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华创策略
2024/04/22
摘要：
主动偏股Q1新发持续低位，仓位回落
①从发行来看，24Q1基金新发份额持续低位盘整，1-3月发行规模54、53、91亿元，合计198亿，环比-16%。
②从申购赎回来看，24Q1主动偏股型基金存量赎回放大，Q1赎回超1500亿份，较23Q4赎回1240亿份上升。展望后续行情，经济复苏未稳，处于低位的市场情绪仍有待回暖，公募发行态势作为滞后变量仍需磨底。
风格配置：增配红利&资源品周期，减配TMT、消费
①24Q1市场波动放大，红利策略超额显著，公募配置偏向价值。
②板块看：主板占比上升，双创占比下降。
③大类行业看：增配周期，减配TMT、消费。
④周期大类中，具备红利属性、资源品属性的行业配比上升。进一步细分公募对于周期行业配比变化，可以看出周期中具备红利属性、资源品属性的行业配比由前值9.4%升至24Q1的13.0%，环比提升3.6pcts，其余周期行业配比环比变化-0.3pcts，形成拖累。红利&资源品周期行业的配比分位为05年以来的82%，且是08Q4以来的最高点。
行业：增配有色、通信、家电，减配医药、计算机、电子
①24Q1公募基金加仓行业：有色、通信、家电等，显著减仓医药、计算机、电子。
②从持仓市值占比的环比变动看，24Q1公募加仓前五行业：有色（持仓市值占比提升1.7pct）、通信（1.1pct）、家电（1.0pct）、公用（0.8pct）、电力设备（0.7pct）；减仓前五行业：医药（-2.8pct）、计算机（-1.7pct）、电子（-1.2pct）、军工（-0.7pct）、非银（-0.4pct）。
行业集中度及前二十大重仓股
①新进入个股：海尔智家、沪电股份、万华化学、招商银行；退出个股：药明康德、海康威视、三花智控、圣邦股份。
②重仓中小市值前五名分别为：新易盛、圣邦股份、东阿阿胶、科伦药业、晶澳科技。
③24Q1基金持股行业集中度大幅下降。24Q1持股规模前三行业整体市值占比为37.0%，相较于23Q4显著变化-4pcts；前五行业整体市值占比为53.7%，相较于23Q4变化-3.2pcts。两者均为20Q1以来最低点。
风险提示：宏观经济不及预期；历史经验不代表未来；本报告仅对基金季报客观数据分析点评，所涉及的股票、行业不构成投资建议。
华创食饮
2024/04/21
摘要：
三轮渠道变迁：零食品牌商从渠道积淀、品牌赶超，再到供应链提效。
休闲零食万亿市场，但口味迭代快，进入门槛低，供、需两端分散导致单品难上量，企业相应也难以通过绑定单一品类实现品牌的打造；二是可延迟消费且SKU众多，也更适合线上及垂类门店，渠道类型相对多元。因此，多数企业对流量变化敏感，板块更似渠道创新的试验田。具体看，从2013年之前的商超时代，达利/旺旺/洽洽等企业完成了渠道的先发积累，到2014-2019年的电商时代，松鼠/百草味等新锐品牌轻资产入局，实现品牌的弯道超车，再到2020年以来的渠道多元化，高性价比需求兴起，倒逼企业供应链提效。
量贩？抖音？
企业品牌试金石，供应链提效催化剂。恰如海外折扣渠道的兴起，量贩、抖音、拼多多等快速扩容的渠道，本质上都是渠道变革自下而上推动的供应链优化。而在此过程中，一定程度伴随着品质安全背书溢价收敛的“去品牌化”，也倒逼企业需在品牌或供应链两端做到极致，长板效应将更加明显。
