靳毅：同业存单为何强势？

　　我们认为，4月以来同业存单表现强势的主要原因有三：①农商行信贷需求仍偏弱，在央行提示“关注长期收益率变化”的背景下，农商行将配置力量更多转向短端。②跨季后理财规模季节性增长，对短债的配置力量增加。③4月份政府债务供给偏低，侧面增强了同业存单需求。

　　我们认为，当前同业存单利率已经与银行间资金利率中枢基本持平，资金利率构成了同业存单利率的“底”。在另一方面，央行对于资金面有较强的调控能力。我们认为，出于“稳汇率”与“防空转”的需要，近期资金利率大幅下行的可能性不大。

　　我们认为央行或将在二季度采取“存款利率+LPR”联动降息，但“MLF、OMO不调整”的操作，既满足“防空转”与“稳汇率”的要求，又实现促进资金流通、支持经济、稳定通胀的目标。若出现此情景，在LPR比价效应的推动下，中长债或仍有进一步下行的空间。

　　4月以来，在资金利率整体走平的背景下，以同业存单为代表的短端利率快速下行（图1）。截至4与19日，1YAAA同业存单收益率下行至2.04%，较3月最后一个交易日下行19BP。

　　为何资金面尚未明显宽松，但同业存单利率却能大幅下行，其强势行情又能持续多久？若本轮同业存单的行情接近尾声，下一轮债市的做多机会又在哪里？

　　1、同业存单为何强势？

　　我们认为，4月以来同业存单表现强势的主要原因有三：

　　①农商行信贷需求仍偏弱，在央行提示“关注长期收益率变化”的背景下，农商行将配置力量更多转向短端。

　　②跨季后理财规模季节性增长，对短债的配置力量增加。

　　③4月份政府债务供给偏低，侧面增强了同业存单需求。

　　在3月31日报告《4月资金面怎么看？》中我们指出，截至3月最后一个交易日，短债利率相较于资金利率DR007的利差已经位于偏低位置（图2）。在此情况下，杠杆资金购入短债进行套息的收益较低、情绪不高。从银行间杠杆率数据来看，4月上旬银行间杠杆率确实总体下行（图3）。本轮同业存单的做多行情，或更多来源于机构自有资金，以配置盘为主。

　　从二级市场净买入数据来看，4月上旬同业存单净买入力量，主要来源于农金社与理财产品（图4）。

　　我们认为，农金社买入同业存单较多，一方面或是由于当前经济形势下信贷需求仍弱（4月以来票据转贴利率总体下行，图5），对债券的配置诉求较高。另一方面或是因为近期央行提示“关注长期收益率变化”，对农金社买入中长债形成约束，导致其配置需求转向短债。

　　理财产品方面，从往年季节性来看，一季度“信贷开门红”结束之后，商业银行揽储压力降低，通常会引导资金回流理财产品，推动后者规模增加（图6）。而理财规模增长的同时，也增强了同业存单购买力量。

　　此外，在4月7日报告《利率债供给高峰来临？》中我们也指出，主要受国债集中到期的影响，4月份政府债净融资规模偏低（图7），也侧面推动债市资金涌入同业存单市场。

　　2、强势行情还能持续么？

　　我们认为，当前同业存单利率已经与银行间资金利率中枢基本持平，资金利率构成了同业存单利率的“底”。截至4月19日，1YAAA同业存单相较于R007月平均利差已经转负（图8）。后续即使农金社、理财产品配置需求继续增长，基于收益比价的角度，继续增配同业存单，或不如直接参与银行间资金融出交易。

　　但是在另一方面，央行对于资金面有较强的调控能力。我们认为，出于“稳汇率”与“防空转”的需要，近期资金利率大幅下行的可能性不大。

　　稳汇率方面，受强势美元的影响，3月中下旬以来人民币兑美元小幅走贬。为了稳定人民币汇率，我们认为央行仍需要维持偏高的资金利率与短债利率，使得“人民币远期贴水收益+境内短债收益”要高于“短期美债收益”，从而抹去外汇市场无风险套利的空间。从外资持债数据来看，2024年2、3月外资再度减持境内债券，我们认为这与2024年1月降准消息公布后，短债利率总体下行，外资持境内债券收益降低有关。

　　防空转方面，在3月31日报告《4月资金面怎么看？》中我们指出，从逆回购操作观察，央行倾向于维持资金利率在逆回购政策利率以上，以保持对于资金面的控制和压缩资金空转套利空间。

　　后续，我们认为央行可能采取“MLF缩量+国库现金定存到期不续作”的方法，继续维持资金利率略高于政策利率的态势。在此背景下，资金利率将构成同业存单利率的“底”，减缓其下行速度。

　　3、下一个债市机会在哪里？

　　2023年中央经济工作会议和2024年政府工作报告均强调“保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”。我们认为，尽管央行承担着“防空转”与“稳汇率”的要求，但是“稳定价格预期”的任务仍是重点。

　　而从3月份通胀数据来看，近期核心CPI同比增速回落至2023年末的偏低位置，或意味着央行的货币政策仍要加码。

　　在此背景下，我们认为央行或将在二季度采取“存款利率+LPR”联动降息，但“MLF、OMO不调整”的操作，既满足“防空转”与“稳汇率”的要求，又实现促进资金流通、支持经济、稳定通胀的目标。

　　若出现此情景，在LPR比价效应的推动下（图11），中长债或仍有进一步下行的空间（具体逻辑请参考2024年3月24日报告《寻找债市的“锚”》）。新一轮行情的催化剂，或将来源于国有大行、股份行存款利率下调消息公布后，债市做多情绪的再度升温。

　　风险提示：货币政策不及预期，汇率波动超预期，通胀超预期，流动性波动超预期，地产销售超预期。  

　　(本文作者介绍：国海证券研究所固定收益研究团队负责人。)