关，将动机不纯者挡在门外，从源头净化A股。
针对长期以来存在的欺诈上市、高价超募、抱团压价等市场乱象及上市前“清仓式”分红等赤裸裸上市圈钱的恶劣行径，新“国九条”要求强化发行上市全链条责任，明确“申报即担责”。在进一步压实交易所审核主体责任同时，建立审核回溯问责追责机制，压实发行人第一责任和中介机构“看门人”责任，建立中介机构“黑名单”制度。坚持“申报即担责”，严查欺诈发行等违法违规问题，严把发行上市准入关。特别强调要将上市前突击“清仓式”分红等情形纳入发行上市负面清单。
按照“申报即担责”的规定，以往拟上市企业“带病闯关”、遇查即撤的上市“策略”将失灵。修订后的《现场检查规定》强调“申报即担责”，规定在检查过程中对撤回上市申请的企业“一查到底”，撤回上市申请不影响检查工作实施，也不影响依法依规对检查发现的问题进行处理，并增加了不提前告知直接开展检查的机制。而且，修订后的《中国证监会随机抽查事项清单》扩大了对在审企业及相关中介机构现场检查覆盖面等要求，将首发企业随机抽取检查的比例由5%大幅提升至20%。这意味着首发企业上市信息被抽查的概率大大提高。上市抽查比例的上升、力度的加大，将倒逼企业增强对上市的敬畏心，掂量“带病闯关”上市的风险。
按照“申报即担责”的规定，对于IPO财务造假、虚假包装、欺诈发行、定价虚高等“带病闯关”行为，不仅上市公司要承担主体责任，上市保荐机构、会计师事务所、律师事务所等中介机构也需承担连带责任。这意味着中介机构作为“看门人”只拿钱不看门的“好日子”或一去不复返。中介机构的生存之道将从包装企业上市并从中分得一杯一羹的模式向履行“看门人”职责之本源回归。这将促使中介机构重塑发展理念，改变盈利模式。更加注重法治、公平、诚信的理念；更加注重以专业服务来赢得社会尊重和公司持续发展。
持续监管：聚焦信息披露、减持规则和现金分红，三剑连环，织密市场运行防护网，疏浚A股运行的堵点。
新“国九条”从强化持续监管出发，要求加强上市公司信息披露和公司治理监管，构建资本市场防假打假综合惩防体系，严肃整治财务造假、资金占用等重点领域违法违规行为；要求全面完善减持规则体系，严格规范大股东尤其是控股股东、实际控制人减持，按照实质重于形式的原则坚决防范各类绕道减持，严厉打击各类违规减持。责令违规主体购回违规减持股份并上缴价差；强化上市公司现金分红监管，对多年未分红或分红比例偏低的公司，限制大股东减持、实施风险警示，并将现金分红指标纳入ST风险警示情形。
新“国九条”对上市公司现金分红监管的强化，将促使企业树立上市应讲回馈的基本理念或规矩。股市融资的初心应该是企业以良好的发展前景说服投资者投资入股的融资行为，而展示给投资者的良好愿景则是能分享企业发展的成果、获得投资预期收益，包括获得未来分红及期望的溢价。但现实中，上市发行股票却成了企业最廉价的融资方式；一些企业甚至把上市融资视为“好羊毛”，缺乏对投资人应有的回馈之心，“不分红、不转增”视为等闲。相信新“国九条”对现金分红监管的强化能促使上市公司找回回报投资者的初心，也使拟上市企业树立回馈投资者的理念。
“应退尽退”：利剑高悬，严肃市场纪律，加大退市力度，推动劣质公司市场出清。
新“国九条”明确将深化退市制度改革，进一步严格强制退市标准，加大规范类退市实施力度，加快形成应退尽退、及时出清的常态化退市格局。与之配套，监管部门还同时出台了《关于严格执行退市制度的意见》，要按照市场化、法治化原则，科学设置严格的退市标准，更加精准实现“应退尽退”，以更严的证券监管执法打击各种违法“保壳”“炒壳”行为，严厉打击财务造假、操纵市场等恶意规避退市的违法行为。同时，强调要大力加强投资者保护，在严惩退市公司及其控股股东、实际控制人和董事、高管的违法行为同时，健全退市过程中的投资者赔偿救济机制，切实保护投资者的合法权益。
新“国九条”强调“应退尽退”，力图加快形成应退尽退、及时出清的常态化退市格局。这将促使上市公司树立市值管理理念，认真用好投资人的钱。在配套出台的《关于严格执行退市制度的意见》中，增加了适用强制退市的情形，加大了绩差公司退市力度，提高亏损公司的营业收入退市指标，进一步完善了市值标准等交易类退市指标。在一个“壳”资源尚较稀缺、上市溢价较高的市场，强化退市机制无疑是最具市场震慑力的。新“国九条”抓住上市退市这一“命门”，对上市公司的规范运作形成倒逼，促使上市公司的大股东包括战略投资者应该关心企业的持续稳健发展，专注于把企业做大、做优、做强，不断提升企业的市场价值和社会价值。
同时，“应退尽退”也将推动投资人树立科学的投资理念、正确的风险观念，更加注重价值投资。新“国九条”出台后A股经历的剧烈震荡的一周，客观上给投资者上了生动的一堂培训课。新“国九条”在强调“应退尽退”同时，正在试图健全退市过程中的投资者赔偿救济机制，切实保护投资者的合法权益；但企业退市势必给投资者带来一定的损失，是毋庸置疑的。这将促使投资者更加关注所选股票的上市公司经营行为潜在的退市风险，更关注上市企业的品质、业绩与回报率，以及经营管理的规范性，投资者价值投资理念有望逐渐树立并强化。盲目追热点、炒概念的短期操作模式或将弱化，进而逐步淡化A股的投机性。在强制分红机制落地的基础上，投资人将会越来越看重红利回报。投资方式也将由短期的博差价向追求长期价值回报转变。