1）量贩零食：折扣店模式是长趋势，铺货红利仍至少可看1-2年，肩腰部品牌将更为受益。2023年下半年以来行业加速整合，很忙系、万辰系两强格局已初定。而与门店数量差距同步拉大的，是经营能力的持续分化，体现在前端加盟商拓店补贴及配套服务、后端供应链生命线优化、终端选品陈列及价格让利等方面。在供应商选择上，量贩零食则需面临品牌产品保障品质vs白牌产品提高利润的均衡，在低价定位逐步得到认知、竞争维度走向高阶背景下，预计SKU中引流品占比将下降，肩腰部品牌份额提升，品质效率较差的白牌淘汰出局，并尝试培育自有品牌。于上游供应商而言，考虑下游门店拓展及SKU增加，铺货红利仍可至少看1-2年，且在强化与头部品牌合作的同时，持续精炼供应链及品牌力内功，可将渠道红利延伸至更长远。
2）抖音电商：以强供应链能力为基础，以强品牌力为加成，方可充分共享流量红利。当前抖音仍为线上最强渠道，虽品牌商只能不断试错以优化客群标签、提高流量转化率，但抖音规则亦指向了红利抓手仍在内功：一方面，在“价格力”导向下，具备供应链及价格优势的品牌可获得更多的流量倾斜；另一方面，高性价比产品起量后，可有效降低达人佣金率/提高自然流量占比，同时获得免佣商品卡的扶持，并以规模效应摊薄固定费用，从而提升盈利水平。
企业盘点：共识与分化，路径渐明晰。
在外部渠道流量变迁下，当前全渠道布局、大品类聚焦成为行业共识，且结合自身禀赋，两类企业呈现出一定分化：
1）流量型公司（盐津、松鼠、良品等）：强化供应链，打磨应对能力，积极拥抱变化。当前流量型公司转型最为剧烈，从紧握景气到全渠道布局，从多品类放大流量红利到聚焦大单品以聚合供应链、塑造品牌力。同时，供应链改革提效、降低生产成本，是可入局任何渠道的底气，也是本轮转型的重中之重。通过采购-生产-物流-管理全链路优化，当前转型先行者已成果斐然，23年盐津人效大幅提升，松鼠产品均价降低但盈利能力修复后维持平稳。此外，成本效率优化并非意味着“低端”，而是扩宽价格带的客观基础，正如盐津推出“大魔王”、“蛋皇”独立品类品牌，与高性价比的产品协同互补，进退均有余力。
2）大单品公司（洽洽、劲仔、甘源等）：聚焦品牌力，渠道扩张提质，以不变应万变。此类公司绑定较大品类实现消费者心智占领，以大单品为引领加大招商铺货。洽洽、甘源立足原优势业务积极拓展坚果品类，且甘源组织架构调整后多渠道快速放量。劲仔、卫龙等中式零食企业，凭借持续提升产品自动化、标准化生产水平从白牌中突围，上市后战略资源得到丰富，随即大幅提升费用投放，有序进行品类/高势能渠道拓展。
产业未来方向：细分品类龙头强品牌势能释放，阶段性降维打击收获份额，将孕育着消费品行业的新机会。
正如零食企业三只松鼠、高端茶饮喜茶/奈雪的茶等具备品牌力的公司主动降价，以价换量扩大份额，背后是供应链效率优化、门店模型打磨、数字化降本增效等举措的有力支撑。而降价放量后的规模效应、消费者数据积累又可反哺成本效率优化。我们认为，可将零食企业视为行业的先行者，随低增长时代的到来，具备品牌力的产品若主动放低身段，将在竞争中形成降维打击，也意味着新的产业及投资机会。
投资建议：
看短期景气，更看长期竞争力，优选盐津、洽洽，关注劲仔、甘源、松鼠。我们认为，在紧跟短期景气的同时，也应看到本轮以抖音、量贩为引领的渠道变迁，是企业品牌的试金石与供应链提效的催化剂，未来企业长板效应将更为重要。积极顺势转型的企业长端竞争力已实在增强，成长性可看更长远。标的上，优选竞争力持续强化的盐津和瓜子品类龙头洽洽，积极关注劲仔、甘源渠道扩张势能和松鼠商业模式重构后的业绩兑现。
风险提示：渠道拓展不及预期、下游渠道压价风险、原材料价格大幅波动、渠道信息可能存在误差。
华创电子
