年报点评 | 三只松鼠：以高端性价比总战略牵引内外部变革，2024重回百亿可期|同比下滑_新浪财经

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本文来自方正证券研究所于2024年3月26日发布的报告《三只松鼠：以高端性价比总战略牵引内外部变革，2024重回百亿可期》，欲了解具体内容，请阅读报告原文

分析师：王泽华 S1220523060002

联系人：毛学东

事件：2024年3月25日公司发布2023年报，2023年实现营收71.15亿元，同比下滑2.45%，实现归母净利润2.20亿元，同比增长69.85%，扣非归母净利润1.02亿元，同比增长148.72%。23Q4实现营收25.32亿元，同比增长29.18%，归母净利0.50亿元，同比增长39.73%，扣非归母净利0.16亿元，同比增长34.95%。

抖音高速增长，天猫逆势增长，分销渠道稳健发力。23H2天猫系实现营收8.94亿元，同比增长14.18%，京东系实现营收5.38亿元，同比下滑10.93%，抖音系实现营收7.68亿元，同比增长264%，分销渠道实现营收12.33亿元，同比增长18.33%，原有店型实现营收1.14亿元，同比下滑62.87%。2023年社区零食店实现营收0.92亿元。

坚果品类营收占比超一半，综合类产品营收占比快速提升。2023年坚果品类营收同比下滑7.18%至38.12亿元，烘焙营收同比下滑4.28%至10.86亿元，综合品类营收同比增长24.92%至10.90亿元，肉制品营收同比下滑13.86%至6.00亿元。坚果/烘焙/综合/肉制品营收占比分别为53.59%/15.26%/15.32%/8.43%，分别同比-2.73/-0.29/+3.35/-1.12pcts。

高端性价比让利消费者，毛利率有所下调。

2023年公司整体毛利率为23.33%，同比下滑3.41pcts，23Q4毛利率为20.77%，同比下滑3.77pcts。

“泛品销合一”切实有效，期间费用率下滑显著。2023Q4销售费用率为16.31%，同比-0.43pcts，管理费用率为2.55%，同比-1.85pcts，研发费用率为0.24%，同比-0.26pcts，财务费用率为0.12%，同比-0.19pcts。

利润率同比小幅提升。23年归母净利率为3.09%，同比增长1.32pcts，扣非归母净利率为1.43%，同比提升0.87pcts。23Q4归母净利率为1.98%，同比增长0.17pcts，扣非归母净利率为0.63%，同比提升0.03pcts。

坚持“高端性价比”总战略，坚定走制造型自有品牌零售商道路。2022年底公司在行业内率先提出“高端性价比”战略，通过对全链路、全要素的整合重组实现交易全链路总成本领先，叠加松鼠品牌力加持，重新赢得消费者喜爱。公司建设了全球规模领先的坚果分装工厂，设备自动化率高，规模领先，每日坚果、夏威夷果、碧根果、开心果四大核心坚果品类制造工厂已正式投产，坚定走制造型自有品牌零售商道路。2023年下半年起实现逆势转增，年货节期间各渠道高速增长带动整体营收同比增长超60%。

深耕坚果&打造零食大单品构建全品类基本盘，“抖+N”构建全渠道经营能力。公司坚持全品类经营，深耕坚果制造，与世界500强翱兰国际合资建设产线，渗透上游原料产地与全球头部原材料供应商开展深度合作，全面聚焦零食大单品的改造和升级，成功打造每日坚果、夏威夷果、巴旦木、碧根果、手撕面包、蜀香牛肉等亿级大单品，连续多年位列国内主流电商渠道零食类目销量第一，双十一销售额多年保持零食类目第一。公司渠道方面目前形成了“抖+N”的全渠道协同体系，通过短视频电商的内容属性不断打造大单品并赋能全渠道，从而实现全渠道经营的整体提升。短视频领域构建电商闭环矩阵，23年6月起稳居休食第一，综合电商积极调整品类结构和损益模型实现连续两个季度逆势增长，分销领域构建三节礼品渠道矩阵，同步渗透日销品的区域分销，目前覆盖超十万有效优质终端，自有品牌社区零食店单店模型初步跑通持续优化，23年底已有149家。

投资建议：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为102.06/122.71/141.81亿元，分别同比增长43.45%/20.23%/15.57%，预计公司2023-2025年实现归母净利润3.79/4.54/5.34亿元，分别同比增长72.40%/19.89%/17.50%，对应23-25年PE为21.9/18.3/15.6X，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：行业竞争加剧、渠道拓展不及预期、成本上升风险等