当然，无论是市场环境的净化，还是上市企业、投资者理念的嬗变，其过程长短或取决于新“国九条”落地的姿势或程度。其关键则是对违法违规行为的处罚力度是否足以形成市场震慑力。凌厉剑招，犹需如火纯青的内力支撑！
应该说，新“国九条”祭出的监管硬招，无论是“申报即担责”、严惩违规减持、强化现金分红，还是“应退尽退”，剑剑直击A股的病灶与痛点，又狠又准；而且我们也看到了，自吴清执掌证监会“帅印”以来，资本市场监管系列雷霆行动，显示了监管部门铁腕治市、让违法违规者“倾家荡产”“牢底坐穿”的监管决心；但是，市场最关心的显然是监管之剑是否够锋利，严厉监管的措施如何落地生效，如何让违法违规者真正付出应有的代价。这就涉及两个问题：
一是如何完善法律法规，切实加大违法违规成本，真正让违法违规者产生敬畏，感到被处罚之“痛”，从而不敢再犯。
严监管不应止于具有震慑力的声音，而主要看行动的果决。 从已披露、已查处的案例看，实际上都是屡查屡犯的问题。这就不能不令市场反思：是不是违规成本太低了？如果屡查屡次犯是因为违法成本太低，那么就应该及时修订完善相关监管规制，补齐制度短板，增强监管威慑力。
实际上，违规成本过低或涉及到相关法律法规本身的与时俱进问题，特别是相关法律责任与违规行为的不匹配。如，对持有百分之五以上股份的股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员，《证券法》明确规定“对其转让期限有限制性规定的，在限定的期限内不得转让”，但罚则部分仅仅是“责令改正，给予警告，没收违法所得，并处以买卖证券等值以下的罚款。”又如，对中介机构，《证券法》明确证券服务机构为证券的发行、上市、交易等证券业务活动制作、出具审计报告及其他鉴证报告、资产评估报告、财务顾问报告、资信评级报告或者法律意见书等文件，应当勤勉尽责，对所依据的文件资料内容的真实性、准确性、完整性进行核查和验证。但相应的罚则仅是责令改正，没收业务收入，并处以业务收入一倍以上十倍以下的罚款；对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以二十万元以上二百万元以下的罚款。这种处罚力度显然与违法违规的利得极其不相称。
显然，决策层也看到了这一点。新“国九条”明确要推动加强资本市场法治建设，大幅提升违法违规成本。推动修订证券投资基金法，推动出台背信损害上市公司利益罪的司法解释、内幕交易和操纵市场等民事赔偿的司法解释，以及打击挪用私募基金资金、背信运用受托财产等犯罪行为的司法文件。但立法、修法的过程显然比较漫长，因此在监管实践中，建议按照“先立后破”的精神，落实机构和人员“双罚”，依法用好“资格罚”“顶格罚”。特别要紧抓“关键少数”，综合运用行政、民事、刑事追责等手段，真正将“立体追责”落到实处。
二是要压实监管者自身责任，提升监管水平，降低监管处罚的弹性，强化对监管者的监管。
有效的监管，一个基本前提是严格依法监管。这不仅取决于监管规制的科学合理与严谨性，更取决于执法者自身监管能力及行为的规定性。监管过程中是否存在执法不公、执法不严、徇私舞弊甚至监管寻租，都将制约监管的有效性。作为监管者，要履行起“巡夜人”的职责，既要严惩参与财务造假的中介机构，促使其落实“看门人”责任，也要对办案中发现的监管漏洞加强监督，谨防其变成“放水者”。监管者应正视自身建设和监管工作中存在的差距和短板，坚守资本市场监管的政治性人民性，全面从严监管。要按照“没有发现问题是失职、发现问题不查处是渎职”的理念，强化监管问责。
新“国九条”强调要坚决破除“例外论”、“精英论”、“特殊论”等错误思想，从严从紧完善离职人员管理，整治“影子股东”、不当入股、政商“旋转门”、“逃逸式辞职”等问题，铲除腐败问题产生的土壤和条件，坚决惩治腐败与风险交织、资本与权力勾连等腐败问题，营造风清气正的政治生态。彰显了“刀刃向内”的决心与勇气，但关键是建立并完善监管问责机制。
破茧重生的过程无疑是痛苦的。对于各市场主体而言，即便是惊吓，或许也是一种教育！对于监管者而言，面对市场剧烈震荡，也需反思对政策溢出效应的评估是否到位。事实说明，正确的、理性的决策也需谨防非理性的解读，需防止共振效应放大风险。
(本文作者介绍：先后供职于工商银行、人民银行，现为银行监管部门人士，长期负责小企业金融服务推进工作，潜心研究小企业金融服务问题。)
责任编辑：刘天行
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