2024/04/22
摘要：
厚积薄发成PCB龙头，AI算力+汽车双轮驱动进入发展新纪元。公司成立于2006年，2015年在创业板上市，主要产品为双面板、多层板（含HDI）等。经过多年发展公司2022年营收突破11亿美金，位列全球PCB企业24名，内资第5名，23年公司收购PSL股权补足软板能力综合实力进一步增强。AI算力、汽车是PCB行业增速最快的子行业，公司在数通和汽车领域服务头部客户，具备完善产品布局，AI算力+汽车双轮驱动公司进入发展新纪元。
算力：AI算力需求爆发PCB迭代升级，服务头部客户享受发展红利。PCB对服务器的性能提升起到关键作用，AI服务器PCB量价齐升。量升：与传统服务器相比，AI服务器增加了GPU模组、OAM加速卡、Switch交换层等增量PCB需求；价升：PCB材料升级&加工难度升级（HDI渗透率提升）带来价值量提升。根据Prismark数据2026年全球服务器PCB市场空间有望达到124.9亿美金，2021~2026年5年CAGR 9.87%。在服务器PCB领域公司前瞻布局，拥有客户、产品布局、制造能力（HDI）、海外布局等优势：（1）客户方面看算力供需两端头部玩家为北美巨头，公司与头部玩家英伟达、AMD、微软、思科等达成合作关系（2）产品布局上公司已推出高阶 HDI、高频高速PCB等多款AI服务器相关产品，已实现5阶20层HDI产品的认证通过和产业化作业，并加速布局下一代高阶 HDI 产品的研发认证（3）制造能力上看AI服务器材料&加工难度进一步升级，AI服务器HDI需求量提升，公司前瞻布局HDI领域，2019年HDI一期工厂投产，2023年布局14层Anylayer HDI板工艺，目前实现5阶20层HDI产业化作业（4）海外产能布局方面，为顺应全球化发展趋势，公司2024年3月布局泰国、越南产能，有望充分享受行业发展红利。
汽车：电动化智能化驱动公司汽车PCB业务上行。电动化、智能化大势所趋，带动汽车PCB市场增长，根据Trendforce预测2022~2026年汽车PCB市场有望由92亿美金增长至145亿美金，4年CAGR 12%。公司是全球最大电动汽车客户的 TOP2 PCB 供应商，销售额逐年增长；截至2023年公司已经引进多家国际一流的车载Tier1客户（如Bosch、Aptiv、Continental、Harman等）；目前产品广泛应用于 ECU、BMS、IPB、EPS、Airbag、Inverter、OBC 和刹车系统等部件的安全件 PCB，同时供应车灯、智能驾驶 ADAS、自动驾驶运算模块（多阶 HDI）、车身控制模组（1 阶 HDI）和新能源车的三电系统用 PCB。
补充软板能力成长空间进一步打开。2023年12月公司完成PSL 100%股权收购并间接持有MFSS及其子公司100%股权。MFS的产品覆盖软板、硬板、软硬结合板，下游覆盖汽车、医疗、工业三大附加值最高的潜力行业，维胜业务有望与公司现有业务产生协同作用、快速落地海外产能及全球化战略布局。
盈利预测及投资建议：AI算力+汽车驱动PCB行业新一轮增长，公司是内资PCB龙头，在数通、汽车领域服务头部客户有望深度受益本轮行业发展。我们预计公司24-26年归母净利润为12.35/15.87/18.79亿元，参考可比公司沪电股份、深南电路、世运电路，给予公司24年26X目标PE，给予“强推”评级。
风险提示：AI算力、汽车需求不及预期，竞争格局恶化，原材料大幅上涨。
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